2023下半海外宏观经济及资产展望：美国衰退并非“海市蜃楼”

2023下半年海外宏观经济及资产展望 美国衰退并非“海市蜃楼” 2023年06月13日 当前美国经济仍受到火热就业市场的支撑，不过前景并不乐观。 分析师周君芝执业证书：S0100521100008电话：15601683648邮箱：zhoujunzhi@mszq.com分析师谭浩弘执业证号：S0100522100002电话：18221912539邮箱：tanhaohong@mszq.com 美国新增非农就业已经连续两个月环比上行，且连续14个月超过市场预期。在强劲的就业需求下，美国居民的工资增速维持在较高水平，也导致目前美国核心通胀偏高。不过，最近美国PMI数据表现不佳，制造业PMI长期低于荣枯线，非制造业PMI也已经跌至荣枯线附近。一些前瞻指标甚至显示，美国失业率存在上行风险。展望下半年，我们对于美国经济的判断可以归纳为三大猜想。 短期内美国通胀难起波澜，但年内恐难以回归2%。 近期美国通胀的结构和前瞻指标显示，美国通胀向下的方向明确，通胀屡超预期的日子大概率“一去不复返”。近期美国通胀的主要拉动项是二手车和能源通胀。然而前瞻指标显示，在二季度剩下的时间，两者对通胀的拉动将走弱，能源甚至可能成为拖累项。同时，美国房租通胀在4月份看到了拐点，企业的调价行为也预示着核心通胀或将逐步下行。然而，在火热就业的支撑下，数据测算表明工资增速很难在今年回到美联储满意的水平。也就是说，在没有经济衰退冲击的情况下，年内美国核心通胀基本不可 相关研究1.宏观事件点评：假如降息-2023/06/11 2.流动性跟踪周报：汇率何时企稳？-2023/0 6/11 3.全球大类资产跟踪周报：政策博弈延续-20 23/06/104.2023年5月出口数据点评：出口转负的意义-2023/06/085.宏观事件点评：重要的是地产周期-2023/06/07 能回到美联储可接受的水平。 美国经济大概率走向硬着陆。 首先，失去储蓄和消费信贷的支撑后，我们看空未来美国居民消费的韧性。低收入人群的超额储蓄基本用尽，银行业收紧了对居民消费信贷的投放，当前美国消费支撑项只有工资收入。然而，今年美联储抗通胀最重要的目标就是压制工资增速，我们预计工资和居民消费之间可能进入“负反馈”状态。美国银行业危机的余波仍存，或将加剧美国“紧信用”的进程。美联储的快速加息和3月份的银行业风波让美国商业银行大幅收紧了信贷标准，一般来说信贷标准的收紧和经济下行之间具有强相关。同时，中小银行是目前美国信贷投放的主力军，但是它们受银行业风波影响最大，这大概率会加深美国的信用收缩进程。 非线性的经济衰退可能会带来非线性的降息。 围绕未来美联储的货币政策，市场主要有两个问题。第一个是假如6月份不加息，美联储是否会在7月份重启加息？第二个是美联储会在什么时候降息。第一个问题，我们预计美联储从6月份开始将停止加息，也就是说7月份也不会加息。6月份不加息基本上已经被市场所定价。而我们认为，由于美国经济日益疲软，通胀数据在2季度也很难出现超预期，数据依赖的美联储很难模仿澳大利亚和加拿大央行“重启”加息。第二个问题，我们预计美联储最早能在2023年Q4进入降息周期，而且将是一次快速的“非线性降息”。美国经济硬着陆最早或于2023年4季度左右到来，届时通胀回落，美联储也就获得了降息刺激经济的政策空间。而且，如果要刺激经济，美联储需要把政策利率快速降至均衡利率2.5%以下，即非线性降息。 重申今年仍是强美元与弱美债利率的组合。 我们认为，由于近期降息预期的修正已经非常充分，且财政部的发债大概率不会显著影响美国流动性，短期内10Y美债利率可能会在偏高位置（3.6%-3.8%）运行。随着下半年美国经济走软，长端利率或将进入下行阶段。美联储的非线性降息或将带来做多美债的战略性机会。美元方面，由于受金融条件收缩的影响，欧元区经济仍有进一步走弱的可能，我们估计美元指数近期的反弹并未结束。展望下半年，欧美仍在“紧财政+紧信用”阶段，全球仍处于经贸周期下行阶段，强美元基调难以改变。 风险提示：海外地缘政治风险；美联储货币调控超预期；美国通胀失控风险 目录 1当前海外经济处于什么状态？3 2美国经济的三个关键展望5 2.1美国通胀难起波澜，但年内也难以回归2%5 2.2美国经济大概率走向硬着陆6 2.3非线性的经济衰退可能会带来非线性的降息9 3重申今年仍是强美元与弱美债利率的组合10 3.1美国硬着陆和非线性降息或将带来美债的战略性机会10 3.2全球经贸周期下行，强美元基调未改11 4风险提示13 插图目录14 1当前海外经济处于什么状态？ 数据显示，火热的就业市场目前仍在支撑美国经济的韧性。不过，某些前瞻指标则指示美国经济或不如表面般乐观。 美国就业数据韧性惊人，强劲的工资增速让核心通胀“居高难下”。 美国新增非农就业已经连续两个月环比上行，5月份录得33.9万人，大幅超越市场预期的 19.5万。值得一提的是，美国非农就业数据已经连续14个月超过市场预期，就业市场延续了去年以来火热的趋势。在强劲的就业需求下，美国居民，特别是低收入群体的工资增速维持在较高水平。2023年4月，亚特兰大联储薪资增长指数显示收入在后25%和50%-75%的美国雇员的工资增速同比分别为6.9%和7.1%。 在高工资的支撑下，4月美国核心CPI同比增速录得5.5%，较2022年9月的高点仅仅回落1.1%。中位数CPI和截尾平均CPI等指标同样显示美国通胀的粘性仍然偏强。 图1：美国就业仍然火热（单位：千人）图2：疫情后美国工资增速显著上升（单位：%） 资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院 图3：美国核心通胀韧性较强（单位：%）图4：各类指标显示美国通胀粘性较强（单位：%） 资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：美联储，民生证券研究院 地产数据的反弹也是近期美国经济韧性的一个重要特征。 中长端美债利率（以10年期美债为例）在今年一度跌至3.3%的水平，从而带动美国抵押贷款利率的下行。有赖于房贷利率的下跌，美国房地产数据在2-4月份明显回暖，新房销售同比增速在4月份更是冲高至11.8%。 图5：受中长端利率回落影响，美国地产数据有所回暖（单位：%） 资料来源：Wind，民生证券研究院 近期美国PMI的趋势以及就业数据的前瞻指标显示，我们不能对美国经济过于乐观。 从2021年下半年开始，美国制造业PMI便进入了下跌趋势。2023年5月美国制造业PMI录得46.9，已经连续7个月在荣枯线以下。美国非制造业的状况同样不容乐观，在经历了2023年初短暂的反弹后，非制造业PMI重新开始下行，在5月份录得50.3，仅仅达到荣枯线水平。 另一方面，虽然近期美国就业依然强劲，失业率维持在历史低位。但我们发现，美国就业人口中非全日制工作人数的占比是失业率的一个领先指标，该指标的上行往往预示着失业率将在不久后开启上行趋势。自2022年下半年以来，美国非全日制工作人数占比便开始触底回升，这或意味着美国失业率很难继续维持在历史低位水平。同时，非全日制工作人数的上升也解释了近期非农就业和失业人数背离的现象，即一个人从事多份兼职，将被非农就业调查计算多次，但在家庭调查（失业率相关）中只被计算一次。 图6：美国PMI情况（单位：%）图7：前瞻指标显示美国失业率或将上升（右：%） 资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院 2美国经济的三个关键展望 2.1美国通胀难起波澜，但年内也难以回归2% 近期美国通胀的结构和前瞻指标显示，美国通胀向下的方向较为明确，通胀屡超预期的日子大概率“一去不复返”。 二手车和能源通胀在4月份的反弹支撑了当前偏高的CPI同比。Manheim二手车价格指数往往领先于美国CPI二手车分项两个月，这一前瞻指标显示，5月份之后二手车通胀将结束反弹。同时，美国汽油零售价格在5月份之后下跌明显，叠加2022年5-6月份偏高的价格基数，能源通胀未来大概率将重新成为通胀的拖累项。 图8：美国二手车通胀即将回落(单位：%)图9：美国汽油价格季节图(单位：美元/加仑) 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院 对于整体美国核心通胀来说，美国中小企业在未来3个月的调价计划在历史上是一个良好的领先指标。2022年下半年以来，该指标就一路下行，目前已经跌至2018年的水平，这意味着未来美国核心通胀向下的方向较为明确。 图10：前瞻指标显示美国核心通胀向下的方向较明确（单位：%） 资料来源：Bloomberg，民生证券研究院 既然未来美国通胀下行方向基本确定，那么何时能够回到美联储2%的通胀目标？我们认为，在没有经济衰退冲击的情况下，年内美国核心通胀基本不可能回到美联储可接受的水平。 首先，目前美国通胀的症结在于核心通胀，这与工资增速相关。美国工资增速现在正处于“见顶，但未明显回落”的状态，这与劳动力市场的供需不平衡有关。 在2023年5月议息会议记者会中，鲍威尔提到“与2%通胀目标相符的工资增速”在3%左右，而当前无论是ECI和非农时薪同比都离3%有较大差距。虽然近期非农时薪增速有明显的回落，但即使其未来维持0.2%的环比增速（低于近期平均水平），年底也不能回到3%。若环比增速未来维持在0.3%甚至0.4%，那么美国工资增速未来将与3%“无缘”。 也就是说，除非美国劳动力市场快速降温，失业率显著上行导致工资增速滑坡式下行（即经济衰退），否则美联储在年内降息的概率极低。 图11：美国劳动力需求强劲(左：千人，右：月)图12：美国工资增速测算(单位：%) 资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院测算（环比增速指的是未来非农时薪保持该环比增速的话，时薪同比的演化方向） 2.2美国经济大概率走向硬着陆 首先，失去储蓄和消费信贷的支撑后，我们看空未来美国居民消费的韧性。 一般我们认为居民消费的强弱取决于其“广义收入”的韧性，广义收入又包括储蓄（过去的收入）、工资（当前的收入）和消费信贷（未来的收入）。 先看储蓄。疫情后，美国财政部对居民进行了大额的财政补贴，美国消费者储蓄率快速上升，积累了大量的超额储蓄。不过，随着财政补贴的退坡和高通胀环境下居民动用储蓄进行消费，美国居民超额储蓄规模已然快速下降。据测算，截至2023年4月，美国居民超额储蓄剩 余规模在1.1万亿美元左右。同时，美国居民超额储蓄存在着巨大的“贫富差距”，即大部分超额储蓄囤积在富人手中，低收入群体可用规模较低。在经历了超额储蓄的大规模下跌后，我们认为未来储蓄对美国居民消费，特别是中低收入群体消费的支撑作用已经很低。 再看信贷。受美联储快速加息以及经济衰退预期的影响，美国商业银行大幅收紧了对信用卡贷款的投放标准，导致其资产端的消费信贷规模同比增速在2022年末开始见顶回落，并在 2023年延续了下跌趋势。进入2023年，3月美国银行业风波更是让银行进一步收紧信贷标准。 历史上，信用卡信贷标准收紧比例脉冲式上升之后，美国消费信贷增速往往都会迎来断崖式的 下滑。同时，纽约联储发布的2023年Q1美国消费者信贷报告显示，美国信用卡贷款违约率进一步上升至疫情前的高位。这一背景下，我们预计下半年美国消费信贷增速将进一步下跌。 也就是说，在广义收入的“三驾马车”中，较高的工资增速是让美国消费在短期内不至于显著下滑的唯一支撑。然而，工资增速更多起到的是“正反馈”作用，即经济越火热，工资增速往往越高。未来美联储为了压制通胀将继续把利率维持在高位，并致力于压制就业市场和工资增速。在这种情况下，未来美国居民收入的下降或将让消费支出进入“负反馈”循环。 图13：美国超额储蓄回落（左：%，右：十亿美元）图14：美国消费信贷或继续走弱(单位：%) 资料来源：Wind，民生证券研究院资料来源：Wind，民生证券研究院 美国银行业危机的余波仍存，或将加剧美国“紧信用”的进程。 在报告