建材行业2023年中期策略报告：关注龙头变革，聚焦业绩成长

证券研究报告 关注龙头变革，聚焦业绩成长 ——建材行业2023年中期策略报告 行业评级 建材强于大市（维持） 2023年6月15日 证券分析师 杨侃投资咨询资格编号：S1060514080002 郑南宏投资咨询资格编号：S1060521120001 请务必阅读正文后免责条款 市场需求：地产脉冲式复苏，开竣工表现分化。复盘2020年以来建材股价走势，板块表现与地产政策、销售密切相关。上年11月“三支箭”等出台叠加防疫政策调整、经济预期向好，建材板块触底反弹。但随着积压需求释放殆尽、收入预期与信心不足导致Q2销售热度持 续走低，新开工亦持续低迷，建材股价承压回落。尽管保交付推进带动竣工增长，但资金紧张问题仍值得关注。考虑当前经济、楼市下行压力大，后续政策有望适度加码，带动销售回暖与竣工改善延续，同时修复产业链信心。 消费建材：渠道变革见成效，份额提升空间大。地产规模萎缩且回款不佳背景下，消费建材企业积极变革渠道，加大经销尤其零售领域拓展，进一步下沉市场、挖掘中小经销商。2022年雨虹、科顺、三棵树、伟星与蒙娜经销收入占比明显提升。23Q1市场弱复苏背景下，雨虹、三棵树等业绩表现不俗，印证公司α能力。未来成长性一是来自份额提升，国内消费建材集中度相比欧美提升空间仍大，二是品类扩张，雨虹、伟星、坚朗非传统主业收入贡献超过10%。从美国消费建材龙头历史看，短期业绩增长亦受地产周期下行影响，但拉长时 间看，尽管地产规模较历史高点有所萎缩，但其业绩仍能屡创新高，ROE保持两位数以上，印证优秀企业可穿越牛熊、长期成长性无忧。 周期建材：玻璃盈利迎修复，水泥供需弱平衡。2022H2玻璃加速冷修、需求修复叠加下游囤货，三四月玻璃降库涨价，五月远兴产能投产导致纯碱价格明显回落，当前行业已回到普遍盈利状态，旗滨等龙头Q2盈利明显修复。考虑四五月玻璃冷修放缓、在产产能回升，后续盈利弹性取决于下游地产复苏尤其保交楼进展。尽管上半年基建表现不俗，但地产拖累需求，水泥价格震荡走低。四月基建投资放缓 且仍存下行压力，叠加新开工继续承压，后续水泥价格维稳仍依赖各地错峰生产。考虑利润或是水泥企业考量重点之一，供需弱平衡下水泥价格继续承压，但不必过度担忧价格战。 投资建议：复盘历史，建材板块股价与下游地产政策、销售强相关。当前经济、楼市下行压力大，政策改善仍可期，有望带动市场逐步修复，叠加估值降至历史低位，板块投资价值凸显，维持建材行业“强于大市”评级。其中，消费建材企业渠道变革逐见成效，未来份 额提升、品类扩张是主要增长路径，参考海外建材龙头发展情况，企业α能力不容忽视，具备较强渠道拓展实力、零售布局抢先的公司更值得看好；浮法玻璃企业受益纯碱等成本下行，盈利有望明显修复，头部企业光伏玻璃产能放量亦值得期待。综上，推荐东方雨虹、坚朗五金、科顺股份、伟星新材、海螺水泥，建议关注旗滨集团、三棵树。 风险提示：1）下游地产复苏、基建投资低于预期；2）建材产能收缩或行业格局出清低于预期；3）渠道资源竞争激烈导致拓展进度慢。 集中度远低于欧美 消费建材 加码经销 发力零售 规模效应行业出清 ………… 成长性犹存 未来强者恒强 多品类打开空间 需求弱复苏 浮法玻璃 供需改善 成本回落 行业盈利明显好转 持续性取决于地产需求 关注盈利改善 依赖错峰生产 水泥行业供需弱平衡 价格承压、缺乏弹性拓展非水泥业务 行业出清缓慢 关注低估值优势 CONTENT 目录 一、市场需求：地产脉冲式复苏，开竣工表现分化 二、消费建材：渠道变革见成效，份额提升空间大 三、周期建材：玻璃盈利迎修复，水泥供需弱平衡 四、投资建议与风险提示 截至2023/6/12，申万建筑材料板块累计下降7.1%，跑输沪深300指数6.4pct，在31个申万行业中排名第24。 目前建材板块PE(TTM)处于历史底部 建筑材料(申万)沪深300 60 50 40 30 20 建材各细分板块涨跌情况（截至6/12） 年初至今涨跌幅(算术平均) SW其他建材 SW管材 SW耐火材料 SW水泥 SW玻璃制造 SW防水材料 SW涂料 10 0 2014/072016/072018/072020/072022/07 -20%-15%-10%-5%0%5%10% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 建材板块股价表现靠后（截至6/12）建材板块股价表现建材各细分板块业绩情况 年初至今涨跌幅 -7% % % % %2023/1/3 % 2023/2/32023/3/3 2023/4/32023/5/32023/6/3 % % 2022年营收 合计同比 （%） 2022年归母 净利润合计 同比（%） 2023Q1营 收合计同比 （%） 2023Q1归母 净利润合计同 比（%） SW建筑材料 -12.75 -46.19 0.08 -64.55 SW水泥 -17.43 -58.35 -0.89 -87.21 SW玻璃制造 1.99 -51.13 18.22 -63.78 SW防水材料 -3.05 -56.77 17.91 12.50 SW涂料 -10.52 145.30 16.41 113.62 SW管材 -5.02 -23.44 -9.13 81.75 SW耐火材料 5.38 17.59 3.66 -16.57 SW其他建材 -6.00 -22.06 -2.03 12.54 建筑材料(申万)房地产(申万)沪深300 15 10 5 0 -5 -10 -30% 传通计建家电石公机非纺银汽环轻有国钢社医交煤食建综基电农房美商 媒信算筑用子油用械银织行车保工色防铁会药通炭品筑合础力林地容贸 -15 机装电石事设金服 制金军 服生运 饮材化设牧产护零 -20% 饰器化业备融饰 造属工 务物输 料料工备渔理售 复盘2020年以来建材股价，板块表现与地产政策、销售息息相关。建材下游需求以房地产为主，新开工、竣工走势决定当前建材需求，而政策、销售作为开竣工领先指标，从预期上影响建材股价表现。 •2020-2021H1：疫后楼市快速复苏，尽管“三道红线”等政策收紧，但地产销售、竣工持续走强，同时消费建材企业紧抓地产集采、精装修带来的工程市场红利，β与α共振带动股价屡创新高。随着房企频繁违约、销售大幅走弱，建材企业业绩与股价承压。 •2021.11-2022.4:11月地产政策迎来拐点，央行、银保监等密集表态，政策预期改善带动情绪修复、建材板块触底反弹；但进入22年后融创等更多房企违约、销售未见明显改善，基本面修复逻辑证伪，叠加疫情反弹加剧市场悲观情绪，建材板块持续回调。 •2022.5-2022.10：随着上海等地疫情改善、各地因城施策，市场情绪转暖，尤其6月30城商品房销售明显改善，以及消费建材企业订单亦好转，情绪高涨促使板块快速反弹；但7月地产销售与建材发货转弱，叠加个别地产事件，基本面修复逻辑再被证伪。 •2022.11-现在：11月地产“三支箭”等政策密集出台，叠加防疫政策调整、经济预期向好，建材板块再次触底反弹；但23年3月 以来销售热度回落、复苏担忧加剧、建材企业业绩指引相对谨慎，板块亦持续回落。 1600 1400 1200 2021年以来消费建材（866094.WI）股价走势 2021年底以来三波反弹中消费建材板块表现 消费建材收盘价 开始 结束 持续时间 板块涨幅 涨幅靠前标的 2021-11-08 2022-01-07 2M+ 25% 兔宝宝（49%）、蒙娜丽莎（43%）、北新建材 （40%）、科顺股份（33%）、伟星新材（33%） 2022-04-28 2022-06-30 2M 34% 三棵树（87%）、坚朗五金（78%）、蒙娜丽莎 （42%）、亚士创能（38%）、兔宝宝（36%） 2022-10-31 2023-01-17 2M+ 37% 兔宝宝（109%）、蒙娜丽莎（68%）、亚士创能 （76%）、东方雨虹（51%）、三棵树（49%） 1000 800 2021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/04 下游地产脉冲式复苏，二季度热度走低。受上年疫情期间积压需求释放、政策环境宽松影响，一季度楼市恢复热度较好，尤其二手房成交火热。随着积压需求释放殆尽、收入预期担忧加重，四月全国商品房销售面积、销售额同比增5.5%、28.0%，但环比下滑48.1%、39.0%，降幅明显高于18-21年同期；五月克而瑞百强房企销售面积、销售额同比增速分别降至-23.0%、5.8%。 收入与信心仍待修复，复苏斜率或平缓且存波折。往后看，考虑收入预期改善及居民信心修复需要时间，加上尽管大部分城市房价止跌，但短期缺乏大幅上行基础，意味着居民购房需求释放并不急迫，均将导致楼市复苏斜率更缓且过程波动。 25000 20000 15000 10000 5000 四月以来地产销售走弱（单位万平米） 2018 2021 2019 2022 2020 2023 M1-2M3M4M5M6M7M8M9M10M11M12 4月以来重点50城市新房日均成交增速回落 新房月日均成交同比一线同比二线三线 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 2022.72022.92022.112023.12023.32023.5 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 居民持续提前还房贷反映信心仍显不足 2022/012022/042022/072022/102023/012023/04 亿元居民中长期贷款 1.4新开工持续走弱，短期延续承压 新开工持续走弱，销售谨慎、库存去化周期不低等形成制约。因房企后续预期相对谨慎、市场仅结构性复苏、库存去化周期不低背景下，2023年地产新开工进一步走弱，1-4月新开工3.1亿平米，同比降21.2%。其中，地方国企在2022年积极托底各地土拍市场，但其开发能力弱，项目开工率及入市率偏低，拖累全国新开工。 销售作为新开工的领先指标，上一轮地产周期中销售面积同比转正（2015年）领先新开工约3个季度。考虑当前复苏热度下滑、各地去化周期不低、土拍成交大幅萎缩，预计领先周期将被拉长，短期新开工延续承压。 50% 40 30 20 10 0 -102014/06 -20 -30 2014/11 2015/042015/092016/022016/0 -40 2015年销售增速转正领先开工、竣工2-3个季度 商品房单月销售面积增速开工增速竣工增速 22个集中供地城市开工情况 22个集中供地城市入市情况2023年4月主要城市商品住宅库存及去化周期 2021年 2022年 企业性质 成交宅地宗数 开工项目数量 开工率 成交宅地宗数 开工项目数量 开工率 2021年 2022年 企业性质 成交宅地宗数 入市项目数量 入市率 成交宅地宗数 入市项目数量 入市率 城市 库存 出清周 期 城市 库存 出清周 期 杭州 245 2.5 南京 814 13 南昌 157 3.9 东莞 407 13.5 上海 585 4.3 宁波 811 13.6 合肥 328 6.9 武汉 1720 13.9 昆山 152 7.4 厦门 297 14 长沙 558 8.9 贵阳 886 14.1 西安 643 9.7 济南 1208 14.3 佛山 768 10.7 无锡 458 15.9 苏州 542 11.2 广州 1222 17.3 成都 1497 11.6 昆明 661 18.1 南宁 606 11.6 北京 1219 19 重庆 678 12.3 深圳 607 21.1 央国企 556 36666% 369 160 43% 央国企 556 43178% 36