深度研究：内得美的入主，外乘美储东风

科陆电子（002121）深度研究 / 内得美的入主，外乘美储东风 挖掘价值投资成长 / 2023年06月13日 增持（首次） 【投资要点】 老牌智能电网+储能公司触底回升：公司逐步走出经营低谷，聚焦以新能源为主体的新型电力系统，主要业务为智能电网和新型电化学储能领域；同时美的入股将带来颠覆性变化。 美国储能带来强β：美国IRA补贴法案刺激下，边际上独立储能进入补贴+集中式风光配储装机持续提升，行业β有望超出市场预期，公司主要面向北美，首先受益。同时，硅料+碳酸锂降价下，储能项目IRR将提升，下游需求受刺激。我们预计，25年全球储能需求331GWh，3年CAGR=95.7%；中国25年需求153GWh，22-25年CAGR=108.5%；美国25年需求99GWh，22-25年CAGR=91.0%。 美的入主，脱胎换骨：美的可解决公司的财务危机、另外在管理提升、渠道共享上对公司有很强帮助；而公司在储能上的丰富经验可帮助美的集团完成新能源领域的拼图。 【投资建议】 我们预计公司2023-2025年实现营收54.89、98.90、122.73亿元，同增55%、80%、24%，实现归母净利润1.52、5.04、6.69亿元，同增250%、231%、33%，对应EPS为0.09、0.30、0.4元，现价对应PE为 79、24、18倍，首次覆盖，给予“增持”评级。盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3538.82 5489.44 9889.67 12272.76 增长率(%) 10.65% 55.12% 80.16% 24.10% EBITDA（百万元） 163.04 502.23 964.96 1175.45 归属母公司净利润（百万元） -101.26 152.34 503.76 668.98 增长率(%) 84.78% 250.44% 230.69% 32.80% EPS(元/股) -0.07 0.09 0.30 0.40 市盈率（P/E） — 78.93 23.87 17.97 市净率（P/B） 20.15 7.02 5.42 4.17 EV/EBITDA 100.05 28.16 13.76 10.64 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：李京波，郭娜电话：13127673698 相对指数表现 47.68% 34.19% 20.70% 7.21% -6.28% -19.77% 6/138/1310/1312/132/134/136/13 科陆电子 基本数据 沪深300 总市值（百万元) 12207.00 流通市值（百万元) 10289.46 52周最高/最低（元） 12.15/6.31 52周最高/最低（PE） -13.42/-134.93 52周最高/最低（PB） 25.63/11.77 52周涨幅（%） -8.01 52周换手率（%） 1130.37 相关研究 公司研究 电气设备 证券研究报告 【风险提示】 定增进展不及预期；政治政策风险；汇率波动风险；原材料价格变动风险 1.关键假设 受益于下游高景气与公司产能快速释放，我们预计公司2023-2025年实现营收55.44、98.90、122.73亿元，同增57%、78%、24%，实现归母净利润1.5、5.0、6.7亿元，同增249%、234%、33%。 根据公司业务结构，我们将公司业务拆分为储能、智能电网、综合能源管理服务和其他业务。 1）储能：得益于公司海外客户需求高增、3+5GWh产能逐步落地，我们预计23-25年将贡献营收25.7、 67.9、90.4亿元，同增270%、165%、33%；毛利率分别为15.6%/14%/14%。 2）智能电网：公司是国网南网的稳定供应商，历年营收和毛利率相对稳定；今年公司逐步打开海外市场，我们预计23-25年营收分别为26.0、26.3、26.5亿元，毛利率可维持在29%。 3）综合能源管理服务：预计2023年营收与2022年持平，2024、2025年由于工商光储、充电桩等大规模上量，公司能源服务业务随之受益，2024、2025年贡献营收分别为4.2、5.3亿元。 图表：公司主营业务拆分 2022 2023E 2024E 2025E 储能 营收 693.91 2,567.00 6,790.00 9,040.00 成本 596.38 2,166.93 5,839.40 7,774.40 毛利率 14.05% 15.59% 14.00% 14.00% 智能电网 营收 2,523.47 2,599.18 2,625.17 2,651.42 成本 1,741.59 1,819.42 1,837.62 1,855.99 毛利率 30.98% 30.00% 30.00% 30.00% 综合能源服务 营收 271.94 273.30 423.61 529.52 成本 256.60 259.63 402.43 503.04 毛利率 5.64% 5.00% 5.00% 5.00% 营收 49.49 49.97 50.89 51.83 其他 成本 10.86 16.23 16.45 16.68 毛利率 78.07% 67.51% 67.67% 67.82% 营收 3,538.82 5,489.44 9,889.67 12,272.76 合计 成本 2,605.43 4,262.22 8,095.90 10,150.12 毛利率 26.38% 22.36% 18.14% 17.30% 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 2.创新之处 我们认为，美国储能需求增速或超市场预期。在美国IRA补贴法案刺激下，边际上独立储能进入补贴+集中式风光配储装机持续提升，行业β有望超出市场预期。公司主要面向北美，首先受益。 我们认为，美的与科陆的协同效应高。参考合康新能，美的可解决科陆的财务危机、另外在管理提升、渠道共享上对科陆有很强帮助，而科陆在储能上的丰富经验可帮助美的集团完成新能源领域的拼图。 3.潜在催化 美国储能需求高速增长； 定增优化公司经营 正文目录 1.基本情况：老牌智能电网+储能公司，美的将入股5 1.1.老牌智能电网+储能公司，美的将入股5 1.1.1.历史：深耕智能电网+储能的行业老兵5 1.1.2.业务：进一步聚焦智能电网+储能5 1.1.3.股权结构：美的入股8 1.2.财务数据：轻装上阵，低点已过10 2.储能行业：政策+成本催化，CAGR=96%高增长13 2.1.大储：功率/能量体量较大的储能13 2.2.政策：中美驱动，拐点已至16 2.3.成本：硅料+碳酸锂降价，IRR提升20 2.4.空间：25年全球储能需求331GWh，22-25年CAGR=95.7%21 3.核心逻辑一：一体化储能老兵，原有渠道协同+北美需求爆发24 3.1.储能一体化，有多场景应用经验24 3.2.受益于北美需求爆发28 4.核心逻辑二：美的入主，脱胎换骨30 4.1.美的定增+保理缓解公司压力，深圳国资委持续赋能30 4.2.协同：美的的管理&渠道，科陆的经验31 4.3.大集团小公司横向对比33 5.智能电网行业：受益于电网投资增加36 5.1.智能电网：投资增加，倾向于智能电网36 5.2.公司：国南网稳定供应商，智能电网+N的专家37 6.投资建议39 7.风险提示41 图表目录 图表1：公司发展历史5 图表2：公司智能电网部分产品展示6 图表3：公司储能部分产品展示7 图表4：2022年对公司净利润影响达10%以上的参股公司情况（截止至22年 12月30日）7 图表5：公司主要股东及股比（截止2023年6月2日）8 图表6：公司转让实控人至美的集团规划流程9 图表7：公司管理层主要情况9 图表8：公司2017-2023Q1营收及同比10 图表9：公司各分部营收及占比（亿元）10 图表10：公司2015-2023Q1毛利率与净利率11 图表11：公司2018-2022主要分部历年毛利率11 图表12：公司22018-2023Q1归母净利润/扣非归母净利润及同比11 图表13：公司2018-2023Q1减值（亿元）11 图表14：公司2018-2023Q1各项费用率情况12 图表15：公司资产负债率高位影响财务费用率12 图表16：2022年我国大储占比达到90%13 图表17：各地区2021年累计弃光量（亿KWh）及弃光率13 图表18：各地区2021年累计弃风量（亿KWh）及弃风率13 图表19：储能项目参与电网调峰的应用图14 图表20：储能项目参与电网调频的应用图14 图表21：我国2015-2022年新型储能累计装机规模14 图表22：重点省份储能示范项目情况15 图表23：美国2017至2022储能装机情况15 图表24：美国2022储能装机功率占比情况15 图表25：全球2015-2022年新型储能累计装机15 图表26：全球新增项目地区分部（MW%）15 图表27：24省市新型储能“十四五”装机目标（GW）16 图表28：2022年全国强制配储政策一览17 图表29：2022全国储能补贴政策一览18 图表30：IRA延缓了ITC补贴退坡，并提升上限至30%19 图表31：针对容量大小、开建时间、项目位置等，基础和额外补贴均不同20 图表32：2018.03-2023.05多晶致密料价格20 图表33：2022.03-2023.05210mm单晶PERC组件价格趋势20 图表34：碳酸锂价格趋势21 图表35：独立储能IRR对碳酸锂价格敏感性21 图表36：2023-2025年国内储能需求规模22 图表37：美国21-25年储能规模22 图表38：全球2021-2030年储能规模23 图表39：公司产品线涵盖除电芯外大部分储能产业链24 图表40：公司储能系统类型多样25 图表41：公司PCS功率覆盖范围广25 图表42：公司BMS各项目均满足国内外标准26 图表43：公司BMS结构图26 图表44：公司EMS功能示意图26 图表45：公司与4家电芯厂商签战略合作协议27 图表46：公司火电联合调频项目运营稳定27 图表47：公司储能系统和变流器投资回收期和内部收益率示意28 图表48：中国储能系统集成商2021年度海外市场储能系统出货量排行榜28 图表49：公司21-22年储能订单中大部分为海外29 图表50：车电网股权转让将获得2.03亿元收益30 图表51：合康新能在2020年年中美的集团入股后财务状况得到优化31 图表52：美的集团期间费用率管控优秀32 图表53：美的集团入股后，合康新能营运能力大幅优化32 图表54：美的集团历年海外业务占比32 图表55：美的集团各BU中涉及新能源的部分33 图表56：大集团小公司横向对比（单位：亿元）34 图表57：ST龙净储能项目情况35 图表58：国网2017年以来投资额36 图表59：南网2017年以来投资额36 图表60：南方电网的数字电网规划37 图表61：公司21-22年国网南网中标情况38 图表62：国网2022年第一批中标企业中公司占比4.1%38 图表63：公司主营业务拆分及预测39 图表64：可比公司估值情况40 图表65：历史PE（TTM）区间40 图表66：历史PB区间40 1.基本情况：老牌智能电网+储能公司，美的将入股 1.1.老牌智能电网+储能公司，美的将入股 1.1.1.历史：深耕智能电网+储能的行业老兵 公司是国家级高新技术企业，拥有国家认定企业技术中心。 1996年，科陆电子科技股份有限公司成立，由饶陆华等三位自然人以现金出资创建。 2007年在深圳证券交易所上市，上市时聚焦电力自动化和电工仪器仪表两大行业，已实现多个国内第一。 2008年公司电表产品销售海外，并实现变频器的切入（当年