固收点评：利率下行还能走多远—从金融系统的融资成本角度思考

固收点评20221010 证券研究报告·固定收益·固收点评 利率下行还能走多远—从金融系统的融资成本角度思考 事件 2021年以来，债券收益率震荡下行，10年期国债收益率于2022年8月18日达到2.58%的低点。此前收益率仅在2020年新冠疫情最为严峻的时期下行突破2.5%，这是否意味着收益率的进一步下行失去了想象空间？本文尝试从金融系统的融资成本角度思考。 观点 底层逻辑：金融机构的资产收益需要覆盖其融资成本。在测算债券收益率的下行空间时，我们将问题转换为估算金融系统的融资成本，这一转换的底层逻辑在于，金融机构的资产收益需要覆盖其融资成本，因此债券收益率的底线为金融系统的融资成本。银行间债券市场中国债的持有 者包括商业银行、信用社、保险机构、证券公司、非法人产品、境外机构和其他，截至2022年7月占比分别为65.59%、1.06%、2.7%、2.73%、7.63%、10.61%和9.7%，我们将分别计算对应机构的融资成本，并通过加权平均计算国债持有机构的整体融资成本。 截至2022Q2，商业银行的平均付息率为2.25%。我们选取了42家上市银行，作为观察商业银行融资成本的样本，包含国有大型银行、股份制银行、城商行和农商行。截至2022Q2，42家上市银行的平均收益率和平均付息率分别为4.16%和2.25%，较2021Q4下降0.15和0.04个百分 点，净息差为2.03%，较2021Q4下行0.07个百分点。银行的大部分负债是存款，虽然净息差已经有所压缩，但在存款利率市场化改革的背景下，我们认为平均付息率将进一步下行，以降低实体经济的融资成本，在此我们暂时以2.25%作为商业银行的融资成本。 保险机构万能险结算利率约为4.1%。由于保险的经营模式为“先收钱后赔付”，保费的资金成本可视为零，在计算保险机构的资金成本时，我们将主要关注带有理财性质的险种，选取中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险的万能险作为观察样本。万能险除了具有基本的保障功 能之外，还提供了投资功能，其中涉及保底利率和结算利率两个概念，在测算中采用真实的收益率水平，即结算利率，截至2022年8月，上述四家保险的万能险平均结算利率为4.1%。除此之外，2022年以来保险机构发行债券按照规模加权的票面利率为3.6%，但由于发债并不是保险公司主要的融资方式，且各样本之间的票面利率差异较大，因此我们仍然选取万能险结算利率的平均值4.1%作为保险机构的融资成本。 若将存款利率作为信用社的融资成本，则约为2.27%。农村信用社在中国人民银行公布的存款基准利率上的浮动空间较大，我们将活期、3个月、6个月、1年、3年和5年的整存整取利率分别设定为0.55%、1.85%、2.05%、2.25%、2.85%、3.5%和5.5%。参照江阴银行和张家港行等农商 行的活期存款和定期存款占比3：7，预计信用社的融资成本约为2.27%。 2022年1-8月的证券公司债以规模加权票面利率为3.09%。债券融资作为证券公司的重要融资方式之一，可将其票面利率作为证券公司的融资成本。2022年1-8月，以发行规模进行加权的票面利率为3.09%。 金融机构的融资成本约为2.35%。在国债的各类持有者中，我们着重分析了商业银行、信用社、保险机构和证券公司的融资成本。若将这几类机构的持仓占比总和设定为100%后进行归一化处理，可计算得到持有国债金融机构的加权平均融资成本约为2.35%，剔除倾向于持有长久期 债券的保险机构后，融资成本约为2.2%，截至2022年10月9日，5年期国债收益率为2.55%，仍有一定的差距。 风险提示：宏观政策调整超预期；测算存在偏差。 2022年10月10日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 研究助理徐沐阳 执业证书：S0600121060042 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《永和转债：中国氟化工领军企业》 2022-10-09 《楼市刺激政策频出的阶段性影响（2022年第38期）》 2022-10-09 1/5 图1：10年期国债收益率震荡下行，距离疫情期间的2.5%低点一步之遥（单位：%） 3.5 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 2.3 中债国债到期收益率:10年 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：国债持有者结构（单位：%） 9.70% 2.73% 10.61% 7.63% 65.59% 商业银行信用社保险机构证券公司 非法人产品 境外机构 2.70% 其他 1.06% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2/5 东吴证券研究所 图3：国债持有者结构（单位：%） 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 4.16 2.252.29 1.902.02 2.032.10 4.31 平均收益率平均付息率净利差净息差 2022半年报2021年报 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图4：万能险结算利率（单位：%） 4.4% 4.3% 4.3% 4.2% 3.9% 3.9% 4.2% 4.1% 4.0% 3.9% 3.8% 3.7% 中国平安中国人寿中国太保新华保险 万能险结算利率（2022年8月） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表1：2022年以来保险发债情况（截至8月31日） 交易代码 债券简称 发行规模（亿元） 规模占比（%） 票面利率(%) 180635.SH 22新华1C 0.35 0.13% 180634.SH 22新华1B 2.05 0.76% 8.00 180633.SH 22新华1A 27.60 10.20% 2.21 092280023.IB 22利安人寿资本补充债01 10.00 3.70% 4.80 2223009.IB 22国任财险 30.00 11.09% 4.20 3/5 东吴证券研究所 180085.SH 22泰康3C 0.30 0.11% 180084.SH 22泰康3B 0.70 0.26% 13.00 180083.SH 22泰康3A 9.00 3.33% 2.62 183417.SH 21新华2B 2.00 0.74% 8.00 183418.SH 21新华2C 0.30 0.11% 183416.SH 21新华2A 27.70 10.24% 2.54 2223007.IB 22北部湾保险01 5.50 2.03% 6.25 2223006.IB 22北京人寿 5.00 1.85% 5.50 2223005.IB 22人保健康 30.00 11.09% 3.68 2223003.IB 22建信人寿01 20.00 7.39% 3.70 2223002.IB 22工银安盛人寿 50.00 18.48% 3.70 2223001.IB 22太平人寿01 50.00 18.48% 3.45 总发行规模 270.50 加权平均利率 3.60 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表2：农村信用社存款利率（单位：%） 期限 基准利率 整存整取利率 占比 活期 0.35% 0.55% 30.00% 3个月 1.10% 1.85% 11.67% 6个月 1.30% 2.05% 11.67% 1年 1.50% 2.25% 11.67% 2年 2.10% 2.85% 11.67% 3年 2.75% 3.50% 11.67% 5年 4.75% 5.50% 11.67% 加权利率 2.27% 数据来源：中国人民银行，东吴证券研究所 注：存款利率定价改革后，国有四大行之外银行的活期存款、定期存款、大额存单基点上限分别为20bp、75bp、80bp。 风险提示 （1）宏观政策调整超预期：货币政策的调整将令市场利率随着政策利率出现波动； （2）测算存在偏差：在预测过程中存在诸多简化，可能导致最终结果与实际情况存在偏差。 4/5 东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 东吴证券研究所