宏观经济研究：加息虽暂停，终点还未至

结论：美联储暂停加息是为了调整加息速度，并不意味着加息周期的结束。 在终点利率高度，加息速度和高利率持续时间的三个考虑维度中，在第一阶段，美联储主要考虑终点利率高度。随着利率逐渐靠拢限制性利率，现在进入了第二个阶段，加息速度成为更重要的考虑因素。美联储放缓加息也体现出货币政策操作思路从之前的快速升息抑制通胀转为相机抉择防止超调。我们认为，美联储可能在7月和9月分两次加息25bp，将联邦基金利率提升至5.75%。 数据：6月15日凌晨，美联储暂停加息，联邦基金利率维持5.00%-5.25%。 要点：美联储新闻稿表明货币政策操作转为相机抉择。美联储解释了暂停加息是为了更好评估会比政策的影响。鲍威尔强调“近期经济数据超出预期”，在这种情况下，美国仍需要维持高利率环境。他还表示“保持利率不变是一个谨慎的决定，这次暂停是为了继续加息而适度调整步伐”。 后续通胀走势需要更加关注人均可支配收入增速。鲍威尔认为“降低工资增速对降低通胀很重要”。我们认为，降低工资增速的本质是为了降低人均可支配收入增速，压低消费需求。今年以来，虽然工资增速回落，但是人均可支配收入增速反弹，影响了美联储降通胀的效果。 经济预测方面，美联储大幅上调今年经济增速预测。通胀预测方面，对应于经济增速上调，美联储上调今年核心PCE，但下调了今年整体PCE。上半年美国经济依然温和增长，劳动力市场依然紧张，通胀回落缓慢，支撑美联储继续加息。利率点阵图显示终点利率在5.50%-5.75%，这符合我们在美国下半年经济展望报告中的观点。 美联储5月份抛售国债规模创历史记录。美联储5月份抛售美国国债1014.91亿美元，超过了2008年3月的1010.50亿美元，创造了新的记录。美联储5月缩表幅度再创本轮紧缩周期新高，但仅仅是在回吐3月份的扩表规模。3月1日至6月7日，美联储总资产实际上增加496.41亿美元，削弱了加息效果。 在下半年美国经济展望报告中，我们判断，美国经济在衰退前或将经历一段高赤字、高通胀、高利率的脆弱平衡状态。美国联邦政府通过高赤字来驱动经济增长，进而导致通胀处于高位。但这种高赤字、高通胀形势就迫使美联储继续加息并维持高利率环境。我们认为，美联储可能在7月和9月分两次加息25bp，将联邦基金利率提升至5.75%。 风险提示：金融风险集中爆发；美联储加息超预期；国际局势恶化；美国通胀反弹 1.美联储加息暂停但并未结束 北京时间6月15日凌晨，美联储暂停加息，维持联邦基金利率在5.00%-5.25%。我们认为，这并不意味着紧缩的结束，反而利率点阵图表明继续加息至5.75%，这也符合我们下半年美国经济展望中的判断。6月份暂停是为了调整加息速度。在终点利率高度，加息速度和高利率持续时间的三个考虑维度中，在第一阶段，美联储主要考虑终点利率高度。随着利率逐渐靠拢限制性利率，现在进入了第二个阶段，加息速度成为更重要的考虑因素。美联储放缓加息也体现出货币政策操作思路从之前的快速升息抑制通胀转为相机抉择防止超调。 图表1：美联储5月暂停加息 美联储新闻稿表明货币政策操作转为相机抉择。首先，美联储解释了暂停加息的原因，“在本次会议上保持目标区间不变，使委员会能够评估更多信息及其对货币政策的影响”。 其次，美联储取消了前瞻指引，同时表示“在决定额外的紧缩措施来促使通胀回落到2%的目标时，委员会将考虑货币政策累积性，影响经济和通胀的滞后性以及经济和金融事态发展”。最后，美联储也强硬表示“如果出现可能阻碍委员会目标实现的风险，委员会将准备适当调整货币政策立场”。 图表2：美联储会议声明 美联储主席鲍威尔表示，经济强韧超出预期，会继续谨慎加息。对于美国经济，鲍威尔强调“近期经济数据超出预期，房地产已经出现触底反弹的迹象，大多数委员会成员预计经济将继续温和增长”。在这种情况下，美国仍需要维持高利率环境。鲍威尔表示“保持利率不变是一个谨慎的决定，这次暂停是为了继续加息而适度调整步伐”。他还表示“没有任何委员提出今年降息的建议，今年降息是不合适的”。 后续通胀走势需要更加关注人均可支配收入增速。鲍威尔认为“2021年，通胀走高是因为对商品的强劲需求，而在2022年和今年，降低工资增速对降低通胀很重要”。我们认为，降低工资增速的本质是为了降低人均可支配收入增速，压低消费需求。2023年以来，虽然工资增速持续回落，但是美国财政部通过减税和转移支付导致人均可支配收入增速反弹，影响了美联储降通胀的效果。 图表3：美国平均周薪增速和人均可支配收入增速 人均可支配收入增速提升导致房租下行慢于预期，影响通胀回落。鲍威尔表示“住房市场活动依然疲弱，但住房服务的通胀下降速度将会比美联储预期的慢一些，美联储将看到租金数据渗透到住房服务通胀中”。美国CPI租房主要构成是主要住所租金和业主等价租金两部分。业主等价租金就是业主自住房根据过去一段时间的房价计算居住成本。主要住所租金就是实时房租。可以看到，CPI主要住所租金略高，原因就是虽然房价下行，但人均可支配收入提高后，实际房租还在高位。 图表4：美国CPI住房租金和CPI住宅 2.终点利率符合我们预判 经济预测方面，上半年美国经济强韧，美联储大幅上调2023年经济增速预测。美联储将2023年经济增速预测从0.4%上调至1.0%，将2023年失业率预测从4.5%下调至4.1%。这说明今年上半年美国经济依然温和增长，劳动力市场依然紧张，支持美联储继续加息。而美联储将2024年经济增速预测从1.2%下调至1.1%。这表明，衰退周期推迟后，货币政策的滞后影响或将对2024年美国经济也产生较大影响。 图表5：美联储经济增速预测 图表6：美联储失业率预测 通胀预测方面，美联储对整体通胀和核心通胀的预测调整方向不一致。对应于经济增速上调，美联储将2023年核心PCE预测从3.6%上调至3.9%。在美国财政扩张的影响下，货币紧缩的效果有所折扣，美联储难以按照想要的路径降低通胀。不过，美联储将2023年整体PCE预测从3.3%下调至3.2%，这可能来自于国际油价较2022年有所回落，导致整体通胀降温可能快于核心通胀。 图表7：美联储PCE预测 图表8：美联储核心PCE预测 利率点阵图显示终点利率完全符合我们预期。在经济高韧性，核心通胀高位的背景下，美联储也上调了终点利率。美联储利率点阵图显示，将继续加息至5.50%-5.75%。这符合我们在《高赤字、高通胀、高利率的脆弱平衡》的美国下半年经济展望报告中的观点，我们认为“美国大概率会继续扩张财政，经济高烧不退，美联储下半年可能分两次加息25bp至5.75%左右”。 图表9：美联储利率点阵图 3.美联储5月抛售国债规模创新高 美联储5月缩表幅度再创本轮紧缩周期新高，但仅仅是在回吐3月份的扩表规模。美联储总资产5月份缩减1769.14亿美元，4月份缩减1431.74美元，是美联储2022年5月开始缩表以来第一、第二高。但是，在3月份银行业危机发生时，美联储扩表了3237.52亿美元。也就是说，美联储4月和5月的资产缩减还略低于3月份的资产扩张。6月第一周，美联储总资产反而继续增加了34.71亿美元。3月1日至6月7日，美联储总资产实际上增加496.41亿美元，削弱了加息效果。 图表10：美联储总资产 美联储5月份抛售国债规模创历史记录。2023年5月，美联储抛售MBS债券174.40亿美元，属于正常水平。不过美联储5月份抛售美国国债1014.91亿美元，超过了2008年3月的1010.50亿美元，创造了新的记录。美联储大幅度抛售美债导致十年期美债利率从5月4日的3.37%上升至5月25日的3.83%。而美国财政部现金不足，正在大量发行新债，这会导致其发债成本上升，更加考验美国政府的债务可持续性。 图表11：美联储持有国债和MBS证券 图表12：美国十年期国债利率和国债总额 4.高赤字、高通胀、高利率 美国6月份虽然如期停止加息，但经济依然强韧促使美联储仍要继续加息并维持高利率环境的必要。在上半年预测中，我们认为美国经济可能出现衰退，货币政策或从加息转变为降息。但3月份银行业危机发生后，美联储和其他政府部门迅速出手，阻止了危机的蔓延，导致衰退并未发生。同时，美国国债上限对财政支出的影响仅仅只有4月短短一个月，5月份美国财政支出就重回高增态势。美国货币政策在收紧，但财政政策持续扩张，导致我们预测落空。 在下半年美国经济展望报告中，我们判断，美国经济在衰退前或将经历一段高赤字、高通胀、高利率的脆弱平衡状态。美国联邦政府通过高赤字来驱动经济增长，进而导致通胀处于高位。但这种高赤字、高通胀形势就迫使美联储继续加息并维持高利率环境。我们认为，美联储可能在7月和9月分两次加息25bp，将联邦基金利率提升至5.75%。 风险提示 金融风险集中爆发；美联储加息超预期；国际局势恶化；美国通胀反弹