公司首次覆盖报告：氨纶为体，芳纶添翼，高质量扩张引领业绩高增长

公司加速扩产芳纶纤维并向产业链下游延伸，首次覆盖，给予“买入”评级公司是国内芳纶龙头企业，现有间位芳纶1.1万吨，位居国内第一、全球第二； 对位芳纶0.6万吨，位居国内第一、全球第四；芳纶纸1,500吨。我们预计2022年底公司将形成氨纶产能9.5万吨，位居国内前五。公司加速扩产芳纶产品：预计最晚2024年底建成间位芳纶2万吨、对位芳纶2.15万吨，芳纶纸3,000吨，产能将翻倍增长。公司3,000万平米芳纶涂覆隔膜中试线有望于2023H1投产，进军锂电行业。我们看好公司将成长为全球芳纶龙头并有望迎来氨纶行业底部反转机遇。我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为6.28亿元、9.94亿元、12.16亿元，EPS分别为0.92、1.45、1.78元/股（暂未考虑定增股本稀释），当前股价对应2022-2024年PE为17.8、11.2、9.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。 芳纶生产壁垒高、需求增长快，公司聚焦优质下游赛道做差异化扩产 由于芳纶纤维生产对工艺控制及生产设备有较高要求，全球芳纶市场呈高度垄断的竞争格局。近年来，芳纶及下游制品芳纶纸凭借优异性能在个体防护服、防弹及安全防护、新能源汽车等领域快速渗透，产品盈利能力强劲。公司作为国内芳纶龙头企业，聚焦需求高速增长的下游赛道，差异化扩产对位芳纶1.7万吨/年、间位芳纶1.6万吨/年、芳纶纸2,400吨/年，并规划3,000万平/年芳纶涂覆隔膜。 未来新增产能将驱动公司业绩快速增长，公司行业竞争地位或将持续巩固增强。 氨纶行业或至周期底部，未来上行弹性充足，公司产能置换强化成本优势 自2022 H2 起，随着国内疫情扰动影响消散及宏观经济稳步复苏，我国氨纶价差触底回弹，自7月初的9,698元/吨稳步攀升至9月底的1.4万元/吨，行业累积库存也有所出清。我们认为当前氨纶行业或已行至底部区间，未来随着宏观经济及需求持续复苏，氨纶具备充足的上行弹性。此外，公司氨纶老旧产能置换预计于年底全部完成，未来公司宁夏基地的氨纶产能占比将达84%。宁夏基地氨纶生产成本或比烟台基地低2000-3000元/吨，未来公司氨纶竞争力将进一步提升。 风险提示：产能投放不及预期、下游需求萎靡、产品价格大幅下跌。 财务摘要和估值指标 1、国内芳纶纤维龙头企业，坚持精细化运营和差异化发展 1.1、公司精耕细作、稳健扩张，打造技术、规模、成本等多重竞争优势 公司是国内芳纶行业领军者，凭借持续的技术攻关和研发投入，公司已成功打造完备的氨纶、芳纶产品体系和领先的技术水平。公司成立于1987年，专注氨纶、芳纶等高性能纤维及上下游制品的研发生产已逾三十载。1989年，公司前身烟台氨纶厂一期工程投产，在国内率先吹响氨纶纤维产业化的号角。1999年，公司间位芳纶研发项目启动，随后公司持续推进技术攻关，于2004年又率先实现国内间位芳纶的产业化生产。2008年，公司登陆深交所上市。上市后，公司充分利用募集资金以及在氨纶、间位芳纶产业化进程中积累的技术、经验，不断加强对位芳纶的产品开发力度。2011年，公司首条1000吨/年对位芳纶生产线成功投产。至此，公司先后成为国内首家实现氨纶、间位芳纶、对位芳纶产业化的高性能纤维生产商。2017及2018年，公司先后成立子公司宁夏宁东泰和新材有限公司、宁夏泰和芳纶纤维有限公司，并建设宁东产业园。2019年，公司建设烟台高分子新材料产业园，并着手将烟台老厂区的氨纶产能逐步搬迁、改造至宁夏基地及烟台新厂区。2020年，公司通过发行股份收购国内芳纶纸龙头企业民士达，将芳纶业务进一步延伸至下游深加工领域。2021年，公司公告拟通过定增再募资，加速扩建对位、间位芳纶新产能以推动新旧动能切换。目前，公司已拥有完备的氨纶、芳纶产品体系，产品质量和技术指标国内领先，具备参与军工科研生产的所有许可资质。公司先后荣获国家科学技术进步奖3次，牵头和参与编写了80多项高性能纤维相关的国家、行业标准，其产品凭借优异的性能广泛应用于纺织服装、个体防护、工业过滤、光纤通信、国防军工、橡胶轮胎、航空航天等领域。未来，公司以智能穿戴、新能源汽车、绿色制造、生物基材料、信息通信、绿色化工为六大增量业务发展方向，纤维绿色处理化技术及芳纶涂覆锂电隔膜已进入中试阶段，芳纶隔膜预计于2023年上半年实现量产。 图1：公司是国内首家实现氨纶、间位及对位芳纶产业化的企业，加速推动氨纶新老产能置换、芳纶新旧动能切换 公司的精细化运营体现在： （1）芳纶：合理调配利旧设备改造扩产，推动新旧动能转换。由于公司实现芳纶产业化的时间较早，部分老旧设备使用的工艺路线已经落后，通过生产设备迭代、工艺技术升级，可以显著降低其生产成本、提升产品性能。例如，公司位于烟台经济技术开发区黑龙江路10号厂区（隶属烟台老厂区）的1500吨/年对位芳纶产线是国内首条对位芳纶产业化生产线（投产之初年产能为1000吨，后扩产至1500吨），该产线建成时间早，产品设计、工序参数控制之间难以有效联动，生产效率、自动化及柔性化管控能力较低。为紧抓芳纶发展时代机遇，并提升芳纶业务的综合生产能力，公司合理利用部分利旧设备改造扩产，并淘汰落后产能。2021年公司公告拟通过定增募资，在宁夏基地建设防护用对位芳纶产能1.2万吨/年；在烟台泰和新材高分子新材料产业园（烟台新厂区）建设高伸长低模量对位芳纶5000吨/年、急救援用高性能间位芳纶7000吨/年、高性能间位芳纶9000吨/年。其中，5000吨/年高伸长低模量对位芳纶项目的二期1500吨产能来自于烟台老厂区利旧设备的搬迁改造，老厂区1500吨/年对位芳纶产线将在项目建设中逐步关停淘汰；7000吨/年急救援用高性能间位芳纶项目也采用部分利旧设备建设，烟台老厂区的7000吨间位芳纶产能在项目实施中逐步关停。公司新建项目实现了利旧设备的有效管理，搬迁改造、淘汰老旧设备不仅节约了新项目建设成本，更优化了芳纶业务整体的生产效率。新项目配套的生产装置和工艺对标国际领先水平，生产效率、自动化、柔性化程度较高，投产后公司将实现新旧动能切换，芳纶业务的经济效益和产品品质将大幅提升。 表1：公司芳纶业务的搬迁、扩产项目实现了对利旧设备的精细化管理 （2）氨纶：产能向宁夏生产基地集中，新老产能有序置换。宁夏等西部地区的人力、能源成本较东部地区更低，随着环保监管的日趋严格，东部地区规模较大的氨纶厂商在“煤改气”、“退城入园”等压力下竞争力大幅下降，氨纶行业向投资成本、生产成本更低的中西部地区转移渐成趋势。公司在西部地区布局较早，2017年成立子公司宁夏宁东泰和新材有限公司。2018年，宁夏宁东收购宁夏越华新材料后逐步形成氨纶年产能3万吨，建成西北地区首家氨纶生产基地。2019年公司公告拟对烟台老厂区的4.5万吨氨纶产能进行搬迁、改造，以在宁夏基地和烟台新厂区扩产差异化氨纶产能4.5万吨/年：其中烟台新厂区扩产高效能差异化粗旦丝氨纶1.5万吨，宁夏宁东扩产绿色差别化氨纶3万吨；新建产能采用连续聚合，大甬道、多头纺的生产工艺路线，生产设备先进，生产效率较高，烟台老厂区4.5万吨产能在项目建设中将逐步关停。随着氨纶搬迁、改造项目的持续推进，公司氨纶产能呈现出由烟台生产基地向宁夏生产基地集中的趋势：根据公司公告及投资者关系活动记录表数据，宁夏基地单吨氨纶的生产成本比烟台基地低2000-3000元，氨纶新建产能于2022年4月起逐步释放，烟台老厂区氨纶产线预计于2022年底全部关停。新老产能置换将有效降低公司的氨纶生产成本，使公司在未来行业竞争中保持较强的成本优势。 表2：公司氨纶产能向投资成本、生产成本更低的宁夏生产基地集中 公司的差异化发展体现在： （1）芳纶：聚焦快速增长的下游赛道，差异化、高质量扩产。在间位芳纶领域，公司现有名义年产能1.1万吨，位居国内第一。公司间位芳纶性能虽已比肩国际龙头杜邦，但差异化间位芳纶的产能规模、品牌力距离杜邦尚有一定差距。近年来我国个体防护装备等应用领域的需求快速增长，专用型、功能化的有色间位芳纶、高阻燃间位芳纶存在较大需求缺口。公司卡位高增长赛道，在烟台新厂区投建的7000吨/年急救援用高性能间位芳纶、9000吨/年高性能间位芳纶，将帮助公司在需求快速增长的个体防护领域抢占市场先机。在对位芳纶领域，公司现有年产能0.6万吨，位居国内第一。近年来，高性能对位芳纶在防弹防护以及光纤光缆、橡胶加工、复合材料等领域得到广泛应用，发展前景广阔。公司投建的防护用对位芳纶1.2万吨以及高伸长对位芳纶5000吨有望在高端防护等领域大展宏图。公司在芳纶领域的扩张聚焦个体防护等快速增长的下游市场，主打差异化、高附加值产品。我们认为随着新建产能的逐步释放，公司芳纶业务的产品结构将不断优化、差异化竞争优势将持续增强。 （2）氨纶：粗旦丝、绿色纤维等高端面料用材是公司氨纶业务的发展方向。我国氨纶产业起步较晚，但经过多年的发展，我国氨纶行业已呈现出常规产品供给过剩、高性能差别化产品供给不足的市场结构。根据公司公告，2019年我国生产的氨纶90%以上均为常规品种，差异化率不足10%。为推动氨纶业务发展模式由“规模扩张”向“差异化、高附加值、绿色化”转变，2019年公司着手进行对烟台老厂区4.5万吨氨纶产能的搬迁、改造。其中烟台新厂区投建的1.5万吨粗旦氨纶丝具备高回弹性及高尺寸稳定性等优点，主要应用于高档花边、织带以及纸尿裤的生产，属于高档面料用材。宁夏宁东投建的3万吨绿色氨纶项目采用节能环保技术装备，能通过纤维循环再利用、原液着色等工艺生产“绿色氨纶纤维”，产品具有稳定性、均匀性好、伸长大、回弹适中等特点，且DMAC溶剂残余低，能够满足绿色纺织品的要求，主要应用于高档经编、纬编以及医卫领域。随着新老产能有序置换，未来公司氨纶产品中粗旦丝、绿色纤维等高端面料用材的占比将持续提升。 公司围绕双基地、四品牌，坚持精耕细作、差异竞争，打造了竞争优势较强的产能规模、产业分布及产品结构。公司现有烟台和宁夏两大生产基地，主要产品为“纽士达”牌氨纶丝、“泰美达”牌间位芳纶、“泰普龙”牌对位芳纶、“民士达”牌芳纶纸。从产能规模来看，截至2021年末，公司氨纶产能为7.5万吨/年；截至目前，间位芳纶年产能1.1万吨，位居国内第一、全球第二；对位芳纶年产能0.6万吨，位居国内第一、全球第四；芳纶纸年产能1500吨（以上产能均为名义年产能，因部分产线涉及搬迁改造，2021年公司氨纶年均有效产能5万吨，芳纶年均有效产能1.15万吨）。2022年上半年，公司子公司经纬智能科技实现全球首创的智能发光纤维的产业化生产，首期产能500万米/年；此外公司搬迁新建的氨纶产能开始投产，根据公司公告的产能规划：我们预计完全投产后，即最晚2024年底公司将形成氨纶年产能9.5万吨、间位芳纶年产能2万吨、对位芳纶年产能2.15万吨。从产业分布来看，随着搬迁改造和扩建项目的持续推进，未来公司氨纶业务将主要由位于宁夏基地的子公司宁夏宁东负责，烟台基地仅保留1.5万吨粗旦氨纶丝产能；对位芳纶业务将主要由子公司宁夏泰和负责，烟台新厂区保留0.15万吨对位芳纶产能；间位芳纶产能将由烟台老厂区迁移至烟台新厂区。两大基地的搬迁扩产完成后，综合生产成本较低的宁夏基地将承担公司氨纶、对位芳纶业务的大部分产能，而烟台基地保留间位芳纶的全部产能，及部分高附加值氨纶、对位芳纶产能。从产品结构来看，随着在建项目的陆续投产，未来公司差异化、高附加值类产品的占比将持续提升，芳纶、氨纶业务的产品结构将得到同步优化。公司领先的产能规模、合理的产业分布、优质的产品结构，将助力公司构筑显著的成本优势和较强的盈利能力。 表3：公司产能规模领先，预计2024年底将形成间位芳纶年产能2万吨、对位芳纶年产能2.15万吨 图2：公司产业布局合理、产品结构优异，生产成本更低的宁夏将承担大部分氨纶、对位芳纶产能 1.2、芳纶具备高成长性，助力公司业绩穿越氨纶周期、实现稳步增长 公司芳纶业务的高成长性对2018-2019年氨纶业务的周期性波动实现有效平滑。 近5年公司氨纶营收占