消费升级驱动快速成长，省内格局持续竞合发展

公司研究报 告食品饮料白酒Ⅱ 2023-06-13 公司深度报告 买入/维持今世缘(603369) 目标价：70 昨收盘：55.79 今世缘：消费升级驱动快速成长，省内格局持续竞合发展 走势比较 42% 太30% 平17% 洋5% 22/6/13 22/8/13 22/10/13 22/12/13 23/2/13 23/4/13 证(8%) 券(20%) 份 股 今世缘沪深300 有股票数据 限总股本/流通(百万股)1,254/1,254公总市值/流通(百万元)69,989/69,989司12个月最高/最低(元)66.35/37.38证 券相关研究报告： 研今世缘（603369）《今世缘：22年 究顺利完成目标，23年百亿目标可 报 期》--2023/05/07 告 今世缘（603369）《今世缘：22年顺利完成考核目标，23年开门红表现优异》--2023/03/13 今世缘（603369）《今世缘：营销系统推出521举措，全力冲刺百亿目标》--2023/01/05 证券分析师：李鑫鑫 电话：021-58502206 E-MAIL：lixx@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190519100001 证券分析师：伍兆丰 电话：13926194726 E-MAIL：wuzf@tpyzq.com 报告摘要 公司概况：传统苏派浓香名酒，17年进入加速发展期。1）公司是“三沟一河”组成之一，目前已有国缘、今世缘、高沟三大品牌，其中国缘系列主要发力次高端、高端价格带、今世缘定位中高端价格带，高沟覆盖中低端价格带。2）股权激励到位，员工积极性高。公司早在05年进行国企改制，通过引入管理层控股，10年通过中基层干部持股公司扩大注册资本。22年公布新版股权激励计划，覆盖较多中高层骨干，进一步激发员工积极性。3）卡位省内消费升级，17年加速发展。随着省内消费向300元+价格带升级，公司迎来加速发展时期，以国缘对开、四开及以上为代表特A+类产品成为增长主要驱动力，国缘产品占比持续提升。 公司复盘：行业、渠道、竞争格局等多维度因素，16年起公司业绩增速超越省内竞对。1）业绩上，13-15年行业调整期增速与洋河接近，16年后增速持续超越洋河。2）行业端，16年省内消费升级背景下，300-500元价格带快速扩容。今世缘作为地方产业支柱之一，县政府积极鼓励产业 发展。3）产品端，国缘超前布局南京次高端价格带，自04年起通过多年推广，南京市场逐渐形成国缘产品的消费氛围，随着南京地区主流价格带逐渐向300+提升，四开切入团购、宴席场景主流价格带，快速成长为公司第一大单品。4）渠道端，公司在行业调整期持续精耕团购渠道，向商务团购消费转型，公司长期深耕团购渠道，与企事业单位、民营企业等建立稳定客情关系，相比流通渠道，客户粘性较高。5）区域策略，今世 缘大区改革推进扁平化，发力省内精耕，17年设立71个市级办事处，19年进一步划分为“领跑”、“并跑”、“跟跑”型市场。6）竞争格局，省内洋河16-19年在深度分销下经销商区域竞争激烈，库存逐渐积压，最终省内价盘出现倒挂，业绩进入调整期，为公司带来发展机遇。 中期展望：省内次高端持续扩容，龙头竞合发展。1）省内主流价格带逐渐向500+升级，次高端持续扩容。目前省内次高端已成长为省内第一大体量的价格带，其中300-500元已成为省内主流价格带，未来有望进一步 向500-800的高线次高端升级，推动省内次高端占比进一步扩容。2）未来省内主旋律仍是龙头竞合发展。洋河随着19年改革持续推进，21年省内恢复增长趋势。而今世缘持续深耕团购渠道，渠道差异化优势仍在。价 格带上，中高端价格带，洋河海之蓝大单品稳步增长，今世缘中高端价格带占比仍有较大渗透空间，随着公司逐渐发力国缘淡雅、单开，有望加速 执业资格证书编码：S1190522110002成长。在次高端价格带上，格局相对稳定，随着价格带扩容，龙头有望竞 合发展。3）省内消费力有分化，苏中、苏北逐渐向现在苏南价格带看齐，公司有望持续受益省内消费升级。 长期：省外推进大单品战略拓展，六开布局次高端价格带再升级。公司省外占比较低，成长空间大，公司进一步提出从四开次高端升级为六开协同带动四开对开；加强省外经销商合作、资源投放；管理上省外逐步放权，提升省外市场开发的效率。同时明确10大板块市场，突破路径更聚焦，有望加速省外市场突破。 短期：国缘淡雅享受品牌力下沿快速发展，全方位推进百亿目标。公司加快流通渠道布局，国缘淡雅、柔雅、对开、四开开始逐渐布局各区域大型连锁超市、民营烟酒店，加大产品在流通端的曝光。同时省内国缘四开品牌形象企稳，带动国缘品牌下延产品线势能释放，淡雅、单开等产品有望加速发展。宴席需求正在持续恢复，公司阶段性加大国缘V3婚喜宴政策力度，未来随着商务场景的持续恢复，600-700价格带扩容，全年V3有望实现放量增长。23年公司全方位推进百亿目标，随着省内精耕，V3、淡雅持续放量，四开稳步增长，全年目标达成可期。 投资建议：短期来看，公司有望受益于省内消费升级，四开稳步成长， 淡雅、V3加速放量。长期看，公司产品结构持续提升，全国化布局不断推进，营销机制保障持续跟进，股权激励逐步落地，公司活力有望进一步释放。我们预测公司2023-2025年的收入增速分别为27%/24%/21%；归母净利润增速分别为25%/24%/23%，EPS分别为 2.49/3.09/3.81元。综合公司过去5年PE-band中值约28x，考虑到公司较快的成长能力和区域龙头特征，按照2023年业绩给28倍PE、 一年目标价70元。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵，宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑，省外开拓不及预期等。 盈利预测和财务指标： 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)7888 10039 12435 15040 （+/-%）23% 27% 24% 21% 归母净利(百万元）2503 3129 3880 4780 （+/-%）23% 25% 24% 23% 摊薄每股收益(元)2.00 2.49 3.09 3.81 市盈率(PE)28 22 18 15 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 目录 一、今世缘：传统苏派浓香名酒，17年进入加速发展期5 (一)“三沟一河”组成之一，三大品牌定位明确5 (二)股权激励到位，员工积极性高6 (三)卡位省内消费升级趋势，17年加速发展8 二、公司复盘：行业、渠道、竞争格局等多维度因素，16年起公司业绩增速超越省内竞对9 (一)业绩复盘：13-15年行业调整期增速与洋河接近，16年后增速持续超越竞对9 (二)行业复盘：16年省内消费升级背景下，300-500元价格带快速扩容10 (三)产品&渠道：国缘超前布局南京次高端价格带，公司深耕团购渠道形成差异化优势12 (四)区域策略：公司推动组织架构扁平化、发力省内市场精耕13 (五)竞争格局：省内竞对进入深度调整期，为公司快速发展带来机遇14 三、中期展望：省内次高端持续扩容，龙头竞合发展15 (一)江苏市场：主流价格带逐渐向500+升级，次高端持续扩容16 (二)价格带竞争格局：未来省内主旋律仍是龙头竞合发展16 (三)省内区域格局：公司产品价格带布局完善，持续受益各区域消费升级18 四、长期：省外推进大单品战略拓展，六开布局次高端价格带再升级20 五、短期：国缘淡雅享受品牌力下沿快速发展，全方位推进百亿目标23 六、盈利预测及估值24 (一)核心假设24 (二)估值及投资建议25 七、风险提示26 八、附录-公司产品量价、区域复盘26 (一)产品量价复盘：特A类以上整体呈现价稳量升趋势，22年产品A类以上产品进一步放量26(二)区域复盘：淮安基地市场稳步发展，以南京市场为抓手辐射省内其他区域27 图表目录 图表1：公司发展历史5 图表2：三大品牌缘文化定位明确6 图表3：公司改制历程6 图表4：公司股权结构稳定，员工持股积极性较高7 图表5：公司22年股票期权激励计划（草案变更）梳理7 图表6：11年-22年公司营收趋势8 图表7：今世缘特A类以上占比(%)8 图表8：公司毛利率整体呈现提升趋势8 图表9：今世缘毛销差处于区域酒企中游水平9 图表10：今世缘管理费率（含研发）优于大部分区域酒企9 图表11：公司归母净利润趋势9 图表12：公司营收、归母净利润增速高度拟合9 图表13：16年起今世缘省内营收增速逐渐快于洋河10 图表14：棚改流动性带动消费市场消费升级10 图表15：2018年次高端占比快速提升至21%，与中高端价格带占比接近11 图表16：16年以来涟水县政府出台多份稳健，积极支持今世缘发展11 图表17：17-21年各区域营收CAGR12 图表18：公司单商销售体量高于洋河（2021年）13 图表19：公司18年对省内大区结构调整，进一步发力弱势县区市场13 图表20：公司销售团队人数占比稳步提升14 图表21：自16年起，公司省内经销商数量稳步增长14 图表22：不同渠道模式对比15 图表23：公司1+1+N深度协同模式15 图表24：人均白酒饮用量（单位：两）16 图表25：江苏白酒价格带结构16 图表26：江苏主流价格带持续升级16 图表27：洋河21年省内营收恢复增长17 图表28：公司品牌矩阵完善，覆盖各个价格带18 图表29：苏北、苏中人均GDP低于苏南地区（单位：元）19 图表30：省内区域主流价格带以及代表品牌19 图表31：19年起公司省外市场整体加速发展20 图表32：公司广告投放以地区性广告为主21 图表33：公司省外经销商数量整体呈现增长趋势21 图表34：公司省外拓展路径逐渐聚焦22 图表35：公司4月发布新品国缘六开进一步卡位800-1000元的高端价格带22 图表36：青花20/25价格带相似，青25以省内为主23 图表37：青20布局全国化，汾酒省外市场保持高增长23 图表38：22年区域营收结构23 图表39：国缘淡雅部分地区渠道利润高于省内竞品24 图表40：估值对比25 图表41：公司销量趋势（按产品分类，单位：千升）26 图表42：公司吨价趋势（单位：万元/千升）27 图表43：19年南京大区超于淮安大区成为第一大区域27 图表44：18-22年区域销量同比趋势28 图表45：18-22年区域吨价同比趋势28 一、今世缘：传统苏派浓香名酒，17年进入加速发展期 (一)“三沟一河”组成之一，三大品牌定位明确 发展历史：公前身高沟酒厂历史知名，为传统江苏名酒“三沟一河”组成之一，96年高沟酒厂濒临破产，酒厂人深挖酒文化和消费者需求，建立今世缘品牌。04年创立国缘品牌，发力高档白酒消费市场，形成差异化竞争，国缘品牌快速发展成为公司主力品牌，并多次成为奥运会江苏运动员的庆功用酒。公司也成功与2014年上市，成 为淮安首家上市企业。19年上市国缘V9，填补公司高端市场空白，22年进一步打响高 沟复兴站。 图表1：公司发展历史 1984 在全国第四届评酒会上，高沟特曲被评为全国浓香 型白酒第二名。 2016 国缘成为2016里约奥运会江苏健儿庆功用酒。 公司发展历史 1956高沟大曲荣获江苏省“酿酒第一”奖旗。2015销售额突破20亿。 1989高沟特曲55度、39度、46度先后斩获国家质量奖。2017国缘成为腾讯新闻“一带一路”国际合作高峰论坛报道合作伙 伴。 1995高沟特曲被国家技术监督局认定为国家浓香型名优2018国缘作为国礼赠送给阿根廷驻华大使，成为“国缘之夜—中国白酒实物标准。阿根廷文化交流节”外交用酒。 1996今世缘品牌创立。2019 今世缘问鼎中国酒业科学技术最高奖。 国缘V9清雅酱香上市,今世缘参与白酒业“头部竞争”。 第四次入选“中国主板上市公司价值百强”。 2004 国缘品牌创立，同年被确定为第28届奥运会江苏体 育健儿庆功酒。 2020 实现“十