宏观动态报告：加息暂停并进入观察期，关注美联储鹰派态度下的两种可能

宏观动态报告 2023年6月15日 加息暂停并进入观察期，关注美联储鹰派态度下的两种可能 宏观动态报告20230615 核心内容：分析师 美联储如期暂停加息，但点阵图和经济预期鹰派6月14日，美联储FOMC会议在名义通胀较快回落、劳动市场偏紧、银行信贷紧缩不显著的情况下暂停加息，联邦目标基金利率维持5.00%-5.25%。量化紧缩（QT）计划继续执行，QT上限950亿美元/月，6月预计缩减800亿美元。主要调整包括：（1）点阵图将2023年末利率终值从5.1%提高至5.6%，暗示可能还有50BP的加息；（2）美国本年度经济增速由0.4%上调至1.0%； （3）年末失业率再度下调，从4.5%降低至4.1%；（4）年末名义PCE通胀下修至3.2%，但核心PCE提高至3.9%。经济数据上调和失业率的下修基本表明年内在不出现黑天鹅事件的情况下不会降息，但对于点阵图的大幅变化，有两种理解需要注意。 为什么点阵图上调了50BP而非25BP？自大滞胀时代以来，美联储并无暂停加息后仅加息一次就再度停止的先例，加息和降息的连续性很高。而目前的通胀数据显示美联储面临的价格水平压力明显低于大滞胀时代，且联邦基金利率调整的框架也不可同日而语，因此采取走走停停（stop-go）货币政策的概率不大。如果美联储判断通胀已经有稳定回落的趋势，那么额外加息一次显得并无必要，也不足以使通胀更快下降。反之，假使美联储认为需要更高利率压制通胀和经济，则不可能只加息一次然后停止，因为这样透露的信号并不明确，也不利于维护美联储的信誉。 点阵图上调的两种合理解释-预期管理与通胀存在二次回升风险美联储很可能处于“不加则以，一加则绝不止25BP”的状态。第一种理解，美联储提高利率至5.50%-5.75%的预测只是“虚张声势”的通胀预期管理，未来不会再继续加息，经济会在高利率下实现弱衰退以降低通胀至2%附近。第二种，美联储下半年会继续加息，这是由于在三季度名义通胀的增速在前期大幅降低后可能反弹，同时核心增速降低过于缓慢，有必要再度连续加息以控制通胀反弹的风险。不难看出，以上两种观点的分歧仍在于对通胀控制是否做的不够，也即通胀增速是否存在反弹或者长时间“走平”的风险。这两种观点中，我们仍倾向于第一种：在实际利率转正的情况下联邦基金利率已经达到足够限制的水平，经济放缓但没有受到严重损害，高利率保持下劳动市场的缓慢缓和将利于通胀走低，实现温和衰退。虽然如此，美联储已经将下半年多次加息的选择放到了桌面上，这是一个十分值得警惕的风险。 市场暂不相信美联储会大幅加息，但也应为意外情况做好准备加息暂停时意料之中，市场当前只是进一步确立了年内不降息的预期，并没有对更大幅度的加息可能做出显著调整。不过，在美联储明确将再加息选择摆在桌面上以预防通胀二次反弹的情况下，一旦重新开始加息就不会止于市场目前预期的25BP，也要为这种意外情况做好准备。（1）在美联储不再继续加息的情况下，美元和美债收益率年内仍会在震荡中随经济数据走弱而向下，保持上有顶下有底的状态。（2）但如果通胀和就业数据展现出超预期的韧性，那么美联储一旦重启加息则很可能多次上调利率，届时市场将先重启通胀交易，然后在更高利率下再度打开衰退交易的预期。这种情况下美元和十年美债收益率存在突破硅谷银行事件前前高的风险，美股也将出现更大幅度的下跌。 高明 ：18510969619 ：gaoming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522120001 许冬石 ：（8610）83574134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 詹璐 ：（86755）83453719 ：zhanlu@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001研究助理：于金潼 主要风险：通胀韧性和经济下行速度超预 期、市场出现严重流动性危机的风险 6月14日，美联储FOMC会议在名义通胀较快回落、劳动市场偏紧、银行信贷紧缩不显著的情况下暂停加息，联邦目标基金利率维持5.00%-5.25%。量化紧缩（QT）计划继续执行，QT上限950亿美元/月，6月预计缩减800亿美元。尽管加息暂缓，美联储更新的点阵图和经济预测（SEP）都相当鹰派，但从资产表现来看市场尚没有采信美联储可能显著提高利率。对于政策利率未来的路径，我们认为有两种情形值得重点关注，而通胀走势是分歧的核心。 一、点阵图将利率终值上调50BP至5.6%，经济预期同样上修 本次FOMC会议声明和鲍威尔发布会的稿件都没有显著的变化。通胀方面，美联储认为价格水平自去年年中开始有所放缓，但仍然过高，2023年的核心PCE通胀预期提高，且短期核心增速高于名义通胀。劳动市场依旧紧凑，新增就业偏强，但薪资的缓慢缓和、劳动参与率的回升和职位空缺的降低表明供需正朝着更加平衡的方向改善。由于银行信贷派生没有大幅紧缩，银行业风险没有被特别强调，美联储继续判断其整体有韧性、流动性充足。不过，经济预测（SEP）做出了显著调整：（1）点阵图将2023年末利率终值从5.1%提高至5.6%，暗示可能还有50BP的加息；（2）美国本年度经济增速由0.4%上调至1.0%；（3）年末失业率再度下调，从4.5%降低至4.1%；（4）年末名义PCE通胀下修至3.2%，但核心PCE提高至3.9%。经济数据上调和失业率的下修基本表明年内在不出现黑天鹅事件的情况下不会降息，但对于点阵图的大幅变化，有两种理解需要注意。 图1：美联储SEP上调通胀和经济增速，下调失业率（%）图2:美联储点阵图显示5月仍可能加息（%） 资料来源：FRB，中国银河证券研究院整理资料来源：FRB，中国银河证券研究院整理 二、关于点阵图显著上调有两种较为合理的解释，分歧仍在通胀路径 为什么点阵图上调了50BP而非25BP?自大滞胀时代以来，美联储并无暂停加息后仅加息一次就再度停止的先例，加息和降息的连续性很高。而目前的通胀数据显示美联储面临的价格水平压力明显低于大滞胀时代，且联邦基金利率调整的框架也不可同日而语，因此采取走走停停（stop-go）货币政策的概率不大。如果美联储判断通胀已经有稳定回落的趋势，那么额外加息一次显得并无必要，也不足以使通胀更快下降。反之，假使美联储认为需要更高利率压制通胀和经济，则不可能只加息一次然后停止，因为这样透露的信号并不明确，也不利于维护美联储的信誉。因此对于点阵图的上调，比较合理的理解无外乎两种，第一是在暂停加息后巩固紧缩预期，第二是通胀的强劲意味着确实有连续加息的必要，也即美联储很可能处于“不加则以，一加则绝不止25BP”的状态。 图3：大滞胀时代后，联邦基金目标制成形以来基本没有过暂停加息后仅再加25BP的先例，一旦再加息一般都是多次 资料来源：Fred，中国银河证券研究院整理 第一种理解，美联储提高利率至5.50%-5.75%的预测只是“虚张声势”的通胀预期管理，未来不会再继续加息，经济会在高利率下实现弱衰退以降低通胀至2%附近：这种判断的逻辑是通胀和劳动市场均在放缓且经济压力正继续加大，此时未来经济增长和金融稳定的风险在美联储反应公式中的权重已经高于通胀，同时实际利率转正表明经济已经达到足够限制的区间。当做的不够的风险低于做的过多时，更要担忧经济面临的压力了。这种情况下，美联储应当等待高利率水平逐渐打击经济，尽量避免加息导致衰退程度过强。所以，美联储将点阵图提高50BP的目的是为了加强预期管理，防止出现2022年末至今年初加息预期见顶后金融条件大幅缓和的情况。 图4：预计通胀下半年有粘性，但仍会缓慢放缓（%）图5:长期通胀预期稳定，也不构成再度大幅加息的理由（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 第二种，美联储下半年会继续加息，这是由于在三季度名义通胀的增速在前期大幅降低后可能反弹，同时核心增速降低过于缓慢，有必要再度连续加息以控制通胀反弹的风险：这种判断的逻辑是虽然价格水平有放缓迹象，但近期劳动市场依旧十分强劲，实际工资增速的转正、超额储蓄仍可支撑2023全年以及消费信贷紧缩并不明显意味着核心通胀会下降，其增速仍存在“走平”的风险。另一方面，服务经济仍然强劲，银行系统恶化不严重，所以经济可以承受更高的利率，通胀仍是更可怕的敌人。当然，点阵图的上调不意味着7月必须加息，而是暗示一旦美联储判断下半年有必要加息，就不会在25BP的位置停住。 不难看出，以上两种观点的分歧仍在于对通胀控制是否做的不够，也即通胀增速是否存在反弹或者长时间“走平”的风险。这两种观点中，我们仍倾向于第一种：在实际利率转正的情况下联邦基金利率已经达到足够限制的水平，经济放缓但没有受到严重损害，高利率保持下劳动市场的缓慢缓和将利于通胀走低，实现温和衰退。虽然如此，美联储已经将下半年多次加息的选择放到了桌面上，这是一个十分值得警惕的风险。 三、通胀、劳动市场和经济情况都在弱化，还没有体现大幅加息的必要 从美国5月公布的数据来看，名义与核心CPI分别降低至4.0%和5.3%、失业率小幅回升3.7%、非农时薪增速同比降低至4.3%、ISM制造业PMI降低至46.9且非制造业PMI下滑至50.3 （主要由于建筑业而非服务业的走弱）。 从通胀的构成来看，能源部分下半年可能保持小幅通缩的状态，食品价格仍在缓慢缓和当中。核心部分中，商品涨价乏力，乘用车和家居及家用产品价格保持回落，而服务价格里房价由于统计机制问题存在明显的滞后（18个月左右），不能有效反应居住成本增速的放缓。实际值得警惕的粘性因素主要是服务业价格，这与劳动市场薪资数据的增速密切相关。 图6：居住成本以外的服务价格也在下降（%）图7:商品通胀不构成显著压力（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 劳动市场方面，失业率整体保持低位但有回升迹象，非农时薪增速环比降至0.3%左右，保持缓慢放缓。尽管新增非农就业意外强劲，但家庭调查所反映的新增岗位似乎表明劳动市场没有非农数据体现的那么火热。在非农可以重复统计兼职且修正幅度较大的情况下，家庭数据体现的劳动市场缓慢放缓似乎更可信。以非农时薪推算的核心PCE通胀年末仍有望降至3.6%附近，工资的缓和难以加快服务通胀，而鲍威尔也在6月FOMC发布会稿中承认劳动市场未来会更加平衡，减轻对通胀的向上压力。 图8：时薪保持回落趋势，不易增加服务价格压力（%）图9:信贷增速没有显著恶化，但也在回落（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 经济方面，5月的PMI显示美国制造业在底部保持疲弱，需求不强且库存不低状况短期仍会持续。非制造业PMI的下行更是建筑业的放缓，但服务业也有弱化。不仅PMI下行，美国的工业生产、实际批发和零售额环比增长率仍接近衰退状态，同时实际可支配收入也表现较弱，经济主要依赖服务业和就业指标的支撑。信贷方面，虽然银行危机没有显著冲击信贷派生，但高利率下工商、消费和房地产贷款增速仍在延续放缓。 从以上角度考虑，虽然核心通胀将在下半年显露粘性，但其在高利率下随经济逐渐弱化的趋势仍然比较确定，至少数据还没有体现大幅加息的必要。不过，虽然我们倾向于美联储不再大幅加息，但官员们对数据保持较高敏感性，如果经济韧性和通胀数据再度超过预期，那么美联储对进一步加息也不会犹豫，也应对这种情形做出对策。 四、市场似乎暂时不相信美联储会再度大幅加息，但也应为意外情况做好准备 6月FOMC暂停加息在市场意料之中，点阵图的大幅上调也暂时没有引发大的波澜。美联储决议公布后虽然美股暂时下跌，美元和美债收益率上升，但纳指和标普最终依然收涨，美元指数和美债收益率回落。市场当前只是进一步确立了年内不降息的预期，并没有对更大幅度的加息可能做出显著调整，仅不到10%的联邦基金利率期货交易者相信美联储年内会再加息两次。我们也倾向于美联储