2023年5月份中国金融数据点评：货币如期后撤，下降空间仍存

证货币如期后撤，下降空间仍存 券 研——2023年5月份中国金融数据点评 究日期: 报 2023年06月14日 主要观点 告分析师:胡月晓 Tel:021-53686171 E-mail:huyuexiao@shzq.comSAC编号:S0870510120021 分析师:陈彦利 Tel:021-53686170 E-mail:chenyanli@shzq.comSAC编号:S0870517070002 相关报告： 《价格或仍将趋于下降》 ——2023年06月12日 《物价结构改善经济、货币微降》 ——2023年06月10日 《进出口表现逆转，顺差收窄》 ——2023年06月08日 宏观数据 信贷、货币增长双超预期回撤 与上月实际值相比较，市场主流预期是货币和信贷增速双后撤，但后 撤态势比较平稳。从实际情况看，回撤速度要大于市场预期。随着物价走势的回落，后续货币、信贷增长或进一步减少。短期信贷、货币增速的回落，并不意味着流动性平稳环境的改变，只要货币增长和经济增长是相适应的，我们认为货币环境就是平稳的。 信贷期限长期化特征延续 从期限分布看，2022年H2以来的信贷期限长期化特征仍然延续，除 居民部门中长期贷款比重仍不突出外，企业部门期限结构长期化的显著性特征不变。就企业部门而言，经济偏软时期信贷期限的长期化趋势不会改变。 居民部门新增信贷增长反弹 从新增信贷的部门分布看，与上月相比，2023年5月份新增人民币贷 款部门分布的一个主要特征是，流向实体部门的贷款增长较多，企业部门比上月增加1719亿；居民部门新增信贷由上月的收缩转为增长， 增长额为3672亿，环比增加6083亿，表明金融系统对居民部门的信 贷支持有所放松；非银行业金融部门信贷增长比上月减少1530亿，但 仍维持正增长，本月新增投放为604亿，表明资本市场回暖带来的金融部门需求回升影响仍然存在。 货币宽松状态不变 2023年5月份的中国货币增速虽然延续回落，但就经济增长和通货膨 胀走势而言，当前货币增长仍然处于较为宽松状态。从能够反映实体部门真实需求的社会融资增长情况看，社会信用增长也略有回落，因此当前中国经济的流动性环境，平稳偏松的状态并没有改变。 货币或再回落，降息仍有空间 保持流动性合理充裕是央行的政策目标——保持广义货币M2和社会融 资规模增速同名义经济增速基本匹配。从当前货币增长和经济增长间的水准看，未来货币增速或仍趋下行。我们认为，经济回暖和通胀下行走势的确立，或带来新增信贷规模和货币增长的继续回落。 风险提示 俄乌冲突扩大化，国际金融形势改变。中国通胀超预期上行，中国货 币政策超预期变化。 目录 1事件：5月份金融数据公布3 2事件解析：数据特征和变动原因4 2.1信贷、货币增长双超预期回撤4 2.2信贷期限长期化特征延续5 2.3居民部门新增信贷增长反弹6 3事件影响：对经济和市场8 3.1货币宽松状态不变8 3.2市场融资利率波动中平稳态势暂不变10 4事件预测：趋势判断11 4.1货币或再回落，降息仍有空间11 5风险提示：11 图 图1：中国社融、信贷新增规模变化（月，亿元）5 图2：中国信贷新增规模的期限变化（月，亿元）6 图3：中国信贷新增规模的部门变化（月，亿元）7 图4：中国居民部门信贷新增规模的期限变化（月，亿元）8 图5：中国社会融资和货币、信贷的增长（月，%）9 图6：中国社会融资存量占比结构（月，%）9 图7：温州民间借贷利率波动中平稳（月/民间融资综合利率，Average-10D，%，日）10 表 表1：2023年5月的中国信贷和货币市场预测情况（亿元，%）4 1事件：5月份金融数据公布 广义货币增长11.6%。2023年5月末，广义货币(M2)余额 282.05万亿元,同比增长11.6%，增速比上月末低0.8个百分点，比上年同期高0.5个百分点。狭义货币(M1)余额67.53万亿元,同比增长4.7%，增速比上月末低0.6个百分点，比上年同期高0.1个百分点。流通中货币(M0)余额10.48万亿元，同比增长9.6%。当月净回笼现金1148亿元。 人民币各项贷款增长11.4%。2023年5月末，人民币贷款余 额227.53万亿元，同比增长11.4%，增速比上月末低0.4个百分 点，比上年同期高0.3个百分点。5月份人民币贷款增加1.36万亿 元，同比少增5418亿元。分部门看，住户贷款增加3672亿元， 其中，短期贷款增加1988亿元，中长期贷款增加1684亿元；企 （事）业单位贷款增加8558亿元，其中，短期贷款增加350亿元， 中长期贷款增加7698亿元，票据融资增加420亿元；非银行业金 融机构贷款增加604亿元。 人民币各项存款增长11.6%。2023年5月末，人民币存款余额274.91万亿元，同比增长11.6%，增速比上月末低0.8个百分 点，比上年同期高1.1个百分点。5月份人民币存款增加1.46万亿 元，同比少增1.58万亿元。其中，住户存款增加5364亿元，非金 融企业存款减少1393亿元，财政性存款增加2369亿元，非银行 业金融机构存款增加3221亿元。 2023年5月社会融资规模增量为1.56万亿元，比上月多3312 亿元，比上年同期少1.31万亿元。其中，对实体经济发放的人民 币贷款增加1.22万亿元，同比少增6173亿元；对实体经济发放的 外币贷款折合人民币减少338亿元，同比多减98亿元；委托贷款 增加35亿元，同比多增167亿元；信托贷款增加303亿元，同比 多增922亿元；未贴现的银行承兑汇票减少1797亿元，同比多减 729亿元；企业债券融资净减少2175亿元，同比少2541亿元； 政府债券净融资5571亿元，同比少5011亿元；非金融企业境内 股票融资753亿元，同比多461亿元。 2事件解析：数据特征和变动原因 2.1信贷、货币增长双超预期回撤 我们上期就指出，随着物价走势的回落，后续货币、信贷增长或进一步减少。短期信贷、货币增速的回落，并不意味着流动性平稳环境的改变，只要货币增长和经济增长是相适应的，我们认为货币环境就是平稳的。我们一直认为，从中长期看，由于货币体系运转机制和季节性回落，经济运行状况的变化，信贷、货币增速的平稳趋势不变，货币内生体系下信贷和货币增长基本上取决于社会经营主体的行为，即经济平稳决定了信贷和货币增长的平稳。另一方面，从货币政策的角度，中性稳健货币政策亦为政策偏好，并为货币当局多次明示。 按照路透的POLL，2023年月份5新增信贷规模的市场预期分布为（13000，20000）亿，均值为16006亿，中值与之接近，也为16000亿；同期广义货币增速（%）的市场预期分布为 （11.7,12.4），市场预期的中值和均值都为12.1；信贷余额增速 （%）的市场预测分布区间为（11.6,12.1），预测中值为11.6，均值为11.7。可见，与上月实际值相比较，市场主流预期是货币和信贷增速双后撤，但后撤态势比较平稳。从实际情况看，2023年5月份新增信贷13600亿，弱于市场预期较多，更大幅低于我们预期，同期信贷余额同比增速11.4%，与上月实际值11.8%相比，回落较多，下降幅度也大于11.6%的市场预期中值；广义货币实际增速11.6%，更是落在了市场预测分布区间之外，说明货币增速回落明显强于市场预期。 NewYuanLoan M2 OutstandingLoan Median 16000 12.1 11.6 Average 16006 12.1 11.7 High 20000 12.4 12.1 Low 13000 11.7 11.6 NoofForecasts 27 30 12 SHSC 18000 12.0 11.7 表1：2023年5月的中国信贷和货币市场预测情况（亿元，%） 资料来源：REUTERS，上海证券研究所 我们一直认为，由于经济回暖中物价走势趋向下移，后续货币、信贷增速仍将进一步下降。按照货币增速和名义经济增速相适应的基准（初略计约为消除基数效应的实际GDP增速 +1/2*CPI+1/2*PPI，或者名义GDP增速），因此2023年符合政策界定的合适货币增速（与经济名义增速相适应）并不高，适宜的货币增速（%）应该在6-9之间，由于经济运行实际上偏弱，因此货币当局实际上倾向于让货币增长位于区间上半部。即使考虑到 物价形势，当前货币环境实际上处于较为宽松状态，社会的流动性环境较为宽松。保持流动性环境平稳，并在平稳中改变流动性结构分布，一直为货币当局的政策导向和目标之一。 图1：中国社融、信贷新增规模变化（月，亿元） 社会融资规模:当月值 金融机构:新增人民币贷款:当月值 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 0 资料来源：Wind，上海证券研究所 2.2信贷期限长期化特征延续 2023年5月份人民币国内贷款增加12140亿元（按照期限分 类合计数），同比少增6069亿元；其中，中长期贷款增加9382亿 元，短期贷款和票据融资则由上月的减少变为当月增加2758亿元。 分部门看，住户贷款增加3672亿元，其中，短期贷款增加1988 亿元，中长期贷款增加1684亿元；企（事）业单位贷款增加8558 亿元，其中，短期贷款增加350亿元，中长期贷款增加7698亿元， 票据融资增加420亿元；非银行业金融机构贷款增加604亿元。从期限分布看，2022年H2以来的信贷期限长期化特征仍然延续，除居民部门中长期贷款比重仍不突出外，企业部门期限结构长期化的显著性特征不变。 就企业部门而言，经济偏软时期信贷期限的长期化趋势不会 改变。信贷期限结构基本上是由经济环境决定的，经济低迷时期新增信贷期限的一个显著特征是长期化——经济低迷时当期融资需求下降，为托底经济中长期投资通常会得到鼓励和发展。无论是基础设施投资，还是企业的固定资产投资，政策性鼓励下发放的银行贷款，最终都会体现在企业部门中长期贷款增长上。因此， 我们预计2023年中国经济虽然在经济社会生活正常化后回暖态势不变，但因整体运行状态仍为缓复苏阶段，故信贷期限长期化是基本特征。 信贷期限结构长期化特征延续，表明当前经济运行仍处偏弱状态，当期经济运行的信贷需求不多。信贷期限长期化特征延续，也从另一个侧面印证了我们一直持有的判断：经济回暖中整体运行仍偏软。 图2：中国信贷新增规模的期限变化（月，亿元） 金融机构:新增人民币贷款:短期贷款及票据融资:当月值金融机构:新增人民币贷款:中长期:当月值 43,000 38,000 33,000 28,000 23,000 18,000 13,000 8,000 3,000 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 202