骨科器械财报总结及行业专题：行而不辍，未来可期

行业研究·深度报告 医药生物·高值耗材投资评级：超配（维持评级） 证券研究报告|2023年06月15日 骨科器械财报总结及行业专题 行而不辍,未来可期 证券分析师：张佳博 zhangjiabo@guosen.com.cnS0980523050001 证券分析师：陈益凌 021-60933167 chenyiling@guosen.com.cnS0980519010002 证券分析师：张超 0755-81982940 zhangchao4@guosen.com.cnS0980522080001 骨科三大品类全部完成带量采购，2023年年内或将继续推进运动医学的全国集采。集采给骨科行业带来巨大影响，大浪淘沙下也给真正具有创新研发实力和高效规范运营管理能力的公司带来新的发展机遇。后集采时代骨科企业加速转型，提升研发、生产、销售、管理等多维度实力。产品和技术持续研发迭代的能力、对终端医院的服务能力和企业综合成本管控能力将成为骨科企业的核心竞争力。 2022年国内骨科板块业绩受到较大冲击。骨科板块在2019年前保持高速增长，2020年以来营收和净利增速均放缓，2022年同时受到宏观环境和集采政策的双重扰动，导致板块整体业绩出现下滑。从2023年一季度看，骨科手术快速恢复，各家骨科龙头也在积极推进业务的调整：持续加大研发投入，丰富产品线布局；销售模式趋于精细化和数字化，提升终端服务能力；生产经营管理效率不断改进提升；出海尚处于早期阶段，但已有所布局。 国际骨科市场广阔，大赛道孕育大公司。全球骨科市场规模超过550亿美金，关节置换为最大细分领域。近年来出现多项新的技术趋势：关节领域中非骨水泥型膝关节假体渗透率快速提升；国际龙头纷纷布局骨科机器人，机器人辅助手术持续拉动耗材销售；新材料应用不断丰富，3D打印技术如火如荼；数字化/智能化的应用也逐步出现。在新技术、新材料、新业态、新模式不断涌现的市场中，国产龙头亦通过并购/战略合作/产品引进多种方式快速实现业务拓展。 投资建议：2022年各龙头企业积极调整梳理自身经营战略，扩充优质产能，优化销售模式，提升经营效率，加强研发投入。在后集采时代有望轻装上阵，助力临床治疗渗透率提升，加速进口替代。道阻且长，行则将至；行而不辍，未来可期。我们看好：1）渗透率提升潜力大、进口替代空间广阔的关节赛道；2）平台化龙头公司；3）脊柱领域具备差异化创新能力和长期成长性的优质企业。维持买入春立医疗、爱康医疗，增持威高骨科，关注三友医疗、大博医疗。 风险提示：集采续约降价或降幅超预期，创新产品或新业务拓展不及预期；竞争加剧风险。 2 01 中国骨科2022年年报和2023年一季报总结 02 国际骨科2022年年报和2023年一季报总结 03 骨科领域的创新和变革 04 投资建议及风险提示 以AH股骨科板块7家公司为样本（威高骨科、大博医疗、春立医疗、三友医疗、奥精医疗、康拓医疗、爱康医 疗）： 骨科板块2022年营收、归母净利润、扣非净利润总额分别同比-5.5%/-30.3%/-30.5%；2023Q1营收、归母净利润、扣非净利润分别同比+3.5%/-19.3%/-21.7%。骨科板块在2019年前保持快速增长，2020年以来营收和净利增速放缓，2022年受到宏观环境和集采政策的双重扰动，板块整体业绩出现下滑。 毛净利率方面：2022年及2023Q1毛利率分别为75.2%/73.7%，分别同比-5.5pp/-7.6pp；净利率分别为23.0%/21.8%，分别同比-8.0pp/-5.9pp。 费用率方面：2022年及2023Q1销售费用率33.1%/34.7% （+0.8pp/-0.6pp）、管理费用率7.1%/5.7%（+1.3pp/-0.1pp）、研发费用率11.6%/11.4%（+2.9pp/+0.8pp）、财务费用率-1.8%/-1.7%（-1.0pp/-0.1pp）。销售及管理费用率较为稳定，研发投入持续加大。 2022年骨科板块面对各细分领域集采降价和“水分挤出”的影响，各龙头企业积极调整梳理自身经营战略，扩充优质产能，优化销售模式，提升经营效率，加强研发投入。在后集采时代，国产龙头有望轻装上阵，助力临床治疗渗透率提升，加速进口替代。道阻且长，行则将至；行而不辍，未来可期。 项目（亿元） 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023Q1 营业收入 YOY 营业成本 毛利率 24.8 35.4 52.8 61.2 70.6 66.7 13.0 42.8% 49.4% 15.8% 15.3% -5.5% 3.5% 6.0 8.4 10.9 12.2 13.6 16.5 3.4 75.6% 76.1% 79.3% 80.1% 80.7% 75.2% 73.7% 销售费用 6.0 9.8 16.6 17.6 22.9 22.1 4.5 费用率 24.1% 27.7% 31.4% 28.7% 32.4% 33.1% 34.7% 管理费用（除研发 2.8 2.6 3.0 3.5 4.1 4.7 0.7 费用率 11.2% 7.4% 5.7% 5.7% 5.7% 7.1% 5.7% 研发费用 1.2 2.3 3.6 4.5 6.1 7.7 1.5 费用率 5.0% 6.6% 6.9% 7.4% 8.7% 11.6% 11.4% 财务费用 0.0 -0.3 -0.5 -0.4 -0.6 -1.2 -0.2 费用率 -0.1% -0.9% -1.0% -0.6% -0.8% -1.8% -1.7% 净利润 7.1 10.6 16.4 20.3 21.9 15.4 2.8 净利率 28.8% 30.1% 31.0% 33.2% 31.0% 23.0% 21.8% 归母净利润 7.1 10.6 16.3 20.2 21.7 15.1 2.8 YOY 49.7% 53.1% 24.1% 7.2% -30.3% -19.3% 扣非归母净利润 7.0 10.0 15.3 19.0 19.8 13.7 2.5 YOY 44.0% 52.9% 24.0% 4.2% -30.5% -21.7% 经营性净现金流 8.3 10.2 15.5 18.9 21.8 12.1 -1.2 ROE 21.1% 26.8% 24.2% 17.5% 9.7% 总资产周转率 0.58 0.64 0.55 0.46 0.35 资产负债率 15.7% 18.6% 30.8% 20.3% 18.5% 18.1% 20.5% 表：AH股骨科行业2017-2023Q1主要财务指标 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 注：2023Q1数据不包含爱康医疗（1789.HK）4 图：营收总额及增速（单位：亿元、%）图：归母净利润总额及增速（单位：亿元、%） 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 42.8% 营业收入营业收入YOY49.4% 15.8%15.3% -5.5% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 3.5% 0.0% -10.0% 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 归母净利润归母净利润YOY49.7%53.1% 24.1% 7.2% -30.3% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -19.3-%20.0% -30.0% -40.0% 2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023Q1 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023Q1 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图：毛净利率变化（单位：亿元、%）图：四项费用率变化（单位：亿元、%） 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 毛利率净利率 2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023Q1 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% 销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023Q1 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理5 品类集采区域集采推进时间集采量和周期集采降幅情况 河南十二省联盟 （豫晋赣鄂渝黔滇桂宁青湘冀） 创伤京津冀3+N联盟 （16省） 江苏 关节全国 脊柱全国 2021年5月公告 2021年6月报量 2021年8月公布中选结果 2021年11月-2022年6月陆续执行 2022年2月公告 2022年3月公布中选结果 2022年5-12月陆续执行 2022年12月公告 2023年1月公布中选结果 2023年4月执行 2021年6月公告 2021年8月报量 2021年9月公布中选结果 2022年3-5月执行 2023年底续约 2022年7月公告 2022年8月报量 2022年9月竞标 2023年2-5月陆续执行 97万套 1年 108.57万套（协议采购量） 1年 - 2年 55万套（对应20年70 万套的80%） 2年 121万套（不包含骨水泥，预计对应21年240万套的50%） 3年 平均降幅88.65% 普通接骨板：4683元至606元，降幅87.05%； 锁定（万向）加压接骨板：9360元至987元，降幅89.45%；髓内钉：11687元至1271元，平均降幅89.12% 平均降幅83.48% 普通接骨板：最低价167元，平均价641元； 锁定加压接骨板（含万向）：最低价为344元，平均价为907元；髓内钉：最低价为299元，平均价为1117元 平均降幅约73% 锁定加压接骨板系统平均降幅74%、最高降幅89.46%；普通接骨板系统平均降幅73.58%、最高降幅79%； 髓内钉系统平均降幅69.22%、最高降幅78.52% 平均降幅82% 髋关节平均价格从3.5万元下降至7000元左右，膝关节平均价格从 3.2万元下降至5000元左右（陶对陶降幅77.43%、陶对聚降幅 80.38%、金对聚降幅82.87%、膝关节降幅达84.25%） 平均降幅84% 胸腰椎微创手术使用的耗材平均每套价格从近4万元下降至5600元左右。 用于治疗压缩性骨折的椎体成形手术耗材，每套平均价格从2.7万 元下降至1100元左右 资料来源：各政府网站，国信证券经济研究所整理 6 创伤：河南12省联盟公示采购文件 2021年 关节：公布国采 1号文 创伤：河南12省联盟公告中选结果 关节：公布国采2号文及报量 关节：公布中选结果 创伤：河南 率先执行 5月 创伤：浙江执行 6月8月 ~7个月 脊柱：公布国采脊柱：公布国采 9月 创伤：天津率先执行 关节：绝大部分省份 11月 创伤：京津冀“3+N”联盟公示中选结果 关节：陕西执行 创伤：京津冀“3+N”联盟公 示采购文件 ~7个月 2022年 12月 2号文及报量 9月 1号文 7月 陆续执行 ~2个月 6月5月3月2月 创伤：江苏公示采购文件 脊柱：9月底公布 中选结果 创伤：江苏执行 创伤：湖南执行 创伤 关节 2023年1月 2-3月4月5月 Q3-4 脊柱 运动医学及其他 创伤：江苏公示中选结果 脊柱：云南、吉林执行 关节：续签需求量 创伤：两大省际联盟供应区域填报 ~3个月 脊柱：绝大部分省份陆续执行 运动医学：国家医保局表示将在今年开展集采 创伤：各省执行陆续到期，可能进行续约 关节：国采2年采购周期将于2024年3-5月届满，可能进行续约 资料来源：各政府官网，国信证券经济研究所整理 7 图：骨科主要品类过往市场规模（亿元）和敏感性分析 创伤 脊柱 关节