冲水组件制造龙头，卡位智能坐便器赛道乘风再起航

冲水组件龙头，卡位智能坐便器赛道再起航，首次覆盖给予“买入”评级 公司为全球市占率排名前三的冲水组件公司，长期为部分海内外中高端卫浴品牌、著名家电品牌及境内互联网企业提供产品配套服务。2022&2023Q1公司收入分别为19.6/4.0亿元，同比+4.9%/-2.8%；归母净利润2.11/0.40亿元，同增51.4%/8.7%。我们认为，以智能坐便器为代表的卫浴空间智能产品市场广阔，公司自主品牌稳步孵化叠加在研发、产能端的投入持续加强，未来成长动力充足。 预计2023-2025年归母净利润为2.47/3.04/3.69亿元，对应EPS为0.59/0.73/0.88元，当前股价对应PE为15.2/12.4/10.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。 行业：国产品牌迎来黄金发展期，渗透率提升及多因素驱动下市场潜力十足国内企业智能坐便器企业迎来发展黄金时期，人才、技术、资金等逐步向头部企业集中，国内产品向中高端市场渗透，逐步与进口产品直接竞争。市场规模方面，2022年我国智能坐便器零售额达62亿元，同增23.0%。同时智能坐便器市场发展空间广阔，纵向看我国低线城市和乡镇市场仍留有较大可拓展空间；横向看2021年我国智能坐便器市场渗透率仅为4%，与成熟国家市场有较大差距。市场驱动因素方面，中国老龄化趋势增强叠加城镇化率推进及存量房翻新带来较大需求弹性，多因素驱动消费需求释放，助力行业景气度上行，长期发展逻辑通顺。 公司亮点：以研发及技术优势成功发力智能坐便器赛道，自主品牌稳步孵化公司已在卫浴系统形成较强竞争力，智能卫浴产品是卫浴冲水系统设计的智能化发展表现形式，公司凭借深厚的专利技术积累及生产制造优势成功切入智能坐便器赛道，推出“E-shion冲刷系统”、下沉式水箱等产品解决方案多维度解决行业痛点。自主品牌建设方面，公司主打推出功能丰富及性价比凸显产品，与头部品牌形成差异化竞争。同时线上渠道成功搭建，2022年营业收入为1.16亿，同增564.25%，线下渠道通过经销商及工程渠道稳步推进，承接疫后消费场景恢复和智能坐便器精装修配套率提升的东风，预计贡献稳定增量。 未来展望：智能产品布局持续深化，产能扩充新增发展动力 研发：公司研发体系完善，且以智能坐便器产品功能开发及产品质量管控为核心的研发投入持续加大，2022年公司研发费用达8293.20万元，同增15.96%。产能：公司于2020年调整募投资金使用计划，计划投入2.6亿扩充智能卫浴产品产能，新产能将于2023年开始根据市场消化能力逐步释放。我们预计，产能扩充将进一步扩大公司智能卫浴产品产能水平，同时降低人工成本，筑高公司生产制造优势，为瑞尔特扩大智能产品市场份额与自有品牌的进一步发展提供保障。 风险提示：行业竞争加剧、下游消费需求恢复及公司新品推广不及预期。 财务摘要和估值指标 1、瑞尔特：冲水组件制造龙头，卡位智能坐便器乘风再起航 1.1、全球领先的冲水组件制造企业，深化智能坐便器赛道布局 全球领先的节水型冲水组件公司，较早发力智能坐便器行业。公司成立于1999年，早年主要从事各种节水冲水组件的生产，至今是全球三大冲水组件制造公司之一。2008年，公司以节水组件的深厚技术储备为基础，开始研发智能坐便器。2011年瑞尔特推出智能坐便器盖板，2012年推出智能坐便器一体机。2018年公司依靠过硬的智能产品技术及质量进入了国际高端品牌代工市场。2022年起公司凭借自身在高端智能坐便器代工市场的长年深耕，加大对自有品牌的推广，吹响了自有品牌扩张的号角。 图1：长年深耕卫浴节水冲水组件、产品，掌握卫浴行业核心科技 1.2、股权结构集中，创始人团队持股比例稳定 公司股权稳定集中，创始人团队持股比例稳定。公司由四位创始人共同管理，无实际控制人，创始人分别为董事长罗远良先生，副董事长王兵先生，总经理张剑波先生，副总经理邓光荣先生，四人分别持股12.50%，合计持股50.00%。公司股权结构整体较为稳定集中，且创始人四人持股比例自公司上市后保持稳定。 表1：公司创始人共同管理公司，分工明确 图2：公司股权结构稳定集中 1.3、业务结构：智能产品占比持续提升，国内市场增速亮眼 受益于智能坐便器业务放量，公司整体收入稳步增长；在原材料价格回落及汇兑收益利好影响下，公司利润端增速亮眼。2017-2022瑞尔特营业收入稳步增长，受疫情影响，2022年公司收入端阶段性承压。2020年以来公司净利润稳步增长，2022年增速亮眼。公司营收从2017年的9.2亿元升至2022年的19.6亿元，CAGR为16.3%，2022年同增4.9%。2023年Q1公司营收4.0亿元，同比-2.8%。2017-2022年，公司归母净利润从1.60亿元增至2.11亿元，CAGR为5.7%，其中2020-2022年分别为1.15/1.39/2.11亿元，CAGR为35.5%。2023年Q1公司净利润0.4亿元，同增8.7%，表现依旧亮眼。2020年公司归母净利润下滑36.9%，主要系原材料高位运行及疫情反复使得海外订单阶段性下滑；同年，公司加大自有品牌推广和智能产品研发，销售费用及研发费用增幅明显。展望2023年，我们认为随着新冠疫情防控政策的放开、消费场景回暖及公司在智能坐便器领域持续发力，公司发展有望步入快车道。 图3：2017年以来公司营业收入稳步增长 图4：近三年公司净利润稳步增长 分品类看，得益于瑞尔特在相关产品上的技术积累，智能坐便器及盖板的营业收入增长迅速。公司营收主要由水箱及配件和智能坐便器及盖板组成，2020-2022水箱及配件复合增速为10.24%，2019-2022年智能坐便器及盖板复合增速为51.09%，2022年营收分别为7.18/10.06亿元，收入占比分别为36.64%/51.32%，智能坐便器及盖板收入增速明显，收入由2019年的2.92亿元提升至2022年的10.06亿元，收入占比提升25.04pct至51.32%，已成为公司最大营收来源。 图5：智能坐便器及盖板收入占比走高（单位：百万元）图6：智能坐便器及盖板逐步成为公司收入第二曲线（单 分地区看， 瑞尔特国内市场增长迅速 ，2018-2022营业收入分别为5.98/6.92/9.12/13.43/14.06亿元，增速分别为12.98%/15.83%/31.84%/47.24%/4.66%，总体呈稳步扩张趋势。国外市场除2020年因疫情原因跌入负增长，总体也呈稳步扩张趋势，但增速总体小于国内市场。2022年，瑞尔特国内市场营收已占总营收的71.75%。 图7：国内市场增长迅速，增速快于国外市场 图8：境外毛利率高于境内，差距逐步缩小 1.4、财务分析：毛、净利率稳步修复，控费能力逐步加强 2022年公司毛利率及净利率均止跌上升。2017-2021年，公司毛利由32.8%降至22.6%，降幅10.2pct，年均下降2.55pct，2022年上升2.2pct至24.8%。2017-2021年，公司净利由17.5%降至7.1%，降幅10.4pct，年均下降2.6pct，2022年上升3.5pct至10.6%。2022年瑞尔特毛利、净利的上升显示其下降趋势开始逆转。 销售毛利率方面，通胀压力导致瑞尔特原材料成本上涨，拉低了销售毛利率。 此外，人工成本的大幅提升是瑞尔特总体毛利率下降的另一个主要原因。考虑到2023年国内外逐步走出疫情，各国经济逐步复苏，原材料价格问题会有所解决。我们预计，随着原材料价格的稳定和人工成本的下降，未来公司毛利有望提升。 销售净利率方面，销售净利受销售毛利的影响基本同步增减。2018-2021年，毛利下降6.2pct，净利下降9.2pct，净利降幅超过毛利的主要原因在于期间费用率的上升，其中销售费用率上升1.1pct，财务费用率上升2.3pct。 图9：2022毛利率及净利率均止跌上升 期间费用率持续下降，销售费用率因自有品牌推广持续提升。2018-2022年公司期间费用率分别为10.8%/12.6%/15.6%/14.7%/13.0%，2020年以来期间费持续下降，降幅2.6pct。2023年Q1期间费用率为16.9%，同比下降0.1pct。2017-2022年销售费用率分别为3.7%/4.0%/4.9%/4.0%/5.1%/6.3%，上升幅度2.6pct，主要系公司加大了自有品牌的推广力度。2018-2022年管理费用率分别为4.5%/5.1%/5.9%/5.3%/4.8%，基本保持稳定。2018-2022年研发费用率分别为4.1%/3.9%/4.2%/3.8%/4.2%，研发费用总体维持在4.0%附近 ， 研发投入稳定 。2017-2022年财务费用率分别为1.7%/-1.8%/-1.3%/1.6%/0.5%/-2.3%，财务费用率波动较大。 图10：2023年Q1期间费用同比上升0.9pct，总体保持稳定 现金流充裕，营业周期表现稳定。现金流方面，公司经营性现金流量自2020年以来持续增加，其中，2022年经营性现金流净额超过2020年和2021年总和，同比+254.9%，收现能力表现亮眼，为后续公司的新品研发和推广打下坚实基础。营业周期方面，公司应付账款及应付票据周转天数因营收规模扩大而增加。我们以存货周转天数+应收账款及应收票据周转天数-应付账款及应付票据周转天数+预付账款-预收账款定义为修改后经营业周期指标，公司营业周期基本在120天左右浮动，表现稳定。 图11：2022经营性现金流量表现亮眼 图12：净营业周期维持稳定 2、智能坐便器行业：国内市场方兴未艾，市场潜力蓄势待发 2.1、行业概览：产品替代效应凸显，国内企业迎来黄金发展期 2.1.1、产品简介：产品替代效应凸显，多维度解决用户痛点 智能坐便器分为智能坐便器盖板与智能坐便器一体机，相对于智能一体机，智能盖板的优势在于价格更便宜，一般售价在1000-2500元左右，且智能盖板的安装更方便，消费者可以自行安装。智能一体机的优势在于功能齐全，解决了多处用户痛点，如：针对用户担心喷嘴不卫生的问题，智能一体机有喷嘴自洁功能；针对停电不能冲水的问题，有停电冲水功能；针对水洗水质不干净的问题，有杀毒除菌功能； 此外，部分一体机型号更是开发有尿常规检测功能，用户可以随时掌握身体健康状况。 表2：智能坐便器功能齐全，更环保 2.1.2、行业发展：国内企业迎黄金发展期，智能一体机市场增长迅速 国内企业起步积累期（1990-2015年）：1990年，日本首家将智能坐便器全面推向市场的企业TOTO将智能坐便器引入了中国。1992年浙江台州有关卫浴厂商开始研制智能坐便器，并于1995年下线中国首款智能坐便器，但相关电子元器件依赖进口，产量十分有限。1998年之后随着经济的快速发展，更多民营企业家加入卫浴赛道，瞄准智能坐便器这一新兴产业。1995-2014年，国内年均销售10万台智能坐便器，年均营业额20亿元左右。至2015年，国内智能坐便器相关企业逐步完成技术积累、人才储备、产能提升。 国内企业黄金发展期（2015年至今）：2015年，一篇名为《去日本买只马桶盖》的文章爆红网络，智能坐便器相关产品在网络上受到热议。同年，官方表态“生产企业要升级，如果国内也有相同质量的产品，应该更有竞争力”，“中国制造”开始向“中国智造”转变。之后，国内智能坐便器制造得到了飞速发展。与此同时，人才、技术、资金等逐步向头部企业集中，国内产品逐步向中高端市场渗透，逐步与进口产品直接竞争。 市场规模方面，据奥维云网的数据，2022年国内智能坐便器零售额达62亿元，预计其中一体机占82%，为50.8亿元；智能盖板占18%，为11.2亿元。据华经情报研究院数据，销售额口径下2021年我国智能坐便器市场规模为147.2亿元。同时，我们根据前瞻产业研究院数据测算，2021年我国传统坐便器及蹲便器市场总和为622.4亿元，传统市场因其市场发展成熟叠加智能产品的推广，市场规模呈下降趋势，智能产品相比于传统产品