投资价值分析报告：高端PCB电镀设备先锋，开拓新能源如日方升

2023年1月5日 公司研究 高端PCB电镀设备先锋，开拓新能源如日方升 ——东威科技（688700.SH）投资价值分析报告 要点 PCB电镀领先设备商，开拓新能源行业获得持续增长动能：东威科技是国内领先的高端PCB专用电镀设备厂商，VCP设备国内销售市占率超50%，顺应下游半导体、泛半导体、航空航天、新能源行业发展，公司研发迭代VCP设 备与水平电镀设备，进军高端PCB电镀，拓展新能源市场，在未来国内PCB产品结构向高端化演变、新能源蓬勃发展背景下，有望实现业绩持续增长。 内部产品迭代与外部行业景气度维持，传统主业稳步增长：全球PCB产业稳 步增长，产品结构走向高端化，公司垂直连续电镀设备贯孔率、均匀度、成本 等各项指标均具备优势，可维持市场地位，实现收入稳步增长。公司迭代开发高效清洁、安全生产电镀产品，如五金连续电镀与水平除胶渣、化学沉铜、电镀铜连续线三合一设备，顺应电镀行业对电镀工艺与环保要求，进一步提高市场份额。目前，公司年产40台水平化铜设备和30台卷式水平镀膜设备的水 平设备建设项目已稳定投产，随产能释放，将拉动公司水平镀膜业务的增长。复合铜箔批量化订单阶段来临，公司未来两年业绩兑现预期乐观：公司首创的非接触式双边夹卷式水平镀膜设备良率已达90%，产速[7，10]米/小时，多 家客户验证反馈良好，批量化复购订单已现，2022年8月-9月两个月期间，已有超17亿的批量订单/采购协议，产业化进程明显加速，按复合铜箔设备自 生产到确认收入需4-6个月的时间预估，此期间的17.13亿元订单/采购协议，在未来两年内基本可确认收入，业绩兑现预期乐观。 光伏铜栅线电极后道镀铜工艺确定性高，静待高产速设备顺利出货：公司自 2020年8月立项研发“光伏电池片金属化VCP设备”，中试线已经取得完全 成功，大量产线已攻克了设备和自动化技术难关。2022年12月30日公司发布第三代太阳能垂直连续硅片电镀设备，该设备预计2023H1出货，其特点是：产能大，8000片/小时；均匀性好，电镀均匀性≤3%；良品率高，破片率要求<1‰；适用硅片尺寸为H210mm*W105mm，硅片厚度为110μm-180μm等。高良率与高产速设备推出将推动铜栅线异质结电池产业化，互为促进。 盈利预测、估值与评级：公司是国内高端PCB电镀专用设备龙头，依托电镀 领域深厚技术积淀与锂电材料、光伏电池厂商等头部企业合作研发新设备进军 新能源电镀领域，复合铜箔专用设备订单放量预期乐观，我们预计公司2022-2024E的归母净利润为2.16/3.76/5.35亿元，对应EPS为 1.47/2.55/3.64元，当前股价对应PE为102x/59x/41x。目前公司估值相对充 分反映未来新能源订单放量，预计复合铜箔产业化加速会进一步助推公司估值。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：PCB行业景气度下滑；复合铜箔与光伏铜电镀进展不及预期；募投项目扩张不及预期；市场竞争加剧。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 554 805 1,051 1,923 2,856 营业收入增长率 25.56% 45.11% 30.67% 82.94% 48.49% 净利润（百万元） 88 161 216 376 535 净利润增长率 18.28% 83.21% 34.34% 73.77% 42.48% EPS（元） 0.80 1.09 1.47 2.55 3.64 ROE（归属母公司)（摊薄） 24.53% 20.93% 22.97% 29.91% 31.74% P/E 188 137 102 59 41 P/B 46.1 28.6 23.4 17.5 13.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-1-32020/2021年末公司股本分别为110/147百万股 增持（首次） 当前价：149.36元 作者分析师：杨绍辉 执业证书编号：S0930522060001 021-52523860 yangshaohui@ebscn.com 联系人：林映吟 021-52523418 linyingyin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)1.47 总市值(亿元)： 219.86 一年最低/最高(元)： 49.81/181.68 近3月换手率： 77.59% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -1.98 -7.96 156.89 绝对 -1.43 -1.31 139.46 资料来源：Wind 相关研报降本增效，静待起飞——光伏铜电镀行业深度报告（2022-08-12） 东威科技（688700.SH） 投资聚焦 关键假设 （1）高端PCB电镀设备：公司是高端PCB电镀设备龙头，强化技术研发与储备，维持业务平稳增长，目前国内销售额市占率在50%以上，全球PCB制造基 地中国PCB产品结构高端化演变背景下，公司PCB电镀设备业务有望稳健发展，但考虑2022年消费电子需求疲软，PCB产业景气度回落，订单量有所减少，我们预计公司高端PCB电镀设备2022-2024年营业收入分别为7.32/8.52/9.66亿元，对应营收增速为11%/16%/13%，毛利率为43.85%/44.78%/43.64%。 （2）五金表面处理专用设备：电镀工艺进步与环保要求提高使得龙门式电镀设备被垂直连续电镀设备、水平连续式电镀替代，公司2021H2推出五金全新电镀设备具备清洁高效、安全生产等特点，适用范围广，未来几年将有可观的放量， 我们预计公司五金表面处理专用设备2022-2024年营业收入分别为1.51/2.69/3.95亿元，对应营收增速为104%/78%/47%，毛利率为 26.19%/26.14%/26.30%。 （3）新能源专用设备：公司是国内可量产复合铜箔水电镀设备的厂商，2022年8月至今签订批量采购协议与订单超17亿元，产业化明显加速。公司22H2计划交付前道磁控溅射真空镀设备有望与水电镀形成一体化供应，解决现有真空 镀设备市场产能供给不足现象，并拉动一体化生产线的销售。光伏镀铜量产设备有望于2022年年底推出，与异质结电池产业化相互促进。我们预计公司新能源方向专用设备2022-2024年营业收入分别为1.03/7.29/14.15亿元，对应营收增速为965%/609%/94%，毛利率为40.00%/39.95%/39.01%。 我们区别于市场的观点 市场认为复合铜箔产业链不确定性较高，下游电池厂需求不明朗，宝明科技等跨界进入复合铜箔的厂商未来量产落地充满不确定性。但我们认为，随着传统电解铜箔厂商诺德股份等追随布局复合铜箔，具备低成本、高安全性、高能量密度的复合铜箔替代传统电解铜箔是大势所趋。而作为设备商，率先受益的确定性较高，东威科技作为国内具备量产水平镀膜设备的厂商，在接连获得大额设备订单的情况下，未来增长路径更加清晰明朗。 股价上涨的催化因素 1）复合铜箔专用设备新签订单/框架合作协议； 2）复合铜箔与光伏镀铜产业化加速； 3）PCB行业资本开支显著回升； 4）消费电子出货量明显回升。 估值与评级 我们预测东威科技2022-2024E的归母净利润分别为2.16/3.76/5.35亿元，对应EPS分别为1.47/2.55/3.64元，当前股价对应的PE分别为102x/59x/41x。公司是国内高端PCB电镀专用设备龙头，目前公司估值相对充分反映未来的新能 源订单放量，预计复合铜箔产业化加速会进一步助推公司估值。首次覆盖给予“增持”评级。 目录 1、高端PCB电镀设备先锋，开拓新能源如日方升6 1.1、专注PCB电镀设备，行稳致远驶向新能源6 1.2、电镀产品矩阵丰富，成就超群市场竞争力8 1.3、营收与利润同增长，上升通道强势延续10 1.4、募投项目相继投产，产能扩大保障客户订单需求11 2、主业稳：PCB产品高端化，传统主业稳健发展12 2.1、PCB产品结构高端化，中国PCB高端化趋势明确12 2.2、高端PCB电镀领先设备商，手握先机16 2.3、PCB设备市场规模稳定，行稳则至18 3、新业兴：技术层出不穷，新能源电镀方兴未艾19 3.1、锂电：复合铜箔产业化加速，批量订单已至19 3.2、光伏：铜电镀工艺静待其变，后道镀铜岿然不动27 4、盈利预测与投资建议30 4.1、关键假设及盈利预测30 4.2、相对估值34 4.3、绝对估值34 4.4、估值结论与投资评级36 5、风险分析36 图目录 图1：东威科技发展历程6 图2：东威科技股权结构（截至2022/09/30）7 图3：垂直连续电镀设备为公司主要收入来源8 图4：东威科技业务管理架构10 图5：2022年前三季度公司营业收入6.82亿元，同比增长21%10 图6：2022年前三季度公司归母净利润1.46亿元，同比增长32%10 图7：2022Q1-3公司毛利率、净利率分别为42%、21%11 图8：2018-2021年公司各类产品的毛利率11 图9：2020年以来公司期间费用率呈下降趋势11 图10：2022年2月以来全球半导体销售额同比增幅收窄12 图11：2022年1月以来中国半导体销售额同比增幅收窄12 图12：2016年以来中国大陆PCB产值占全球的一半以上13 图13：中国主要PCB企业的资本开支2022年Q2有所恢复13 图14：2023-2026年全球PCB市场预计稳步增长14 图15：2021-2026年PCB下游服务器及数据中心比重增长较快14 图16：2021-2026E服务器及数据中心对应的PCB产值CAGR为9.9%14 图17：2010-2018年全球不同类型PCB板产值占比15 图18：全球PCB板结构走向高阶化15 图19：2020年中国高端PCB板产值占比小16 图20：2020-2025全球主要地区不同类型PCB年均复合增长率16 图21：中国垂直连续电镀设备新增产线数量18 图22：中国垂直连续电镀设备市场规模18 图23：锂电池结构19 图24：负极集流体结构与工作原理19 图25：锂电铜箔质量占比20 图26：锂电铜箔需求构成20 图27：2016-2030年中国传统锂电铜箔出货量及需求预测20 图28：阴极铜与PET切片价格走势21 图29：电池级电解铜箔加工费（元/吨）22 图30：电池级电解铜箔价格（元/吨）22 图31：PET铜箔的安全性体现23 图32：东威科技双边夹输送设备主视图26 图33：东威科技双边夹输送设备左视图26 图34：三种主流的曝光显影工艺28 图35：东威科技光伏镀铜设备29 图36：东威科技电镀夹及电镀挂具29 表目录 表1：公司管理层多为技术背景出身7 表2：东威科技产品矩阵9 表3：东威科技募投项目进展（截至2022/8/10）12 表4：中国主要PCB企业资本开支13 表5：高端PCB板扩产计划15 表6：PCB制造业产品技术升级的表现与其对电镀设备要求16 表7：东威科技VCP设备在贯孔率、均匀性、成本方面均优于竞争对手17 表8：东威科技可比公司关键业务数据17 表9：东威科技不同系列垂直连续电镀设备收入构成分析17 表10：2026年全球各区域PCB产值预测（百万美元）18 表11：传统电解铜箔与PET铜箔的对比21 表12：传统铜箔材料成本敏感性测算（元/m2）22 表13：双星新材PET复合铜箔制造成本测算22 表14：复合铜箔厂商布局及其进展24 表15：全球PET铜箔核心设备市场规模测算25 表16：东威科技复合铜箔水电镀设备26 表17：2022年8月份-9月份，东威科技复合铜箔设备订单27 表18：光伏铜电镀主流工艺流程与设备及其供应商28 表19：Prismark关于全球PCB市场规模预测（亿美元）30 表20：东威科技VCP设备销售收入预测30 表21：东威科技新能源负极材料电镀专用设备收入预测32 表22：东威科技光伏镀铜设备收入预测33