食品饮料2022年中期策略报告：在通胀与复苏中寻找机会

板块复盘：业绩分化加剧，估值与基金持仓双降 疫情扰动下各子板块变现各异：白酒一季度业绩增速边际向上，其中高端白酒稳中有增、次高端白酒成长势能不减，部分区域酒企表现亮眼；大众品成本需求两端承压，乳制品等必选龙头量利均较为稳健。股价和估值角度看，板块跌幅超20%，跑输市场，韧性较强的白酒和低估值、盈利边际改善的乳制品、肉制品等表现较好。板块估值目前约35倍，已回落至历史均值区间，为近三年低点，基金持仓也已回落至近三年低位，超配比例环比上升，其中乳制品超配比例上升，白酒超配比例下滑，整体体现出相对的防御属性。 展望未来：龙头逆势求变，改善曙光在前 白酒业绩韧性较强：高端白酒逆周期调节能力较强，业绩确定性高。在全国市场扩张、产品结构升级、渠道变革等多因素催化下，次高端白酒有望出现加速跑。二季度是白酒传统淡季，目前表现虽受疫情影响，但我们认为对全年业绩影响相对较小。 大众品中C端占比较高的子行业，预计在今年会有不错的业绩表现。乳制品：受益疫情催化景气延续，成本传导顺畅，盈利能力稳健；速冻食品&预制菜：疫情期间C端渗透率快速上升，虽B端需求短暂受阻，但不改行业长期规模化发展红利；休闲食品：大宗涨价带来的原料压力相对较小，高频、低价以及宅家消费属性，在疫情期间相对受益，防御属性凸显。 大众品中餐饮等B端占比高的子行业，虽业绩短暂承压，但疫后复苏也可给行业带来更多增长弹性。啤酒：高端化趋势延续，成本转嫁可通过提价实现，相对比较顺畅，静待下半年消费场景复苏；调味品：成本需求双向受到挤压，但目前库存周转已逐步改善，需求预计Q3恢复，刚需属性和餐饮恢复也为行业带来更多弹性；连锁餐饮：拓店速度有望随疫情冲击减弱而恢复，智能化、数字化程度高的企业业绩修复速度与程度值得期待。 投资建议：左侧布局，把握通胀与复苏双主线 （1）行业龙头逆势提升市场份额，并在通胀后周期，利用CPI-PPI的剪刀差画出盈利的微笑曲线。随着下半年成本压力趋缓，叠加产品提价向利润端传导，以白酒、乳制品等为代表的子行业龙头值得重点关注。 （2）疫后复苏曙光初现，消费场景恢复及餐饮B端需求回补赋予酒类、调味品、餐饮供应链等赛道更多弹性。 重点公司推荐：白酒重点推荐贵州茅台、五粮液、洋河股份、舍得酒业、泸州老窖、酒鬼酒；大众品重点推荐伊利股份、安井食品、佳沃食品、巴比食品、妙可蓝多。建议关注：受益疫后B端需求修复的华润啤酒、调味品板块中的涪陵榨菜、海天味业、天味食品，以及洽洽食品、绝味食品。 风险提示 经济下行、政策变动、食品安全、竞争加剧、渠道复苏不及预期等风险。 1板块复盘：业绩分化加剧，估值与基金持仓双降 1.1业绩分化加剧，白酒乳业表现亮眼 白酒：高端稳中有增，次高端成长势能不减，部分区域酒企表现亮眼 白酒板块1Q22营收同增19.36%，归母净利润同增26.22%，营收增速环比回升，利润增长持续提速，板块整体表现在食品饮料中最为亮眼。 高端白酒韧性十足，增长有加速迹象。茅台、五粮液连续4个季度营收、利润增长稳健，其中茅台提速尤为明显。泸州老窖业绩增速虽环比下降，但也达到30%的区间，表现优秀。在经济下行阶段，具有品牌优势的高端白酒整体体现了足够的韧性； 也从另一角度验证了白酒行业的结构化趋势仍在延续。 1Q22以汾酒、舍得、酒鬼为代表的次高端成长性凸显，在1Q21高基数前提下增速领跑。其中汾酒/舍得/酒鬼营收增速分别为43.62%/83.25%/86.04%，归母净利润同比增速分别为70.03%/75.75%/94.46%。 地产酒表现有所分化，1Q22迎驾、金徽增长亮眼。区域经济增长带来的消费升级红利，叠加自身产品结构优化和渠道改革落地，奠定区域名酒高增长基础。迎驾、金徽一季度营收、净利润增速均在30%-40%区间。多元化收购和产品升级则推动老白干利润率不断上行，利润增速连续三个季度超过50%。 图表1：白酒行业上市公司季度财务数据盘点 啤酒：营收规模小幅扩张，利润增速更为可观 啤酒板块1Q22营收同增7.82%，归母净利润同增19.48%，营收增速受疫情多点散发影响出现下滑，行业竞争格局改善及产品高端化趋势则提振利润表现。具体来看，重庆啤酒一季度表现最佳，营收、净利润均实现中高双位数增长。营收增长幅度排序其次是*ST西发、珠江啤酒和燕京啤酒。 图表2：啤酒行业上市公司季度财务数据盘点 调味品：开年不利，成本需求双向挤压拖累板块表现 调味品板块1Q22营收同增1.68%，归母净利润同减-7.17%。去年四季度提价短暂提振营收增长，但餐饮需求萎靡背景下C端竞争亦在加剧，同时成本维持高位，共同形成增长压力。 具体来看，一季度收入保持较快增长的有受益味精涨价的梅花生物；天味食品去年历经渠道扰动、市场乱价和去库存阵痛，市场动销从低谷回升，显现恢复性增长； 安琪酵母竞争格局优秀，规模增速稳健，但成本中糖蜜价格高位致使利润大幅度下滑。 而海天、中炬、千禾等酱油类龙头，一季度收入利润则继续承压。 图表3：调味品行业上市公司季度财务数据盘点 乳品饮料：乳制品刚需属性，收入业绩表现稳健 乳品饮料板块1Q22营收同增10.35%，归母净利润同增9.63%，增速略有放缓。 主要因为疫情造成在外消费场景缺失。但整体表现非常稳健，也体现出乳制品越来越强的刚需属性。 其中，伊利一季度营收增速13.47%，利润增速24.32%。奶酪龙头妙可蓝多营收增速放缓但仍保持在35.24%，规模效应下利润增速达130%。软饮料方面，承德露露销售改革逐步进入收获期，营收利润实现双位数增长。 图表4：乳品饮料行业部分上市公司季度财务数据盘点 其他食品：业绩受疫情冲击较大，居家消费赛道保持较快增长 其他食品板块1Q22营收同减-7.86%，归母净利润同减-20.31%。去年同期高基数叠加疫情扰动，在食品饮料各板块中下滑幅度最大。 速冻食品表现较好，主要公司营收和净利润均实现双位数增长。疫情虽然减少在外就餐频次，但C端速冻及预制菜需求旺盛及销售费用缩减对报表形成有力支撑。 保健品及休闲食品增长明显失速，仅龙头公司营收微增。其中，桃李面包具备必选属性，居家场景带动洽洽瓜子消费频次增加。而绝味等休闲卤味的高势能门店在疫情中首当其冲，利润出现明显下滑。 肉制品龙头双汇的营收受屠宰业务拖累下滑，利润则受益于肉制品成本改善和产品升级连续三个季度保持正增长。随着猪价波动减小，公司两块业务有望恢复平衡态势。 图表5：食品综合板块部分上市公司季度财务数据盘点 1.2估值持续回落，距离底部仍有空间 疫情拖累经济增长并干扰餐饮等消费场景，食品饮料板块经历明显调整。消费韧性较强的白酒和低估值、盈利边际改善的乳制品、肉制品等子行业相对表现较好。截至2022.4.29，中信食品饮料指数下跌22.01%，跑输上证总额指数（下跌20.18%）和沪深300（下跌19.63%）。其中肉制品和速冻食品跑赢板块，白酒、乳制品与板块基本持平，休闲食品、调味品跌幅较大。 图表6：截至22.4.29食品饮料各板块均明显下跌-% 纵向来看，食品饮料板块估值经历2020年的大幅上升后进入下行通道。此轮周期食品饮料板块估值自2018年触底后步入上行通道，从2018年的22倍上升至2020年顶部约55倍触顶后迅速下降。经历了约两年的调整期，截至4月29日，目前板块估值约为35倍，已进入历史平均估值区间，达到近三年低点。 图表7：食品饮料各板块PE（ TTM ）水平有所下滑 横向比较，食品饮料板块估值位列行业第四，与历史均值接近。横向比较各行业估值水平，食品饮料估值排在国防军工、消费者服务、计算机后，绝对值在全行业中仍处较高水平。白酒、饮料、食品等子板块估值分别约为36、27、35倍，与历史均值相比白酒略高，食品略低，饮料则有明显下降。 食品饮料估值分位数超过0.6，全行业比较同样较高。其中白酒、食品分位数分别为0.67、0.62，其他行业仅汽车、消费者服务分位数超过0.5。而饮料估值则处于较低分位（0.14）。 图表8：食品饮料PE（ TTM ）与历史均值接近，分位数仍较高 1.3基金仓位回落，超配比例有所提升 一季度疫情加剧景气忧虑，基金持仓回落至三年低位。1Q22基金食饮重仓占股票投资市值比例已连续三个季度下滑，目前降至1Q20疫情初发期间水平。 图表9：基金食品饮料重仓股票投资市值比例持续下滑-% 白酒基金重仓保持主体地位，饮料重仓小幅增加。一季度食品饮料基金重仓占股票投资市值整体减少0.60pct至7.17%，其中白酒减少0.49 pct至6.01%，食品基本持平，估值相对较低的饮料提升了0.03pct。 横向比较，食品饮料基金重仓比例行业第一，但领先优势有所收窄。排名2-5位的医药、基础化工、银行和有色金属基金重仓比例均有所提升。 图表10：1Q22食品饮料基金重仓全行业第一，饮料小幅提升-% 食品饮料在前20大重仓股中占据5席保持稳定，伊利股份、山西汾酒排名上升，五粮液、泸州老窖有所下降。其中1Q22贵州茅台占基金投资股票市值比为2.67%，环比提升0.1pct，伊利股份占基金投资股票市值比为0.51%，环比提升0.04pct；五粮液、泸州老窖、山西汾酒占基金投资股票市值比分别为0.90%、0.86%、0.64%，环比分别下降0.31pct、0.15pct、0.04pct。 图表11：基金前20大重仓股及股票投资市值比例-% 1Q22食品饮料基金超配比例环比上升，主要受乳制品超配增加带动。随着估值下降，板块整体超配比例从3Q21开始由负转正，1Q22达0.47%。具体来看，白酒超配比例有所下滑但仍超过1%，乳制品超配比例有所增加，而调味品减配比例逐季改善。 图表12：食品饮料基金超配比例有所提升-% 2未来展望：龙头逆势求变，改善曙光在前 2.1白酒：改革频频势能向上，价格带扩容量价齐升 高端白酒：高端扩容格局稳固，内部改革深挖潜力 高端白酒需求动力足，千元价格带扩容。高端白酒消费与国内经济活力相关性高，2012年后行业从原本的政务消费为主体转向民众消费。中高收入群体扩容，成为支撑高端白酒需求的源动力。当前国内高端白酒市场规模约1000亿，根据Euromonitor预测，2026年有望达到2800亿元以上。近年来，千元附近价格带的高端白酒不断扩容。茅台1935在2022年1月上市，定价1188元，补位千元价格带；2021年10月，泸州老窖新推出战略品牌—泸州老窖1952，定价899元同样瞄准千元附近的高端价格带；2021年末，五粮液上调第八代五粮液平均出厂价至969元，彰显公司高端化决心。 图表13：高端白酒市场规模2026年预计接近3000亿（单位亿元） 图表14：不同价格带白酒产品 图表15：高端白酒销售额占比约20% 高端竞争格局稳固，龙头改革深挖发展潜力。高端白酒格局稳定。按照前瞻产业研究院的统计，茅台、五粮液、泸州老窖合计占据高端白酒市场90%以上的份额，其中茅台一家市场份额高达60%以上。2021年8月，随着新任董事长丁总上任，茅台在产品端和渠道端的改革措施频出，改革方向清晰，各项改革措施落地，我们认为，公司自2022年开启新一轮高质量的提速发展阶段。2021年，泸州老窖推出系列新品、开启扩产前期准备、实施长效激励，发展势能进一步释放。五粮液近期新任核心领导班子搭建完成，未来随着公司、量价、产销、供需关系的进一步理顺，我们认为普五可以站稳千元价位带，充分享受千元价格带扩容红利。 图表16：高端白酒销售额市场份额 图表17：高端白酒销量市场份额 次高端白酒：价格带扩容量价齐升，渠道变革剑指全国化 中产阶级迅速增长为次高端白酒市场提供了客群基础，次高端享受大众消费扩容红利。近年来，中产阶级消费观念从满足基本需求向追求品质和品牌，兼具品牌知名度和产品力，同时更具性价比的次高端品牌由此快速成长。根据麦肯锡的预计，截至2022年，上层中产（家庭年收入介于10.6万-22.9万）、富裕家庭（家庭年收入大于22.