2023年5月经济数据点评：经济复苏偏弱，关注政策力度和效果

经济复苏偏弱，关注政策力度和效果 2023年5月经济数据点评 2023年06月15日 证券研究报告|事件点评报告 分析师：蔡梦苑 分析师登记编码：S0890521120001电话：021-20321004 邮箱：caimengyuan@cnhbstock.com 研究助理：郝一凡 邮箱：haoyifan@cnhbstock.com 销售服务电话： 021-20515355 相关研究报告 1、《会是新一轮降息周期的开始吗？—5月金融数据兼OMO利率下调点评》2023-06-14 2、《可转债的“通用解题步骤”缘何失灵？—宏观策略每周思考》2023-05-193、《透过低基数因素看经济复苏—2023年4月经济数据点评》2023-05-17 4、《“降杠杆”的居民存款流向何方？— 2023年4月金融数据点评》2023-05-12 投资要点 在经济内生动能不足，且逆周期调节力度减弱的情况下，经济复苏斜率放缓结构性问题凸显。居民消费意愿偏弱，企业面临利润整体偏弱，盈利压力较大的局面，并处在主动去库周期。此外，由于地产再度出现供需双弱的局面，需警惕后续地产下行压力对经济的拖累。 随着此前积压需求逐步释放完毕，加上居民对于未来收入和就业的预期偏弱使得居民消费意愿较低，消费复苏斜率继续放缓。从消费类别来看，必选消费维持相对稳定状态，但可选消费整体表现偏弱，仅有通过降价手段刺激的汽车和电子产品消费相对表现较好，也反映出当前居民对于商品消费的态度仍相对谨慎。 去年同期基数抬高后，2023年5月工业增加值同比有所下滑，但环比增速由负转正，说明工业增加值有小幅改善。但需注意到，目前终端需求偏弱背景下，企业去库难度较大，且仍在“以价换量”、“降本增效”的主动去库阶段，在内外需偏弱的情况下，规模以上工业增加值改善的持续性或不足。 固定资产投资增速继续放缓，基建投资和制造业投资增速均小幅降速。受到逆周期调节必要性减弱和财政约束共同作用下，基建投资增速趋势性放缓。而在企业仍处主动去库存阶段影响，企业扩产意愿偏低，制造业投资增速下滑，但幅度较小，主要是在政策支持下，部分优质行业投资增速仍较具韧性，对于制造业投资存在一定支撑作用。 在居民对于未来收入预期偏弱，且对于地产信心不足的背景下，居民购房意愿减弱，带动地产销售进一步走弱。供给方面，“保交楼”政策下，地产竣工仍保持正增长，从地产施工约2年的周期来看，2021年下半年以来开工持续减弱意味着后续竣工面积高增的持续性不足，未来竣工面积增速也将减弱，对于地产支撑作用降低。后续地产再度面临供需双弱的情形，地产下行压力较大。 总的来说，未来或以针对性政策为主，比如消费、就业和扩内需以及科技创新和高端制造的领域，政策大规模刺激的可能性不高。后续经济增长仍然面临进一步放缓的压力，目前政策逐渐释放积极信号，提振市场信心，需关注后续政策加码的力度和效果。 风险提示：本报告所载数据为市场不完全统计数据，旨在反应市场趋势而非准确数量，所载任何建议、意见及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断。 事件： 2023年6月15日，国家统计局公布了2023年5月份的经济数据，具体见下图（图1-2）： 图1：经济数据情况（%） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 图2：社会零售总额情况（%） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 对此，我们的点评如下： 核心观点：经济复苏斜率继续放缓，预计未来或以针对性政策为主 在经济内生动能不足，且逆周期调节力度减弱的情况下，经济复苏斜率放缓，结构性问题凸显。居民消费意愿偏弱，企业面临利润整体偏弱，盈利压力较大的局面，并处在主动去库周期。此外，由于地产再度出现供需双弱的局面，需警惕后续地产下行压力对经济的拖累 在经济偏弱的情况下，市场对于政策的期待力度有所增加，但从近期的表态以及出台的政策来看，政策保持一定定力。总的来说，未来或以针对性政策为主，比如消费、就业和扩内需以及科技创新和高端制造的领域，政策大规模刺激的可能性不高。后续经济增长仍然面临进一步放缓的压力，目前政策逐渐释放积极信号，提振市场信心，需关注后续政策加码的力度和效果。 1.基数因素影响，规模以上工业增加值有所回落 随着此前积压需求逐步释放完毕，加上居民对于未来收入和就业的预期偏弱，使得居民消费意愿较低，消费复苏斜率继续放缓。从消费类别来看，必选消费维持相对稳定状态，但可选消费整体表现偏弱，仅有通过降价手段刺激的汽车和电子产品消费相对表现较好，也反映出当前居民对于商品消费的态度仍相对谨慎。 消费复苏斜率继续放缓，社零再次弱于预期。5月份，社会消费品零售总额同比增长12.7%，较上月继续回落5.7个百分点，两年平均增速也较4月小幅回落0.07个百分点至2.55%，消费复苏斜率继续放缓。 从消费类型来看，可选消费相对较弱，尤其是与地产相关消费。从同比数据来看，5月非地产相关可选消费整体表现较好，但考虑到去年同期受疫情扰动，基数依旧较低。如果从两年平均增速来看，非地产相关可选消费仅有通讯器材类、汽车类和石油及制品类表现较好，主要是因为近期手机等电子产品以及汽车降价所带来的一轮消费。而在地产需求总体偏弱的背景下，与地产相关可选消费继续走弱。 青年就业问题犹存，或一定程度抑制消费需求回升。5月失业率维持上月水平不变，但青年就业问题仍值得关注，16-24岁劳动力调查失业率继续抬升，那么进入毕业季后，毕业生进入劳动力市场，就业或继续承压，对于消费需求的修复或存在一定抑制作用。 图3：消费复苏斜率继续放缓（%）图4：青年就业问题未出现改善（%） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 图5：消费分项同比增速（%）图6：消费分项两年平均增速（%） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 2.基数因素影响，规模以上工业增加值同比有所回落 受高基数影响，2023年5月工业增加值同比有所下滑，不过环比增速由负转正，说明工业增加值有小幅改善。但需注意到，目前终端需求偏弱背景下，企业去库难度较大，且仍在“以价换量”、“降本增效”的主动去库阶段，在内外需偏弱的情况下，规模以上工业增加值改善的持续性或不足 2023年5月份，规模以上工业增加值同比实际增长3.5%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率），低于Wind一致预期的4.09%，较上月回落2.1个百分点，主要是因为去年5月基数提升，导致本月工业增加值同比有所回落。不过从环比看，5月份规模以上工业增加值比上月增长0.63%。从分项看，汽车制造业和电气机械及器材制造业的同比增速保持一定韧性。 终端需求偏弱，企业仍处主动去库阶段。从工业企业利润来看，1-4月规模以上工业企业营收同比增长0.5%（前值-0.5%）；企业利润同比下降20.6%，降幅虽继续小幅收窄，但考虑去年低基数因素影响后，企业利润仍然承压，目前企业仍在“以价换量去库存”阶段。此外，企业“降本增效”意愿明显增强，5月企业就业人员每周平均工作时间为48.6小时，仍处较高水平，5月PMI的就业分项也显示从业人员分项在2月短暂升值荣枯线上之后便再度落入收缩区间。总体上，企业当前“以价换量”、“降本增效”等主动去库特征仍显著。 图7：基数因素下，规上工业增加值同比走弱（%）图8：就业人员平均工作时间继续增加（小时） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 图9：企业利润增长压力较大（%）图10：剔除价格因素后或位于去库周期初期（%） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 3.固定资产投资增速在低基数下继续回弱 固定资产投资增速继续放缓，基建投资和制造业投资增速均小幅降速。受到逆周期调节必要性减弱和财政约束共同作用下，基建投资增速将趋势性放缓。而在企业仍处主动去库存阶段影响，企业扩产意愿偏低，制造业投资增速下滑，但幅度较小，主要是在政策支持下，部分优质行业投资增速仍较具韧性，对于制造业投资存在一定支撑作用。 2023年1-5月份，全国固定资产投资（不含农户）188815亿元，同比增长4.0%（前值 4.7%），在低基数作用下继续回落。从环比看，5月份固定资产投资（不含农户）增长0.11%。其中，民间固定资产投资101915亿元，同比下降0.1%，自2022年起呈下滑趋势。分产业看，第一产业投资4108亿元，同比增长0.1%；第二产业投资58347亿元，增长8.8%；第三产业投资126360亿元，增长2.0%。 基建的必要性减弱和财政约束共同作用下，基建投资增速趋势性放缓。5月基建投资增速进一步放缓，主要是因为：1）一季度达成政府年初设定5%目标的压力较小，基建逆周期调节必要性减弱；2）财政收入下滑，1-4月全国一般公共预算收入累计同比11.9%，但扣除留抵退税影响后，累计同比增长仅1.54%，且土地出让金拖累下，政府性基金收入大幅降低，对于财政发力有一定抑制作用。 制造业投资增速小幅放缓，高技术制造投资仍具韧性。1-5月制造业投资增长6.0%，较1-3月放缓0.4个百分点。制造业投资增速继续放缓主要还是因为当前终端需求不足的背景下，企业仍处主动去库存周期，扩产意愿相对较弱。不过制造业投资增速仍保持一定韧性，主要是部分优质行业投资增速虽有所下滑，但依旧保持较高投资增速，如1-5月电气机械及器材制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业和汽车制造业分别增长38.9%、10.5%、17.9%，此外化学原料及化学制品制造业投资增速较上月小幅上涨0.4个百分点至15.9%。往后看，二十大报告后多次提出高质量发展是当前的一个首要任务，后续或出台更多针对高质量发展政策，使得高技术制造投资或为制造业投资提供一定支撑。 图11：固定资产投资增速有所放缓（%）图12：高技术制造投资仍具一定韧性（%） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 4.房地产供需双弱局面下，地产下行压力较大 在居民对于未来收入预期偏弱，且对于地产信心不足的背景下，居民购房意愿减弱，带动地产销售进一步走弱。供给方面，“保交楼”政策下，地产竣工仍保持正增长，从地产施工约2年的周期来看，2021年下半年以来开工持续减弱，意味着后续竣工面积高增的持续性不足，未来竣工面积增速也将减弱，对于地产支撑作用降低。后续地产再度面临供需双弱的情形，地产下行压力较大。 2023年1-5月份，全国房地产开发投资45701亿元，同比下降7.2%（前值6.2%）。根据分项来看，房地产新开工、施工面积累计同比增速延续下行走势，分别为-22.6%和-6.2%（前值分别为-21.2%和-5.6%）。而“保交楼”政策继续发力，竣工面积继续上涨，累积同比增速达19.6%（前值18.8%）。一般来说从开工至竣工期限为两年，如果倒推至两年前，能够发现在 2021年下半年随着地产调控政策趋严，开工逐步走弱，从单月同比数据来看，竣工面积当月同比在去年低基数效应下仍在走弱，为增长24.52%（前值37.24%），后续竣工对于地产的支撑将继续减弱。 需求侧来看，4月商品房销售面积累计同比在去年同期基数进一步走弱的情况下，再度下行0.5个百分比至-0.9%。地产销售在四月之后一直偏弱，30大中城市商品房成交面积等高频数据的表现也处于近5年低位，也表现出居民当前1）对于地产信心不足；2）对于未来收入预期偏弱的情况下，加杠杆意愿较低。总的来看，在需求偏弱，地产政策保持“托而不举”态度的背景下，后续地产下行压力较大。 图13：除竣工面积外，均呈负增长（%）图14：地产当月数据均呈回落态势（当月同比，%） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 图15：30大中城市商品房成交面积（%） 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 5.风险提示 国际形势演变超预期；美国金融风险/经济衰退超预期；国内经济复苏不