投资价值分析报告：工控龙头多领域亮点频现促增长，新能源业务助力未来扬帆远航

工控龙头多领域亮点频现促增长，新能源业务助力未来扬帆远航 ——汇川技术（300124.SZ）投资价值分析报告 A股研究报告|2023年1月17日 核心观点 ◎下游需求有望复苏，工控自动化将迎新一轮行业周期 国产化窗口和下游多样化均将增强工控行业的逆周期性，伴随着国内经济稳定恢复、政策红利持续释放，下游制造业投资信心有望逐步回暖，工控自动化市场有望迎来新一轮景气周期。国产品牌快速响应、成本、服务等优势突出，并在产品性能、技术水平等方面不断缩小与外资品牌的差距，且保供能力突出，我国工控行业将逐步进入加速进口替代阶段。 ◎国产替代需求激增，工控龙头有望引领智能制造行业发展 公司通用自动化业务的订单增速较高，下游多行业有复苏的迹象；工业机器人方面，随着产品不断完善和丰富，针对目前公司深耕的下游领域，公司工业机器人产品的应用逐渐从3C、锂电、光伏等行业，往汽车装配、金属加工等应用领域进行延伸。公司智能制造板块收入从2018年47.89亿元增长至2021年144.23亿元，毛利率稳定保持在40%左右，我们预计随着国产替代需求激增，公司智能制造板块业务收入将进一步的提升，保障公司持续发展。 ◎乘“双碳经济”之风，新能源业务或将成为公司未来增长的重要支撑 2022年上半年公司新能源乘用车电机控制器产品在中国市场的份额为9.3%，在第三方供应商中排名第一；新能源乘用车电驱总成在中国市场的份额为5.4%，排名第五；新能源乘用车电机产品在中国市场的份额为4.9%，排名第五。凭借与新势力深度合作实现了收入的快速增长，同时从产品维度来看电控、电源、三合一动力总成等均已开始上量。展望未来，公司作为传统工业电机、变频器等生产企业依靠在研发、生产上的技术积累，积极转型介入新能源汽车电机电控相关产品的供应，伴随着全球新能源乘用车渗透率的进一步提升，公司新能源乘用车业务将迎来高速增长。 ◎公司盈利预测与估值 预计公司2022-2024年每股收益（EPS）分别为1.57元、2.73元、5.02元，未来 三年归母净利润将保持55.17%%的复合增长率。绝对估值模型下，对应每股合理内在价值为77.96元/股。相对估值模型下：考虑公司的竞争优势和未来成长空间， 考虑近期在创业板上市公司的估值水平，给予公司2023年28-30倍PE，对应每 股合理估值区间在76.44-81.90元/股之间。 ◎投资风险提示:经济波动带来的经营风险;新能源汽车市场竞争加剧，导致公司新能源汽车业务盈利水平下降的风险;公司规模扩大带来的管理风险 财务摘要 数据来源：华通证券研究部 公司投资评级推荐（首次） 公司深度报告华通证券国际研究部 电力设备与新能源行业组SFC:AAK004 Email:research@waton.com主要数据2022.01.16 收盘价（元）67.26 一年中最低/最高47.50/73.30 总市值（亿元）1788 总股本（亿元）26.58 流通股本（亿元）23.08 ROE（TTM）22.71% PE（TTM）42.92 股价相对走势 数据来源：东方财富choice 请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容1 正文目录 一、工控龙头迎来行业拐点，工控+新能源齐头并进保驾航„„„„„„„„„„„„„„„„3 1.工控业务持续高增，新能源或将进入收获期„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„3 2.保供保交付凸显优势，多业务业绩高增„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„7 二、人工替代的需求激增，通用自动化&工业机器人迎来高速增长„„„„„„„„„„„„101.工业自动化国产化有望持续高速推进，进一步提升市场份额„„„„„„„„„„„„„„10 2.工业机器人未来发展需求旺盛，行业景气度回升„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„15 三、新能源业务高增盈利拐点将至，有望成为公司发展重要支撑„„„„„„„„„„„„„17四、盈利预测„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„20 五、估值分析„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„21 1.P/E、P/B、P/S模型估值„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„21 2.PEG模型„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„22 3.绝对估值„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„22 六、公司未来六个月内投资建议„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„23 1.公司股价催化剂分析„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„23 2.公司六个月内的目标价格„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„24 七、公司投资评级„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„24 八、投资风险提示„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„„24 一、工控龙头迎来行业拐点，工控+新能源齐头并进保驾护航 1.工控业务持续高增，新能源或将进入收获期 深圳市汇川技术股份有限公司（简称“汇川技术”）创立于2003年，为聚焦工业领域的自动化、数字化、智能化，专注“信息层、控制层、驱动层、执行层、传感层”核心技术，专注于工业自动化控制产品的研发、生产和销售，定位服务于高端设备制造商。公司以拥有自主知识产权的工业自动化控制技术为基础，以快速为客户提供个性化的解决方案为主要经营模式，持续致力于以领先技术推进工业文明，快速为客户提供更智能、更精准、更前沿的综合产品及解决方案，是国内工业自动化控制领域的佼佼者和上市企业。 表一：公司发展历程 数据来源：公司官网，华通证券研究部 公司成立初期，专注于变频器的生产以及方案设计；经过多年的发展，公司将业务拓展至智能制造领域，已成为国内领先的工业自动化企业。公司坚持以“推进工业文明，共创美好生活”的愿景使命为牵引，坚定不移布局双碳、数字化、AI等强关联赛道；以持续高投入为保障，孜孜以求厚积薄发。当前公司已形成通用自动化、电梯电气大配套、新能源汽车、工业机器人和轨道交通五大业务板块发展格局。公司深挖成熟业务的高性价比的竞争力（变 频器、伺服、电梯部件），以锚定稳定持续的盈利与现金流，做实压舱石，同时在新能源汽车动力总成、工业软件、产业链生态方面保持高强度投入，保持持续发展的后劲。公司的主要业务板块为： 通用自动化：是在工业生产中广泛采用自动控制、自动调整装置，用以代替人工操纵机 器和机器体系进行加工生产的趋势，提高产业效率，为客户创造价值。包括变频器、伺服系统、控制系统、工业视觉系统、传感器、高性能电机、高精密丝杠、工业互联网等核心部件及光机电液一体化解决方案。 电梯电气大配套：基于行业客户的细分，为战略客户提供专家控制与驱动系统，满足行 业客户的集成化、智能化、差异化需求。包括电梯一体化控制器（专用变频器）、人机界面、门系统、控制柜、线缆线束、井道电气、电梯物联网等产品。 新能源汽车：包括电机控制器、高性能电机、DC/DC电源、OBC电源、五合一控制器、 电驱总成、电源总成等。第二代动力总成解决方案，实现电机控制器、电机和减速箱的功能集成，并采用经过大批量验证的技术，保障了产品的可靠稳定；具备高压互锁及主动短路等功能，保障了驾驶的安全；系统效率高，保障卓越的能效要求；产品灵活度高，可以根据客户需要选装驻车制动。 工业机器人：贴近场景，深度了解各种复杂工艺，让用户使用更简便、生产更高效。并 与汇川技术提供的控制、驱动、执行、传感等设备互联，通过MES、工业互联网构建信息化 +自动化的智能制造生态系统。包括机器人专用控制系统、伺服系统、视觉系统、高精密丝杠、SCARA机器人、六关节机器人等核心部件、整机解决方案。 轨道交通：围绕当前“绿色轨交、智能轨交”的发展趋势，以技术创新为导向，致力于 打造国际领先的轨道交通牵引系统，通过近年不断加大研发投入，已具备了常规异步牵引技术、高效磁阻电机牵引技术、碳化硅加永磁直驱牵引技术等技术方案及相关成套产品，是国内少数几家拥有上述技术方案和产品的牵引系统供应商。包括地铁、轻轨、有轨电车、动车组的牵引变流器、辅助变流器、高压箱、牵引电机和TCMS等牵引系统。 表二：公司业务划分及相关产品主要应用领域 数据来源：公司年报；华通证券研究部 公司控股股东、实际控制人为朱兴明，直接间接合计持股5.91%，核心管理层合计持股36.57%，香港中央结算公司（陆股通）持有汇川技术21.63%股份。汇川投资作为20位创始人及骨干员工持股平台，共持有汇川技术17.58%股份。公司创始团队均为电气电子行业资深技术、销售与管理人员，具备丰富的电力电子从业经验。 图一：公司股权架构 数据来源：东方财富Choice；华通数据研究部 公司创始与管理团队成员大部分具备华为和艾默生从业经历，有国际化视野和对本土工控市场的深刻理解，擅长根据国内工控行业的需求，快速制定研发与销售策略。创始初期，公司引入了华为的矩阵式管理架构与IPD开发流程，建立了完善工业品开发体系与人才培养制度。 表三：公司高管简历 数据来源：同花顺iFinD，华通证券研究部 多轮股权激励绑定核心管理层与业务骨干，助力业务加速增长。管理层具备很强的分享精神，上市以来累计六期股权激励覆盖，公司核心团队稳固，人均创收从2020年89.48 万元/人增至2021年105.93万元/人，远高于同业平均水平。截至2022年4月，获得公司 十年贡献奖11人，其中2021年公司销售+技术+后勤总人数490人，占比达到39.62%。 2022年7月公司授予第六期股权激励计划，分为第一类限制性股票、第二类限制性股 票和股票期权：计划拟向9名激励对象授予第一类限制股票122万股，约占公告期公司股本的0.05%；向855名对象授予第二类限制股票701.7万股，约占公告期公司股本的0.27%；向847名激励对象授予1287.4万份股票期权，约占公告期公司股本的0.49%。我们认为，公司股权激励计划人数众多，绑定了核心中高层利益，随着第一类限制性股票首次授予于2022年9月登记完成，其他激励项目将陆续落地，这将助力公司业务长期发展。 表四：公司股权激励概况 数据来源：东方财富Choice;华通证券研究部2.保供保交付凸显优势，多业务业绩高增 公司成立以来持续推进内生+外延式并购发展，拓展产品品类及应用领域，整体规模迅 速扩大。2022年上半年，公司凭借“保供保交付、国产龙头品牌、多产品综合解决方案”等优势，驱动整体业绩增长。面对国内疫情多点爆发及缺芯影响，公司快速反应，通过一系列强有力的保供保交付措施，保障了供应链可持续生产与交付，以超越同行的供应能力获得了更多的市场机会；作为中国市场工控行业龙头品牌，在工控行业国产化率持续提升的大背景下，公司享受了工控龙头企业的品牌红利，成为越来越多国内客户寻求国产化替代的首选；得益于PLC等控制产品竞争力的提升，使得公司多产品解决方案的优势进一步增强，公司在细分领域和头部客户的份额均得到提升受益于制造业改造升级推进自动化进程。 公司营业收入从2018年58.71亿元增长至2021年179.43亿元，4年CAGR达到32.22%； 归母净利润方面，从2018年11.67亿元增长至2021年30.85亿元，4年CAGR达到27.51%。 2022年上半年，受到疫情反复和经济下行等因素影响，工业自动化行业增长乏力，电梯行业需求下滑，新能源汽车行业面临较大的交付压力。针对复杂多变的外部环境，公司积极洞察市场机会，适当调整经营策略，加大降本控费的管理力度，总体上取得了良好的经营成果。以公司最新发布的2022年第三季度季报来看，业绩符合预期，公司主营业务收入为162.41亿元，同比增长21.67%;归母净利润为30.85亿元，同比增长26.36%。 图二：公司20