技术筑基，AI赋能，一站式低碳智慧供热解决方案供应商快速崛起！

瑞纳智能（301129）证券研究报告 2023年06月13日 技术筑基，AI赋能，一站式低碳智慧供热解决方案供应商快速崛起！ 投资评级 行业机械设备/通用设备 6个月评级买入（首次评级） 瑞纳智能：我国集“产品+方案+服务”为一体的低碳智慧供热整体解决方案提供商。公司成立于08年，于21年创业板上市，主要从事供热节能产品研发与生 当前价格61.05元 目标价格113.5元 产、供热节能方案设计与实施，通过采用自动化(OT)+信息化(IT)+智能化(AI）等一 系列的自主核心技术围绕能源数据展开采集、控制、交互以及分析实现高效节能服务，是我国集产品+方案+服务为一体的智慧供热整体解决方案提供商。公司在持续完善全产业链核心产品及服务能力的同时，积极挖掘AI在传统供热节能领域的应用创新，致力于赋能中国智慧供热系统。 供热行业：由上至下全面推行节能低碳、高效智慧供热，传统“粗放式”走向“精细化”供热为未来趋势。19年我国生产和供应的电力、蒸汽和热水占全国碳排放比例的47%，是我国碳排放的主要来源，整个北方地区采暖季二氧化碳的排放量就占全国碳排放总量的10%，“供热节能改造”是国家完成“2030碳达峰”目标的重要一环。此外，传统供热系统普遍存在对热力需求模糊、精准控制不到位及应变能力不足等缺陷，供热效率低下同时存在安全隐患，热力企业对供热系统的智能化运行、智能化管理、智能化输配以及智能化服务需求十分迫切。2022年 基本数据 A股总股本(百万股)74.39 流通A股股本(百万 24.22 股) A股总市值(百万元)4,541.51 流通A股市值(百万 1,478.63 元) 每股净资产(元)22.30 资产负债率(%)11.05 一年内最高/最低(元)92.62/50.99 至2025年全国集中供热节能市场规模四年合计可达到3375.6亿元，年均市场规 模843.9亿元。我国智慧供热行业刚处于初期萌芽阶段，后续随着政策推动以及 商业模式的普及，智慧供热行业有望迎来快速发展。 竞争优势：1.技术筑基，AI赋能，打造软硬件一体化服务综合优势。公司自成立以来一直以技术为导向，在软硬件产品拥有多项自主研发核心技术，瑞纳低碳整体解决方案可有效降低热耗和碳排放10%~30%，降低电耗30%~50%。同时，过硬的自主研发能力叠加海量项目数据积累造就瑞纳AI先进技术优势。公司目前已经拥有8个大类，多达50种以上的自主研发模型。公司已与比利时法兰德斯技术研究院VITO合作推出STORMAI智能控制器可支持多种通讯方式，满足对云服务以及终端设备的访问，实现智慧化供热。2.多年耕耘构建品牌力，稀缺软实力有助快速开拓新市场。公司目前已覆盖我国12个省份多达100+个城市，200+热力企业客户。公司凭借山东省深耕多年建立品牌影响力，先后在新疆等省外市场打开局面实现业务突破。我们认为瑞纳后续有望凭借强有力的市场品牌效应，快速实现新市场的复制推广。 作者 吴立分析师 SAC执业证书编号：S1110517010002 wuli1@tfzq.com 王雯分析师 SAC执业证书编号：S1110521120005 wangwena@tfzq.com 李鲁靖分析师 SAC执业证书编号：S1110519050003 lilujing@tfzq.com 卢雨婷联系人 luyuting@tfzq.com 股价走势 瑞纳智能创业板指 投资建议：我们认为，瑞纳基于自动化(OT)+信息化(IT)+智能化(AI）等自主技术为核心的一站式低碳智慧供热解决方案将供热运营流程由传统“以人驱动”升级转 型为“以数据驱动”，实现了由“粗放式”走向“精细化”供热，全面构建我国新型智慧供热系统；同时我们看好公司未来有望凭借强大品牌力快速复制推广至新市场。我们预计公司23-25年的营业收入为9.24/13.06/17.88亿元，归母净利润2.8/3.9/5.3亿元，当前股价对应PE为16.2/11.8/8.7x，给予23年30倍PE，对应目标价113.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产业政策/应收账款较大/宏观经济波动/市场竞争/测算具有一定主观性风险。 43% 33% 23% 13% 3% -7% -17% 2022-062022-102023-022023-06 资料来源：聚源数据 相关报告 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 529.58 647.50 924.45 1,306.31 1,787.56 增长率(%) 27.31 22.27 42.77 41.31 36.84 EBITDA(百万元) 223.57 287.26 348.73 480.88 643.20 归属母公司净利润(百万元) 171.26 200.93 280.38 386.41 525.05 增长率(%) 31.55 17.32 39.54 37.82 35.88 EPS(元/股) 2.30 2.70 3.77 5.19 7.06 市盈率(P/E) 26.52 22.60 16.20 11.75 8.65 市净率(P/B) 3.05 2.75 2.33 1.95 1.59 市销率(P/S) 8.58 7.01 4.91 3.48 2.54 EV/EBITDA 22.63 15.77 9.32 7.25 4.35 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.瑞纳智能：我国集“产品+方案+服务”为一体的低碳智慧供热整体解决方案提供商..4 1.1.公司产品：软件+硬件一体化打造综合服务优势4 1.2.股权结构&管理层团队：股权结构集中，管理层深耕行业多年7 1.3.财务情况：业绩保持高增长，呈显著季节属性8 2.由上至下全面推行节能低碳、高效智慧供热，由传统“粗放式”走向“精细化”供热为未来趋势13 2.1.顶层设计+地方政策齐发力，共同推动我国智慧供热发展14 2.1.1.“双碳”大背景下，国家明确提出积极推进供热改造14 2.1.2.传统供热低效、高能耗问题凸显，向低碳、高效的智慧供热转型迫切17 2.2.我国供热市场规模年均近千亿，智慧供热刚处于萌芽期17 3.竞争优势：基于核心技术，构筑一体化整体解决方案能力19 4.盈利预测23 5.风险提示25 图表目录 图1：瑞纳智慧供热管理平台体系4 图2：软硬件结合的瑞纳智能供热管理平台5 图3：公司供热节能产品覆盖面丰富5 图4：供热节能方案实现对全流程数据的监测、控制及分析等服务6 图5：公司股权架构图(截止于2023年一季报)7 图6：公司营收稳步增长9 图7：公司扣非归母净利润随收入保持高增9 图8：公司收入端与利润端具有显著季节属性9 图9：公司收入贡献主要来自于供热节能产品及系统工程（亿元）9 图10：供热节能产品及系统工程收入占比稳定在88%以上9 图11：华北及东北为公司主要创收地区（亿元）10 图12：22年华东地区收入占比高达80.5%10 图13：山东省贡献了公司主要收入占比10 图14：新疆、山西等省外收入贡献逐步增加（单元：亿元）10 图15：历年来公司毛利率稳定在50%以上11 图16：公司毛利率最高的业务为供热节能产品11 图17：瑞纳毛利率显著高于行业平均水平11 图18：公司各项业务毛利率与行业对比12 图19：公司整体费用率控制得当12 图20：研发费用率持续提升12 图21：公司各项费用率与行业对比12 图22：我国集中供热运行系统13 图23：我国集中供热体制持续改革13 图24：供热产业链图示14 图25：全球碳排放总量（单位：百万吨）14 图26：各国碳排放占比14 图27：2019年生产和供应的电力、蒸汽和热水行业占我国碳排放的47%15 图28：供热过程中各环节造成的热损失17 图29：我国集中供热面积持续稳步增长（单位：亿平方米）17 图30：近年来我国城镇集中供热建设投资额17 图31：瑞纳智慧供热具体运行框架20 图32：瑞纳智能智慧供热系统提效显著21 图33：公司客户网络覆盖面广泛21 图34：山东省外业务收入逐步突破（单位：亿元）22 图35：公司各业务板块预测23 表1：公司管理层团队从业经验丰富7 表2：核心技术人员及其技术成果8 表3：国家大力促进供热节能改造发展15 表4：我国每年存量改造+新增供热节能市场规模预测18 表5：公司核心软件技术涉及多专业复合型开发体系19 表6：公司所提供的智能供热解决方案经济效益显著21 表7：可比上市公司估值（截至2023.06.12）25 1.瑞纳智能：我国集“产品+方案+服务”为一体的低碳智慧供热整体解决方案提供商 公司成立于2008年，于2021年在创业板上市。公司主要从事供热节能产品的研发与生产、供热节能方案设计与实施，通过采用自动化(OT)+信息化(IT)+智能化(AI）等一系列的自主核心技术围绕能源数据展开采集、控制、交互以及分析实现高效节能服务，是我国集产品+方案+服务为一体的智慧供热整体解决方案提供商。公司坚持以实现绿色低碳可持续发展为使命，在持续完善全产业链核心产品及服务能力的同时，积极挖掘AI在传统供热节能领域的应用创新，致力于赋能中国智慧供热系统。作为我国高新技术以及专精特新小巨人企业，公司在智能制造以及服务型方向持续升级，现今在产品技术、产品质量、产能以及市场份额均处于国内同行业领先水平。 图1：瑞纳智慧供热管理平台体系 资料来源：瑞纳智能招股说明书，天风证券研究所 1.1.公司产品：软件+硬件一体化打造综合服务优势 围绕客户需求，公司基于自主核心技术打造了供热系统核心环节的智能硬件产品线并生成智慧供热软件管理平台，实现了在热源、热网、热力站和热用户等核心环节的需求覆盖，具体可划分为供热节能产品、供热节能方案（智慧供热整体解决方案）以及供热节能服务三大类。同时，公司通过物联网、大数据以及云计算等技术将相关运行设备相连收集存储数据，再对数据进行进一步的分析与处理，采用云平台、移动端、PC端等多种形式构建成瑞纳智慧供热管理平台。 图2：软硬件结合的瑞纳智能供热管理平台 资料来源：瑞纳智能招股说明书，天风证券研究所 1.供热节能产品：公司硬件产品覆盖了从一次管网、热力站、二次管网及终端用户的供热核心环节，主要可划分为两大类：能源计量与数据采集设备以及能源智能控制设备。其中，能源计量与数据采集设备主要包含超声波热量表、智能物联数据终端等产品，主要用于供热过程中不同应用环境下的用热计量与流量的监测、热网数据的采集及传输等。能源智能控制设备主要作用为供热系统管网的自动化用热控制以及温度调控，主要产品包括模块化换热机组、智能控制柜、智能平衡阀、智能温控产品等。 图3：公司供热节能产品覆盖面丰富 资料来源：瑞纳智能招股说明书，天风证券研究所 2.供热节能方案：基于自主核心产品及技术，公司紧密围绕客户需求加上深刻的行业理解，通过对管网安全监测、热力站智能控制、二网智能平衡以及计量管控等提供了在源、网、站、楼、户的供热解决方案，真正实现了由热源供应、管网输配、终端用热的供热全过程的实时监控、数据分析、预测调节以及高效服务，提升供热运营效率、降低系统能耗以及安全隐患。 图4：供热节能方案实现对全流程数据的监测、控制及分析等服务 资料来源：瑞纳智能招股说明书，天风证券研究所 3.供热节能服务：公司主要提供合同能源管理、供热节能运营两种形式的供热节能 服务，其中合同能源管理业务约定了公司与供热企业形成合同关系并分享节能收益，业务模式为公司向供热企业提供自主投入节能产品及方案，双方在项目的合同期内共同分享由节能效率提升所带来的节能效益。该服务模式中由于供热企业无需提前出资，同时能有效实现降低能耗、节约成本，现已得到供热企业的充分认可。此外，供热节能运营主要系公司为供热企业提供人员、技术、产品以及相关配套监控平台，对托管区域内的供热系统实行运营维护进行精细化管理，公司从中收取节能与