美联储改变2023-25年经济和利率预测–关注隐含风险

1 美联储改变2023-25年经济 和利率预测–关注隐含风险 农银国际研究部主管陈宋恩 2023年6月15日 美联储改变2023-25年经济和利率预测–关注隐含风险 美联储改变2023年第四季度至2025年第四季度的经济和利率预测。投资者应关注这些变化对全球资本市场（包括海债券和股票市场）带来的各种影响。传导机制是由预期变化引起的，进而引发全球流动性流动变化，波及全球金融市场（汇率和利率）， 资本市场（债券和股票）和商品市场。 关注每个季度的经济和利率预测变化，可以让我们了解美联储的最新预期以及预期趋势的变化。在美联储每年3月、6月、9月和12月举行的FOMC会议上，美联储将发布未来几年的经济和利率预测。请记住，美联储的预测可能不准确，而且每个季 度都会进行调整。重点是市场预期将受到美联储预测的影响，最终影响资产估值和汇率。当然，资本市场可能会也可能不会立即同意美联储对其经济预测的看法。因此，当市场预期不断调整以反映最新的经济发展时，资本市场的波动性将会增加。 美联储预计2023年下半年不会出现衰退。2022年12月，美联储将2023年第四季度的GDP同比增长预测从1.2%下调至0.5%。2023年3月，美联储进一步将2023年第四季度的GDP同比增长预测下调至0.4%。然而，在6月，美联储将 2023年第四季度的GDP同比增长预测上调至1.0%。美联储间接向全球金融市场传递了一个信息，即美国经济今年将避免衰退风险出现。2023年第一季度，美国经济同比增长1.6%（初步数据）。因此，美联储预计经济增长将在2023年下半年放缓，但不会出现衰退。 图1：美联储预期GDP的中位数(同比增长%)-预计经济衰退不会出现 2013-2022年10年 期间季度平均同 比增长2.1% 1.8 1.9 1.8 1.81.81.8 1.6 1.2 1.0 1.1 0.5 0.4 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 2023第四季度2024第四季度2025第四季度长远预期 12/2022时的预测03/2023时的预测06/2023时的预测 来源：美联储预测、农银国际证券 金融市场认为衰退的发生是时间问题。金融市场可能不同意美联储的乐观前景。根据纽约联储衰退风险预测模型，5月份的预测模型显示金融市场认为美国在未来12个月内陷入衰退的可能性约为71%。这个概率是1982年中以来最高的。 我们认为历史将是很好的参考。回顾2008-2009年的衰退周期，在衰退发生之前， 高利率环境在2006-07年持续了两年。尽管美联储在2023年设法避免了衰退，但我 们不能排除2024年美国衰退的发生。历史也有两个教训。一是经济衰退前高利率环境持续的时间越长，衰退的时间就越长。二是衰退发生在利率下行周期而不是上行周期,即当向下倾斜的债券收益率曲线转向向上倾斜的收益率曲线时发生衰退。 美联储认为就业市场具有韧性，可以缓解自去年以来累计加息造成的不利影响。 2022年12月，美联储预测失业率将在2023年第四季度升至4.6%。2023年3月， 美联储仍预计2023年第四季度失业率将保持在4.5%。6月，美联储将4季度失业率预期下调至4.1%。2023年5月失业率为3.7%。美联储预计下半年失业率将上升，但上升速度是渐进的。综合美联储对经济增长和失业率的预测，美联储正在向全球金融市场传递美国经济软着陆的情景。 图2：美联储预期失业率的中位数（%）-预计经济软着陆的情景 4.6 4.64.6 4.6 4.54.54.54.5 4.1 4.04.04.0 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 2023第四季度 12/2022时的预测 2024第四季度 03/2023时的预测 2025第四季度 长远预期 06/2023时的预测 来源：美联储预测、农银国际证券 美联储下半年将进一步加息50bp，与市场预期完全不同。6月，美联储将2023年第四季度的联邦基金利率预测上调至5.6%。3月时，其预测四季度的利率为5.1%。目前，联邦基金利率范围为5.0-5.25%。因此，美联储预计下半年加息50个基点。这 种预期与利率期货市场和利率互换市场所表明的市场预期完全不同。这是风险来源的核心。为何美联储预期加息幅度超过市场预期。整体通胀率正在走软，但核心通胀率顽固的高。由于大宗商品价格尤其是能源资源价格回落，整体通胀回软步伐较快。然而，服务业的强势导致核心通胀率（不包括食品和能源项目的通胀）下降速度要慢得多。3月以来，核心通胀率连续三个月高于总体通胀率。下半年，美联储可能会更加关注核心通胀率走势。 我们看到美联储经济预测和利率预测可能相互矛盾。如果美联储下半年真的加息50bp，下半年经济能否避免衰退，失业率也不会快速飙升吗？要点是市场尚未完全调整以反映美联储的最新预测。目前利率期货市场预期美联储7月加息25bp，为今年加息 周期最后一轮加息。风险：如果美联储的预测正确，债券价格的下行风险（或利率上行风险）大于当前市场预期。若美债收益率升幅超市场预期，股票资产下行风险也大于市场预期。 图3：美联储预期联邦基金利率的中位数（%）-预计下半年将进一步加息50bp 5.6 5.15.1 4.6 4.3 4.1 3.4 3.13.1 2.52.52.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 2023第四季度2024第四季度2025第四季度长远预期 12/2022时的预测03/2023时的预测06/2023时的预测 来源：美联储预测、农银国际证券 图4：美联储预期PCE个人消费支出通胀的中位数(%) 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 3.3 3.2 2.8 2.5 2.3 2.2 2.12.1 2.02.02.02.0 2023第四季度2024第四季度2025第四季度长远预期 12/2022时的预测03/2023时的预测06/2023时的预测 来源：美联储预测、农银国际证券 图5：美联储预期核心PCE个人核心消费支出通胀的中位数(%) 3.9 3.5 3.6 2.5 2.6 2.2 2.1 2.1 2.2 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 4Q2023E4Q2024E4Q2025E 12/2022时的预测03/2023时的预测06/2023时的预测 来源：美联储预测、农银国际证券 我们的观点： 我们应该关注美国的核心通胀率走势。下半年,美联储的利率决定可能对核心通胀 率变化比总通胀率变化更敏感。核心通胀率居高不下，主要来自服务通胀而非商品通胀。因此，高企且顽固的核心通胀对服务业投资者而言是利好指标，而下降的核心通胀对服务业投资者而言则是负面指标。 美联储最新经济预测带出的主题是高利率环境将在下半年持续。由于高利率环境 的持续时间将长于预期，持有现金或类似的等价金融工具的回报具有吸引力。因此，投资者的投资组合可能会增加现金或短期投资级债券的比例。 服务业强于制造业，意味着科技服务仍是股票市场的主要选择。尽管市场知道科技 股并不便宜，但基金经理别无较好选择。当大部分资金追逐科技股时，不断上涨的科技股价格强化了基金经理认为选择科技股是正确之举的观点。跟踪科技行业的纳斯达克100指数为15,005点（14/6/2023），相当于28.8倍的2023年预估市盈率，或比25.6倍的五年平均市盈率高出约13%。跟踪芯片行业的SOX指数为3740(14/6/2023)，相当于30.2倍的2023年预估市盈率，比其5年平均水平 20.7倍高出46%。今年到目前为止，纳斯达克100指数上涨了约37%，SOX指数涨了约48%。同时，标准普尔500指数和道琼斯工业平均指数分别上涨了14%和3%。当股价不断上涨，出现泡沫时，就是吸引投资者的狂热阶段。经验告诉我们为风险管理做好准备。 权益披露 分析员陈宋恩作为本研究报告全部或部分撰写人，谨此证明有关就研究报告中提及的所有公司及 /或该公司所发行的证券所做出的观点，均属分析员之个人意见。分析员亦在此证明，就研究报告内所做出的推荐或个人观点，分析员并无直接或间接地收取任何补偿。此外，分析员及分析员之关联人士并没有持有研究报告内所推介股份的任何权益，并且没有担任研究报告内曾提及的上市法团的高级工作人员。 评级的定义 评级定义 买入股票投资回报≥市场回报(约9%) 持有负市场回报(约-9%)≤股票投资回报<市场回报(约9%) 卖出股票投资回报<负市场回报(约-9%) 注：股票收益率=未来12个月股票价格预期百分比变化+总股息收益率 市场回报率=自2006年以来的平均市场回报率（恒指总回报指数于2006-22年间平均增长率为8.4%） 股票评级可能与所述框架有所偏离，原因包括但不限于：公司治理、市值、相对于相应基准指数的历史价格波动率、相对于股票市值的平均每日成交量、公司于相应行业的竞争优势等。 免责声明 该报告只为客户使用，并只在适用法律允许的情况下分发。本研究报告并不牵涉具体使用者的投资目标，财务状况和特殊要求。该等信息不得被视为购买或出售所述证券的要约或要约邀请。我等并不保证该等信息的全部或部分可靠，准确，完整。该报告不应代替投资人自己的投资判断。文中分析建立于大量的假设基础上，我等并不承诺通知阁下该报告中的任何信息或观点的变动，以及由于使用不同的假设和标准，造成的与其它分析机构的意见相反或不一致。分析员(们)负责报告的准备，为市场信息采集、整合或诠释，或会与交易、销售和其它机构人员接触。农银国际证券有限公司不负责文中信息的更新。农银国际证券有限公司对某一或某些公司内部部门的信息进行控制，阻止内部流动或者进入其它部门及附属机构。负责此研究报告的分析员的薪酬完全由研究部或高层管理者(不包括投资银行)决定。分析员薪酬不取决于投行的收入，但或会与农银国际证券有限公司的整体收入(包括投行和销售部)有关。报告中所述证券未必适合在其它司法管辖区销售或某些投资人。文中所述的投资价格和价值、收益可能会有波动，历史表现不是未来表现的必然指示。外币汇率可能对所述证券的价格、价值或收益产生负面影响。如需投资建议、交易执行或其它咨询，请您联系当地销售代表。农银国际证券有限公司或任何其附属机构、总监、员工和代理，都不为阁下因依赖该等信息所遭受的任何损失而承担责任。进一步的信息可应要求而提供。 版权所有2023年农银国际证券有限公司 该材料的任何部分未经农银国际证券有限公司的书面许可不得复印、影印、复制或以任何其他形式分发 办公地址:香港中环红棉路8号东昌大厦13楼农银国际证券有限公司电话:(852)21478863