美联储那些事儿：加息暂停后关注什么？

美联储那些事儿 加息暂停后关注什么？ 债券 2023年5月4日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 事项： 5月议息会议，美联储将联邦基金目标利率提高25BP至5.0%-5.25%区间，符合市场预期。美联储声明暗示加息暂停，但同时保留了额外紧缩的 灵活性。利率决议公布后，截至当日收盘，2Y和10Y美债收益率分别下行8.9BP和3BP。 平安观点： 美联储暗示加息暂停，但为额外紧缩留下余地：（1）会议声明中删除了上月纪要中需要额外紧缩的陈述（someadditionalpolicyfirmingmaybeappropriate），替换为具有灵活性和不确定性的表述“在确定在多大 程度上可能适合采取额外的紧缩政策时（Indeterminingtheextenttowhichadditionalpolicyfirmingmaybeappropriate），委员会将考虑货币政策的累计收紧程度、滞后性以及经济金融发展”。这一调整与2006年 暂停加息时一致，当时亦是删除了“somefurtherpolicyfirmingmayyetbeneeded”的陈述。（2）但同时，美联储保留了额外加息的灵活性。鲍威尔并未直接承认加息结束，而是称“将根据公布的数据在每一次会议 上做出是否需求额外紧缩的决议”、“该利率水平是否足够严格，需要基于最新数据进行持续评估”。综上来看，美联储本轮加息进程已经基本结束，但仍然为额外紧缩留有空间，极小概率下通胀数据极为坚挺，6月再次加息。 银行业压力不会迫使美联储提前降息，但信贷紧缩得到政策关注。发布会上，鲍威尔重申“美国银行体系稳健且有弹性。3月初以来，银行的状况得到普遍改善（broadlyimproved）”。对于银行业的压力，鲍威尔认为货币政策工具和金融稳定工具并不冲突，希望通过临时贷款便利支持银 行体系，同时利用货币政策手段实现价格稳定和充分就业目标。对于信贷紧缩，鲍威尔表示，过去一年由于经济前景恶化，信贷条件已经收紧；3月初的银行业危机进一步加剧了信贷紧缩，但他称无法评估信用紧缩对于就业和通胀的影响程度。最新的SLOOS信贷调查结果将于5月8日公布，可据此观察目前的信贷条件收紧程度。 市场对于美联储转向过于乐观。对于降息，鲍威尔依旧坚持年内不降息的立场，称“通胀不会下降得那么快，如果这一预测大致正确，降息就 不会发生”。但市场似乎对通胀回落速度更加乐观，CME期货市场预测美联储将在6月维持政策利率不变，同时对于7月降息的预测概率从38%提升至53%。二者的分歧主要由于美联储称自己数据依赖（data-dependent）且真实数据波动较大、难以预测，这一背景下，美联储前瞻指引的可信度降低。 债券报 告 债券点 评 证券研究报告 美联储降息取决于通胀和就业数据的组合，我们预计美联储降息的情景可能发生在：（1）核心PCE通胀回落至2-3%区间。1990年以来美联储历次转向降息均是在通胀回落至2-3%或者政策利率显著高于通胀（1990年7月降息时政策利率高于通胀 3.9个百分点）时发生的。（2）若通胀仅回落到3%左右，但失业率提高至5-6%，也可能会倒逼联储降息，这种组合可能发生在能源价格飙升、逆全球化扰乱供应链等因素导致的滞胀环境中。 温和衰退或是基准情形，难以对美联储年内转向形成足够驱动。一般来说，失业率是判断衰退最直观的指标。目前看，虽然劳动力需求有所降温，表现为职位空缺下降、工资增速放缓，但是失业率仍徘徊在3.5%的历史低位水平。我们测算目前劳动力供给缺口仍有375万人，加息前为605万人，这意味着在未来一段时间内招聘需求下降、劳动参与提高对失业率的提升有限， 温和衰退或是基准情形。在温和衰退情景下，失业率上升幅度有限（或在1个百分点左右），通胀回落速度也不会很快，难以对美联储转向形成足够驱动。 策略上，关注期限利差走阔拐点。我们认为，加息见顶后美债收益率中枢将下移，但是市场抢跑下剩余空间有限，目前2Y美债收益率较政策利率低136BP，根据历史经验预计还剩下50BP空间；节奏上受到通胀+失业率的组合数据扰动，可围绕数据 进行波段交易。相对来说，我们建议在加息暂停后博弈期限利差走阔，赔率空间更加充足。 3.65 2Y美债收益率（右轴） 4.2 8 3.55 4.1 76 3.45 议息会议声明 4 54 3.35 3.9 32 3.25 3.8 1 -27 -27 -27 -28 -28 -28 -30 -01 -01-01 -02 -02 -02 -03 -03 -03 0 图表1利率决议公布后美债收益率大幅下行（%）图表2历次降息拐点的通胀水平（%） 10Y美债收益率 04 04-27 04 04 04 04 04 04 05 05 05 05 05 05 05 05 05 美国:核心PCE:当月同比美国:联邦基金目标利率 1990-041995-042000-042005-042010-042015-042020-04 资料来源：Eikon，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 图表3劳动力供给缺口仍大（千人）图表4目前失业率仍位于历史低位（%） 劳动力供给缺口（右轴） 劳动力需求（空缺职位+已就业人数） 178000劳动力供给 170000 162000 154000 10000 5000 0 -5000 NBER定义衰退美国:失业率:季调 146000 138000 130000 -10000 -15000 00-12 02-06 03-12 05-06 06-12 08-06 09-12 11-06 12-12 14-06 15-12 17-06 18-12 20-06 21-12 -20000 16 14 12 10 8 6 4 2 0 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 图表5鲍威尔新闻发布会讲话要点 资料来源：Fed，平安证券研究所 图表6CME期货市场预计年中降息 资料来源：CME，平安证券研究所，截至5月4日 风险提示：1）终端利率持续时间更长；2）地缘政治风险扩散；3）通胀回落速度不及预期。 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上） 推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间） 回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司20232版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所电话：4008866338 深圳上海北京 深圳市福田区福田街道益田路5023 号平安金融中心B座25层邮编：518033 上海市陆家嘴环路1333号平安金融大厦26楼 邮编：200120 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心北楼15层 邮编：100033