摆脱历史包袱，GIS与EPC共驱成长

深耕电气设备二十余年，内延外伸不断成长。公司是国内隔离开关产品领军企业，2011年收购湖南天鹰引入GIS和断路器业务、2015年收购湖南雁能森源增强中压配电领域实力、2016年收购湖北省华网，进军电力工程设计与总包，通过多年内生外延，公司形成电力工程设计、新能源电力开发、输变电一二次设备、电力工程总包的完整产业链。2022年公司受外部环境影响，实现营收12.2亿，下滑19.6%，归母净利0.58亿元，下滑76.9%，业绩暂处低谷期。 十四五电网投资增长明确，特高压项目建设有望提速。构建新型电力系统下，国网、南网“十四五”投资规划超3万亿，相比“十三五”增长9%，有望拉动电网相关一、二次设备需求；特高压方面，为满足新能源大基地能源输送与发挥特高压建设逆周期调节作用，国网十四五规划建设特高压工程“24交14直”，总投资3800亿元，22年受大环境影响导致实际开工进度不足，按照特高压项目建设周期推断，23年开始有望迎来特高压建设高峰期。 输配电业务：新产品丰富，竞争力提升、市场渠道拓宽。公司目前订单饱满，下沉市场渠道与南网招标均有突破，生产设备先进、外协件自制率超80%，各类产品增长可期：1.隔离开关：隔离开关类产品是传统拳头产品，份额稳定靠前，一定程度受益特高压项目建设。2.GIS：已经成为公司营收规模最大产品，近年来竞争力持续提升，22年通过550kVGIS产品的全套型式试验，有望继续推动该产品收入增长。3.其他配网设备：公司研发布局了包括节能变压器、 C4 环保设备等绿色、智慧产品，产品线得到进一步丰富。 电力设计&工程：风险或基本释放完毕，新能源打造新增长极。受外部环境影响，公司过去存在一定商誉和应收账款减值风险，目前风险或基本释放完毕。公司新能源项目开发转向与央企合作，降低了资金投入与成本，并探索储能相关业务。子公司湖北华网具有电力工程设计甲级资质，历史开发新能源项目经验丰富，卸掉历史包袱后有望发挥其优秀的设计及勘察能力，凭借新能源EPC业务带动公司一、二次设备出货并打造新的增长极。 投资建议：长高电新深耕电气设备二十余年，隔离开关份额稳定靠前，其他 一、二次设备产品竞争力不断提升，市场渠道逐步拓宽，公司新能源相关项目减值风险或已基本释放，未来成长路径清晰。我们预计公司23-25年营业收入18.5/22.6/27.0亿元 ， 归母净利2.6/3.1/3.8亿元 ， 对应EPS分别为0.41/0.50/0.61元。参考可比公司，我们给予23年业绩23x估值，对应目标价9.5元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：电网招标或开工不及预期；公司新产品市场推广不及预期；原材料涨价削弱公司盈利。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 我们梳理了公司内生外延的发展历程，从新产品开发、产品竞争力、市场渠道、生产制造能力等多角度分析了公司的竞争力；对于公司新能源相关的商誉减值与信用资产减值的历史原因和现有资产状况我们做了详细的分析，认为公司相关减值风险或已基本释放完毕。 投资逻辑 行业层面：十四五电网投资增长明确，特高压项目建设有望提速。构建新型电力系统下，国网、南网“十四五”投资规划超3万亿，相比“十三五”增长9%，有望拉动电网相关一、二次设备需求；特高压方面，国网十四五规划建设特高压工程“24交14直”，总投资3800亿元，22年受大环境影响导致实际开工进度不足，按照特高压项目建设周期推断，23年开始有望迎来特高压建设高峰期。 新产品丰富、竞争力提升、渠道拓宽。产品线方面，公司新研发包括节能变压器、 C4 环保气体设备、智慧开关柜等产品；主打业务隔离开关市场份额稳定靠前，GIS通过550kv型式试验，产品竞争力持续提升；渠道方面，公司一方面进行渠道下沉，区域销售订单持续增长，另一方面在110kv组合电器首次进入南网并获得0.8亿订单，成套电器也取得投标资质。 减值风险或基本释放完毕，新能源EPC业务打造新增长极。公司历史业绩的大幅波动主要来自子公司湖北华网的商誉减值和新能源项目的信用资产减值，该类减值风险或已基本释放完毕。公司在新能源项目的开发经验丰富，子公司具备电力工程甲级资质，卸掉历史包袱后有望发挥其优秀的设计及勘察能力，凭借新能源EPC业务带动公司一、二次设备出货并打造新的增长极。 关键假设、估值与盈利预测 投资建议：长高电新深耕电气设备二十余年，隔离开关份额稳定靠前，其他 一、二次设备产品竞争力不断提升，市场渠道逐步拓宽，公司新能源相关项目减值风险或已基本释放，未来成长路径清晰。我们预计公司23-25年营业收入18.5/22.6/27.0亿元 ， 归母净利2.6/3.1/3.8亿元 ， 对应EPS分别为0.41/0.50/0.61元。参考可比公司，我们给予23年业绩23x估值，对应目标价9.5元，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、深耕电气设备二十余年，内延外伸不断成长 （一）发展历程：内生外延，打造发变配电全产业链 深耕电力设备领域，多年内生外延、打造完整产业链。公司前身为“长沙高压开关厂”，1998年成功改制成为“长沙高压开关有限公司”，经过多年发展，2010年长高集团成功在深交所中小板挂牌上市。2011年，公司收购湖南天鹰高压电器有限公司，更名为“湖南长高开关电气有限公司”，引入组合电器（GIS）和断路器业务。2015年，公司收购湖南雁能森源电力设备有限公司，扩充了公司在中压配电领域的实力。2016年，公司收购湖北省华网电力工程有限公司，进入电力工程设计与总包领域。2017年长高相关产品在荷兰KEMA实验室完成型式试验，获得走向国际市场的通行证。2019年以后，公司参与建设多项重点项目，包括张北柔性直流电网工程、淳化中略80MW风电项目，进一步提高公司在输变电领域的竞争力。经过多年的内生外延，公司目前拥有望城产业园、宁乡金洲产业园、衡阳白沙洲产业园三个生产基地，下属18家全资子公司，形成电力工程设计、新能源电力开发、输变电一二次设备、电力工程总包的完整产业链。 图表1公司发展历程 公司产品布局发电、变电、配电全产业链，广泛覆盖各电压等级。公司经营的主要业务包括输变电一二次设备的研发、生产和销售，电力设计和工程服务以及新能源电力开发。 业务板块包括输变电设备产品、电力设计与服务、电力工程与施工、新能源发电及其他板块。具体来看，公司主要有高压隔离开关（DS）、组合电器（GIS）、断路器(CB)、成套开关柜、环网柜、柱上断路器、配电自动化终端等电力设备一次及二次产品，以及电力设计和工程服务，新能源电力开发，是我国电力能源产业链的重要一环。 图表2公司主要产品 （二）股权结构：大股东深度参与公司管理，子公司业务架构清晰 管理层持股比例高，公司治理结构稳定。截至2023年一季度，公司实际控制人兼董事长为马孝武，持股比例13.59%；常务副总经理兼董事会秘书林林持股5.00%；廖俊德持股4.71%，曾任公司常务副总经理兼总工程师；总经理马晓持股2.32%。 图表3公司主要大股东介绍 公司共有18家全资子公司，其中重要子公司有湖南长高高压开关有限公司、湖南长高电气有限公司、湖南长高成套电器有限公司、湖南长高森源电力设备有限公司、湖北省华网电力有限公司和湖南长高新能源电力有限公司6家，分别负责公司的高压开关业务、组合电器和断路器业务、高压成套设备和元器件业务、成套电器业务、电力工程设计以及新能源业务等。公司另持有联营企业浙江富特科技股份有限公司9.66%股权，该公司主要生产车载高压电源系统等产品，现已在创业板IPO上会通过。 图表4公司股权结构及主要持股公司（截至2023年一季度） （三）盈利能力整体表现优秀，业绩受外部影响暂处低谷 营收结构持续优化，主力产品毛利率稳定。从收入结构看，公司主要有输变电设备产品、电力设计与服务、工程施工及新能源发电等产品。输变电设备产品营收是公司营业收入主力，2022年占比91.03%，公司该项业务已趋于成熟，产品毛利稳定在30%以上；电力设计与工程服务业务（包括电力设计与服务和工程施工）毛利率有所下降，该项业务在营收中的占比逐渐减小。 图表5公司2022年营收构成（百万元） 图表6公司各业务毛利率情况 22年受外部环境影响，业绩短期有所下滑。2022年公司实现营业收入12.2亿元，同比下滑19.6%，主要原因系客户工程建设进度放缓导致公司订单交货延期以及子公司湖北华网总部及部分分院因大环境影响经营受困。2022年公司归母净利润陡降，主要受两方面影响：1）公司2021年底转让所持有的浙江富特1.80%的股权，获得投资收益4480.41万元，该收益不可持续；2）公司2022年计提了因收购湖北省华网电力工程有限公司所形成的商誉减值准备，同时还计提了部分未收回的淳化风电项目的应收款项，形成较大额资产减值损失。 图表7公司营收与增速 图表8公司归母净利及增速 盈利能力表现优秀。公司近几年来毛利率高维持在30%以上的较高水平，在2022年公司营收有一定幅度下降的情况下，其毛利率仍稳定在31.29%，明显高于可比公司。扣非净利率方面，公司2019-2021年扣非净利率分别为8.2%、12.8%、12.4%处于行业较高水平，与思源电气基本相当，2018年、2022年因为减值等因素导致净利率下滑较多。 资产负债率逐步下降，财务状况更加稳健。2022年公司资产负债率35.38%，连续两年持续下降，在行业内处于较低水平，主要系公司21年完成增发实现了一定资金的补充和公司新能源项目经营模式的改变，降低了自行开发新能源项目对资金的占用。截至2022年末，公司账面现金及等价物6.7亿元，财务状况稳健。 图表9可比公司毛利率情况 图表10可比公司扣非净利率情况 图表11可比公司近年来资产负债率 图表12长高电新财务费用与现金及等价物（百万元） 二、输变电设备:新产品丰富，竞争力提升、市场渠道拓宽 （一）行业：电网投资增长稳定，特高压项目建设提速 1、需求拉动作用显著，电网投资整体稳步增长 国民经济发展带动全社会用电需求增加，2022年电力供需呈紧平衡。社会用电需求与经济发展高度相关，2022年，我国全社会用电量超8.6万亿千瓦时，根据中电联数据，第一、二、三产业用电量同比分别增长10.4%\1.2%\4.4%，城乡居民生活用电量同比增长13.8%。除经济发展带动用电需求提高外，近年高温和强冷等极端天气频发也拉动当年居民生活用电量的快速增长，2022年全国共有21个省级电网用电负荷创新高，中东部地区电力保供形势严峻，2022年我国电力供需总体维持紧平衡。 图表13中国全社会用电量趋势 图表14中国GDP及增速 “十四五”再度发力电网建设与转型升级。国家发改委和国家能源局印发的《“十四五”现代能源体系规划》中强调要完善能源储备体系，增强能源自主供给能力，提升输配电效率，推动构建新型电力系统，提升电网智能化水平，提升电力负荷弹性。国家电网和南方电网对“十四五”期间电力电网投资相继出做规划，其中南方电网将规划投资约6700亿元，以“加快数字电网和现代化电网建设进程，推动以新能源为主体的新型电力系统构建”；国家电网计划投入2.4万亿元用于推进电网转型升级。“十四五”期间，两网总投资预计超过三万亿元，相比“十三五”增长9%。 图表15“十四五”期间两网投资规划 2、十四五特高压规划明确，23年开工建设有望提速 特高压项目将发挥疫后复苏的投资拉动作用。近年受外部环境影响国民经济发展有所放缓，2022年，国家电网制定了稳住经济的八项举措，强调要“全力加大电网投入，发挥投资拉动作用”，同时指出要尽早开工川渝主网架、张北—胜利、武汉—南昌、黄石特高压交流、金上—湖北、陇东—山东、宁夏—湖南、哈密—重庆特高压直流等8项特高压工程，并开工一批500千伏及以下重点电网项目。电网投资的重要逆周期拉动作用有望显现，重点项目的密集布局将为特高压输变电领域带来新增长驱动。 特高压项目是新能源发电消纳的刚需输送通道。2020以来，受“双碳”目标推动