美联储那些事儿：如何看待加息路径上修？

美联储那些事儿 如何看待加息路径上修？ 债券 2023年6月16日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 事项： 6月13日，美国劳工统计局公布数据显示，2023年5月CPI同比增长 4.0%（预期4.1%，前值4.9%）；季调后环比增长0.1%（预期0.1%，前值 0.4%）。核心CPI同比增长5.3%（预期5.2%，前值5.5%），环比增长 0.4%（预期0.4%，前值0.4%）。6月14日，美联储议息会议决定本月保持政策利率不变，但是通过SEP预测暗示年内还有50BP加息幅度。 平安观点： 6月美联储维持利率不变，但是通过SEP预测暗示年内还有50BP加息，鹰派程度超出市场预期。SEP预测显示，大多数官员赞同进一步收紧政策利率。18位美联储官员中，有12位认为到今年底联邦基金利率 应超过5.5%，其中9位认为应再加息50BP至5.5-5.75%。此外，今年四季度实际GDP同比增速预期大幅上修，没有官员预测今年四季度会出现衰退。 为何美联储大幅上修加息路径？我们认为可能的原因有：1）美联储失去等待此前政策的紧缩效应带动通胀逐渐回落的耐心，因为持续的高通胀将带来更加严重的经济损失。高通胀持续的时间越久，越容易引起公众 的注意和通胀预期的失锚，工人寻求工资提升的意愿越强，工资-通胀螺旋的影响也越深重。2）美联储意图通过更加鹰派的点阵图提供前瞻指引，引导公众预期，防止资产价格过度回升。 策略上，三季度保持谨慎，逢低建仓。我们认为7月加息25BP概率较大，但9月的情形尚不明朗。9月议息会议将得到6-8月的通胀数据，我 们认为这期间核心通胀有望摆脱现阶段的粘性状态，但边际的不确定性来自于：1）二手车价格能否持续降温；2）住房通胀的回落时点。如果三季度核心通胀较快回落，美联储9月加息或不具备条件，市场也将无视美联储的前瞻指引，并再次开始押注降息。 三季度，利率水平和流动性水平均对美债形成利空，美元向上或仍有支撑。利率方面，三季度美联储预计至少加息25BP。据彭博WIRP预测，目前联邦基金期货仅定价了不到一次的加息，同时对12月降息也有预 期。市场对加息的定价略显不足，收益率有向上调整的可能。流动性方面，大量美债供给将抽取市场流动性，抬高收益率水平。 风险提示：1）终端利率维持更长时间；2）地缘政治风险扩散；3）通胀粘性超预期。 债券报 告 债券动态跟踪报 告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 美联储6月议息会议传递超预期鹰派信号 6月美联储维持利率不变，但是通过SEP预测暗示年内还有50BP加息，鹰派程度超出市场预期。1）会议声明调整措辞，暗示额外加息是基准情况。美联储在会议声明中将“确定在何种程度上进一步收紧政策可能是合适的”(“determiningtheextenttowhichadditionalpolicyfirmingmaybeappropriate”)这一表述替换为“确定适当的额外政策收紧程度“(”determiningthe extentofadditionalpolicyfirmingthatmaybeappropriate”)。2）SEP预测显示，大多数官员赞同进一步收紧政策利率。18位美联储官员中，有12位认为到今年底联邦基金利率应超过5.5%（其中9位认为应再加息50BP至5.5-5.75%，3位认为政策利率应超过5.75%）；有4位赞同再加息25BP；2位赞同在当前5-5.25%位置停止加息。3）SEP对年底衰退的预测概率大幅降 低。相较3月SEP，6月SEP将年底的失业率预测从4.5%下调至4.1%；将四季度实际GDP同比预测从0.4%上调至1.0%。 实际GDP同比增速预期大幅上修，没有官员预测今年四季度会出现衰退。 图表1美联储上调SEP利率预测（％）图表29位官员预测政策利率年底达到5.5-5.75%（％） 资料来源：FED，平安证券研究所资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 图表3SEP对2023年四季度实际GDP同比增速预测大幅上修（横轴单位：%，纵轴单位：人） 资料来源：FED，平安证券研究所 图表4鲍威尔新闻发布会要点 资料来源：Eikon，FED，平安证券研究所 为何美联储大幅上修加息路径？ 我们认为可能的原因有：1）美联储失去等待此前政策的紧缩效应带动通胀逐渐回落的耐心，因为持续的高通胀将带来更加严重的经济损失。自21年4月核心CPI跃升至3%以上起，高通胀已经延续了两年多的时间。今年前五个月，核心CPI从去年底的5.7%回落仅0.4个百分点至5.3%，环比增速保持在0.4%左右。核心CPI近六个月的平均年化增速为5.1%（即今年5月价格指 数相对去年11月的增速），显示近期核心通胀粘性较强，回落缓慢，需要额外的政策紧缩。高通胀持续的时间越久，越容易引起公众的注意和通胀预期的失锚，工人寻求工资提升的意愿越强，工资-通胀螺旋的影响也越深重。2）美联储意图通过更加鹰派的点阵图提供前瞻指引，引导公众预期，防止资产价格过度回升。3月银行业危机爆发以来，市场对于政策的紧缩程度定价回 落，芝加哥联储金融条件指数持续回落，金融条件放松不利于去通胀进程。 图表5今年上半年核心CPI通胀显示粘性（%）图表63月以来金融条件指数持续放松 核心CPI:同比 核心CPI:最近3月增速（年化） 10核心CPI:最近6月增速（年化） 8 6 4 2 0 -2 2017-05 2017-10 2018-03 2018-08 2019-01 2019-06 2019-11 2020-04 2020-09 2021-02 2021-07 2021-12 2022-05 2022-10 2023-03 -4 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 -0.6 0.6 信用风险杠杆金融条件指数 -0.8 资料来源：Eikon，平安证券研究所资料来源：ChicagoFed，平安证券研究所，指数向下代表金融条件宽松 5月的通胀特征如何？ 通胀延续此前几月特征，整体通胀由于高基数和能源价格回落较快下行，但核心通胀顽固。5月整体通胀从4.9%回落至4.0%，主要由于高基数和能源价格回落：1）去年5月CPI环比增速为0.9%，给今年提供了高基数，而今年5月环比增速为0.1%；2） 5月能源通胀同比为-11.7%（前值-5.1%），带动整体通胀回落约0.6个百分点。预计6月基数效应仍将带动整体通胀快速回落， 去年6月的CPI环比增幅为1.2%，为2021年通胀抬升以来的最高值。截至6月13日，克利夫兰的通胀临近预测模型估计6 月整体通胀将回落至3.2%，核心通胀将回落至5.1%。从核心通胀各分项变化来看： （1）核心商品通胀增速与上月持平，5月核心商品通胀同比2.0%(前值2.0%)，环比0.6%（前值0.6%，17-19年平均环比增速 -0.01%）。其中的主要贡献项仍是二手车（环比+4.4%），对核心商品项的环比贡献约在0.55个百分点。目前随着消费贷款条件收紧，Manheim二手车批发价格指数已经在4、5月份连续下跌，预计将在未来几月带动零售端的二手车价格边际回落。 （2）非住房服务通胀回落0.5个百分点至4.6%，带动整体通胀回落0.1个百分点；环比涨幅小幅加速至0.24%（前值0.11%，17-19年平均环比增速为0.18%）。其中，回落幅度较大的是机票（环比-3.0%）、宠物服务（环比-0.6%）、通信服务（环比- 0.5%）等。机票价格已经连续两月大幅回落，或反映了航空公司运力修复、燃油价格下降以及居民服务消费需求下降等因素。目前，影响居民消费的因素中，居民服务性消费已经基本修复至趋势值、消费信贷条件已大幅收紧，但工资增速同比仍较高。今年5月，美国非农时薪同比为4.3%，而17-19年的平均增速约在3%左右。 （3）住房通胀回落0.07个百分点至8.04%，带动通胀回落0.03个百分点；环比增速提高0.13个百分点至0.56%。由于租约的滞后，住房通胀的回落或在三季度前后。 策略上，三季度保持谨慎，逢低建仓 我们认为7月加息25BP概率较大，9月的情形尚不明朗。九月议息会议时点将得到6-8月的通胀数据，我们认为这期间核心通胀有望摆脱现阶段的粘性状态：1）高基数效应：去年6-8月的核心CPI平均环比增速为0.5%，仍能为今年提供一个高基数。2） 近几个月加速的核心商品通胀有望回落：Manheim二手车批发价格指数在4、5月份环比回落，或能够在接下来几个月传导至零售端，带动CPI中的核心商品价格回落。3）住房通胀似有见顶回落的迹象；劳动力市场和非住房核心服务通胀仍处于降温过程。边际的不确定性来自于：1）二手车批发价格能否持续降温，虽然消费需求回落，但是汽车库存仍位于低位，对价格起到支撑；2）住房通胀的回落时点，由于CPI统计的是现有租金价格而非新租约价格，因此CPI中的住房项滞后于房价，这一滞后期限具有不确定性。如果三季度核心通胀如预期较快回落，美联储9月加息或不具备条件，市场也将无视美联储的前瞻指引，并再次开始押注降息。 三季度，利率水平和流动性水平均对美债形成利空，美元向上或仍有支撑。利率方面，美联储点阵图显示还有50BP的加息幅度。据彭博WIRP预测，目前联邦基金期货仅定价了不到一次的加息幅度（假设一次加息25BP），同时对12月降息也有预期。市场对加息的定价略显不足，收益率有向上调整的可能。流动性方面，财政部公告显示将在6月底将TGA账户余额补充至 4250亿美元，到九月底补充至6000亿美元。大量美债供给将抽取市场流动性，抬高收益率水平。 图表76月SEP预测带动市场加息预期升温（%）图表85月CPI回落主要由能源价格回落驱动（%） 4.8 4.7 2年美债收益率10年美债收益率（%，右轴） 3.85 3.810 8 食品核心商品 能源住房 非住房核心服务CPI 4.6 4.5 4.4 5月CPI数据 公布 华尔街日报记者Nick称美联储将上调SEP利率预测 美联储6月利率决议 3.756 3.74 2 3.65 0 6/136:00 6/138:30 6/1311:00 6/1313:30 6/1316:00 6/1321:00 6/1323:30 6/142:00 6/144:30 6/147:00 6/149:30 6/1412:00 6/1414:30 6/1419:30 6/1422:00 6/150:30 3.6-2 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所资料来源：Bloomberg，平安证券研究所 图表9今年上半年核心商品通胀回升（%）图表10美国居民服务消费支出接近趋势值（十亿美元） 非住房核心服务 核心商品 住房 10 88.0 6 44.6 22.0 0 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 -2 9500 9000 8500 8000 7500 7000 6500 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 2019-05 2020-01 2020-09 2021-05 2022-01 2022-09 6000 美国:不变价:折年数:个人消费支🎧:服务:季调 资料来源：Bloomberg，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 图表114、5月Manheim二手车批发价格指数环比回落图表12汽车库存仍处于低位（千辆） 60% 40% 20% 0% -20% 300 同比增速