需求改善在即，制造龙头再起航

服饰制造行业目前订单仍较弱、后续预计随下游库存去化而改善，申洲国际作为业内龙头，在当前时间点上备受关注，本文由点及面，就市场关心的公司订单、产能、财务方面的核心问题进行讨论： 订单预计何时改善？后续占客户份额否有提升空间？公司订单短期表现平淡，我们预计2023Q1预计订单延续2022Q4的疲软态势，2023Q2订单有望随下游库存去化而出现明显改善。1）短期订单分客户来看：Adidas、Nike客户订单预计面临调整（我们跟踪目前Nike库存去化已见成效、后续订单预计逐步好转），迅销集团（Uniqlo）及本土品牌客户2022H2订单预计稳健增长。 2）中长期来看：订单资源向头部集中是行业趋势，我们判断公司占核心国际客户的份额有望保持较高水平、占国内品牌客户及新客户的份额有望提升。 我们估计2022H1公司占Nike、Adidas、Uniqlo、Puma品牌成衣采购份额分别20%左右/10%~20%高段/10%左右/超过40%。 当前产能利用率如何？未来产业链扩张规划如何？我们估计当前公司国内/海外工厂产能利用率分别为80%+/95%左右。1）短期我们判断：国内员工出勤率或有波动、但对生产影响不大，往后看产能稳定性明显提升；海外新工厂硬件（厂房和设备）准备就绪，新增产能灵活性增强。2）中长期：强调以研发、效率、速度作为核心竞争优势，继续推进独立一体化、国际化产业链建设。2021年末公司员工逾9.5万人，年产自用针织面料20+万吨、针织成衣4.9亿件（过去5年员工人数CAGR约5%、成衣产能CAGR约10%，我们估计未来2年成衣产能CAGR有望超过10%）。分地区来看，我们估算目前面料产能中海外占比约50%/成衣产能中海外占比占比约45%，未来预计均将继续提升。 2022年及2023年财务表现预期？1）2022年：业绩在低基数下有望快速增长，我们判断汇兑收益将利好报表业绩。2）2023年：毛利率及净利率预计继续修复，收入及业绩在较低基数下有望快速增长。考虑基数差异，我们判断2023年公司收入同比增速将呈现出先慢（2023H1）后快（2023 H2 ）的特征。 如何看待当前估值水平？1）过去服饰制造板块整体估值下行，我们跟踪申洲国际与板块整体走势趋同、但弹性更大。2）后续行业订单好转有望驱动制造商业绩预期的改善与落地、驱动板块估值继续复苏，在此过程中，申洲国际作为行业龙头具备优势、并享有溢价。我们综合预计2022~2024年公司归母净利润45.1/53.0/64.3亿元，同比分别增长33.8%/17.4%/21.3%，现价对应2023年PE为22倍，维持“买入”评级。 风险提示：大客户订单波动风险，新客户拓展不及预期风险；产能扩张不及预期风险；外汇波动风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 2022年Q4以来服饰制造行业整体订单需求仍较弱，但我们跟踪下游库存已有拐点信号出现，后续制造公司订单有希望环比改善、驱动财务表现好转。申洲国际作为服饰制造行业龙头、在此时间点上备受关注，本文由点及面，就市场关心的订单、产能、财务以及长期竞争力方面的核心问题进行讨论分析，简单结论如下： 1、短期来看：综合考虑下游客户库存情况，我们预计公司订单将在2023H1逐步出现改善、2023 H2 有望恢复健康水平。体现在财务表现上，我们判断2023年公司盈利质量将继续修复、收入及业绩在低基数下有望稳健快速增长。考虑上、下半年的基数差异，我们判断公司2023年收入同比增速将呈现出先慢（2023H1）后快（2023 H2 ）的特征。 2、中长期来看：近年行业格局优化，后续供给关系趋于平衡后，龙头有望受益更多。申洲国际作为中国最大纵向一体针织制造龙头的核心地位始终依旧，独立一体化、国际化的产业链竞争优势进一步增强。而我们认为其强大、稀缺的产业链基础，正是支撑业绩长期稳健增长、并在资本市场得以享有高估值的最根本因素。 订单：短期仍因行业因素承压，后续预计逐步好转 问1：公司订单预计何时改善？ 短期公司订单因下游品牌商库存积压，面临调整，但当前已有拐点信号出现。我们预计2023Q1订单将延续2022Q4的疲软态势，2023Q2有望出现明显改善。 2022年下半年以来，服饰制造行业订单普遍承受较大压力，申洲国际作为成衣龙头也不例外。我们分析公司订单需求薄弱原因主要有二：1）下游库存较高：货品到货与销售时间错配导致库存积压，因此品牌商短期调整下单节奏。我们跟踪目前公司下游客户库存较高，后续有望随着终端去化而有所好转，Nike、Adidas、PUMA、Lululemon最新报告期存货周转天数分别为106.18/160.97/159.52/149.62天。2）终端消费波动：欧美海外消费市场需求不振，国内消费市场2022年内因客流波动受到冲击（2023年有望逐步修复），我们判断在波动的消费环境下品牌客户对于订单的管理相对谨慎。 图表1：申洲国际主要客户情况 图表2：申洲国际核心品牌商客户库存周转天数（天） 按照实现销售的终端市场划分，公司核心市场包括中国（大部分是国际品牌客户的订单）、欧洲、美国、日本，我们判断海外市场终端及库存、国际品牌在国内市场的表现均将影响公司订单。分地区来看 ，公司销往欧洲/美国/中国/日本/其他地区占比分别24%/20%/24%/12%/20%（2022H1数据，下同）。而在占公司收入比例24%的国内市场销售中：①我们估计其中14%（同比下降9PCTs）是在国内市场实现终端销售的国际客户订单，2021年以来Nike、Adidas大中华区的流水及库存承受压力，我们判断对公司相关订单造成了直接影响；②我们估计约10%为国内本土品牌订单销售（同比上升4PCTSs左右），随着本土品牌客户订单的健康增长，我们判断后续这一占比将持续增加。 图表3：2015-2022H1申洲国际分地区销售占比（%） 图表4：2021H1-2022H1申洲国际国内市场分客户类型拆分（%） 问2：国际核心客户当前库存情况、预计何时去化？ 公司核心客户包括Nike、Adidas、迅销集团（Uniqlo）、PUMA，近年来前4大客户销售占比合计超过80%。公司核心客户集中度高，订单相对同业而言更加稳定和优质。 2022H1公司向前4大客户销售金额分别为44/25/24/19亿元，同比分别+32%/+15%/-1%/+24%，占比分别为33%/19%/18%/14%，我们跟踪判断向第三大客户的销售略有下滑主要系2022年上半年客户需求较好、公司产能偏紧所致。 图表5：2022H1申洲国际核心客户销售占比（%） 图表6：2015-2022H1申洲国际前4大客户合计销售占比（%） 我们判断各核心客户订单因库存、销售表现存在差异，订单趋势也有所不同。具体分客户来看：1）Nike目前库存去化已见成效，后续订单有望逐步改善；2）Adidas大中华区销售表现较弱、库存较高，我们判断短期订单预计面临调整、后续改善速度需跟踪库存去化及终端变化情况；3）迅销集团自身销售及库存情况相对良好、可控，我们判断2022H2该客户订单预计依然能够稳健增长；4）PUMA库存亦位于高位，但品牌自身终端销售增速较快，后续随着积压库存的去化、订单有望顺利改善。 图表7：申洲国际核心客户库存及库存周转情况 Nike集团：当前库存去化已有成效，订单压力有望逐步缓解。1）目前Nike集团库存已出现改善趋势，大中华区库存已恢复健康水平。据Nike公告，截至2022年11月末Nike集团库存金额同比+44%至93.3亿美元，环比上一季度末下降了3%；库存周转天数（106天）处于4个季度以来的最低水平，我们判断未来将继续优化； 分地区来看，其中大中华区库存已恢复健康水平，北美地区库存同比增速从上一季度的65%下降至当前54%。2）此前Nike集团因库存原因收紧采购计划，我们判断这短期内直接影响了上游制造商的相关订单，后续随着库存的进一步去化、供应链预计将逐渐恢复正常化。我们估算2022H1申洲国际占Nike品牌成衣品类的采购份额在20%左右。 图表8：FY2020Q3~FY2023Q2 Nike收入及存货表现（天，%） 图表9：Nike集团分地区库存同比增速（%） Adidas集团：我们判断申洲国际占Adidas中国地区市场采购份额较高，因此短期订单受影响较大。1）Adidas2022Q3末库存同比增加72%，我们预计后续2023Q1末库存将显著减少、2023Q2末预计恢复到正常水平。2）值得注意的是，Adidas给申洲的订单在国内市场销售的份额较高（而大中国区正是Adidas销售表现相对较弱、库存积压较高的地区），我们判断Adidas在国内环境压力下短期调整策略或影响申洲订单，在2022Q4体现较为明显，2023Q1有望环比改善。中长期我们判断申洲所占Adidas品牌成衣份额有望继续保持较高水平（我们估算2022H1份额约10%~20%高段）。 图表10：Adidas集团收入及大中华区收入同比增速（%） 图表11：2020Q1~2022Q3 Adidas收入及存货表现（天，%） 迅销集团：品牌自身库存情况相对可控，我们估计2022 H2 申洲向其订单销售稳健增长。1）迅销集团（Uniqlo母公司）近3个季度收入同比分别+10%/+23%/+14%，库存金额同比分别+2%/+23%/+41%，我们判断库存走高主要系存货基数较低、且近期销售（Uniqlo日本及大中华区）因天气、客流等原因表现较弱。据迅销集团公告，2022年12月以来Uniqlo业务（除大中华区以外）及GU业务收入均迅速增长，2023年1月以来UNIQLO大中华区销售亦迅速反弹，迅销集团目前对于FY2023全财年及上半财年指引保持不变，我们综合判断其自身销售及库存情况相对良好、可控。2）我们判断申洲国际2022H1向优衣库销售略有下滑主要系上半年申洲的产能偏紧（我们估计2022年上半年申洲占优衣库品牌份额在10%左右），考虑2022H2产能情况富余，我们预计2022H2申洲国际向Uniqlo品牌订单销售同比有望快速增长10%+。 Puma：品牌销售保持快速增长，后续库存有望顺利去化。1）PUMA近3个季度收入同比分别+23%/+26%/+24%，库存金额同比分别+32%/+43%/+72%，可见近两个季度以来库存同比增速亦明显高于收入增速，我们判断亦主要系库存节奏调整所致。而品牌自身销售维持20%以上的快速增长，后续库存去化有望推进较快。2）PUMA供应链相对集中，我们跟踪其最大成衣/鞋类核心供应商均占其品类采购额超过40%。申洲国际作为其核心成衣供应商、短期订单节奏承受压力，但后续有望随PUMA库存的快速去化而有改善。 图表12：FY2020Q3~FY2023Q1迅销收入及存货表现（天，%） 图表13：2020Q1~2022Q3PUMA收入及存货表现（天，%） 问3：本土品牌客户、新客户订单预计如何发展？ 当前申洲亦逐渐成为本土运动龙头品牌的核心成衣供应商，我们判断目前本土运动品牌库存压力可控、订单增长可持续性较强。 本土品牌客户：库存可控，订单预计表现相对较好。1）我们估算2022H1公司向国内品牌客户（安踏、李宁等本土运动鞋服品牌）销售同比约翻倍增长，占公司收入比合计达到高单位数（2021H1占比仅中单位数）。2）我们判断目前国内运动品牌库存因2022Q4售罄率不及预期而略承受压力、但整体依然相对可控，综合考虑我们预计2022H2公司的国内客户订单销售有望稳健快速增长（增速环比2022H1放缓，但好于同期国际品牌客户订单情况）。 新客户：合作顺利推进，订单预计快速增长。我们跟踪新客户POLO（RALPH LAUREN）、Lululemon等2022H1订单销售增长迅速，其中部分品牌客户库存短期亦面临压力，但考虑合作处于初期阶段，我们判断其与公司合作订单仍然有望迅速增长。 图表14：2021H1-2022H1国内客户订单