电池溶剂龙头，电池高增打开成长空间

投资逻辑： 国内领先的电池级溶剂企业，下游需求高增，客户结构优质。 公司主业是锂电池溶剂及高端丙二醇，2020年公司碳酸酯溶剂行业市占率达30%，预计23年总体产能有望超60万吨，是国内溶剂龙头之一；需求端看，电动车5年复合增速有望30%+，储能电池复合增速有望达60%+；客户端看，公司与下游龙头天赐材料、比亚迪等深度合作，客户结构优质。 溶剂盈利有望触底，拓展添加剂贡献增量。下游电车、储能空 间仍广阔，我们测算2022年溶剂需求88.7万吨，2025年溶剂需求218万吨，复合增速40%+。行业中长期无产能过剩问题，只有中短期供需匹配问题。从供需平衡表分析看，23Q1产能利用率接近长期底部，23-24年溶剂价格整体处于低位，25年盈利修复。公司品类扩张到添加剂有望获得新的增长点，预计23年实现小批量出货。 丙二醇迎高端替代，公司产品力领先。公司目前是国内唯二具 本报告的产生基于分析师对公开资料的见解及分析，独立撰写而成，仅供投资者参考使用，不应作为投资决策的唯一因素。 请自主做出投资决策，自担投资风险。 公司基本情况（人民币） 项目202120222023E2024E2025E 有医药级丙二醇生产技术厂家，具有产品溢价。目前国内存在约营业收入(百万元) 3,072 3,029 3,991 4,792 6,329 11万吨医药级丙二醇需求空间，7万吨进口替代空间。 营业收入增长率 85.03% -1.41% 31.74% 20.08% 32.08% 套归母净利润(百万元)607284136150409 公司本次拟募集资金15亿元，投资于锂电池电解液溶剂及配 项目（二期），由子公司思派新能源在连云港市徐圩新区实施。 盈利预测、估值和评级 在行业供需平衡表中性情景假设下，预计2023~2025年公司营收达到39.91亿元、47.92亿元、63.29亿元，同比+31.74%、 +20.08%、+32.08%，归母净利分别为1.36、1.50、4.09亿元， 对应增长率分别为-54.09%、+10.12%、+173.31%。 截至5月25日，中证指数有限公司发布的“化学原料和化学制品制造业（C26）”行业最近1个月平均静态PE为16.02倍。预计发行人上市后6-12个月远期整体公允价值区间为 36.87-40.20亿元，设本次发行约5574万股，发行后总股数约 为2.23亿股，不行使超额配售权，该市值对应公司发行后每股 16.53-18.03元，对应2022年归母净利润13.00-14.17x静态PE、扣非归母净利润13.41-14.62x静态PE，对应2023年预测PE27.11-29.56x。 风险提示 新能源汽车行业政策变化的风险、电解液溶剂市场竞争的风险、下游销量不及预期或产能扩张过快导致业绩亏损、原材料及价格波动等经营风险、技术、财务及其他风险 归母净利润增长率 297.46% -53.31% -52.16% 10.75% 172.43% 摊薄每股收益(元) 3.633 1.696 0.609 0.674 1.836 每股经营性现金流净额 1.78 6.76 1.98 2.49 3.59 ROE(归属母公司)(摊薄) 33.63% 13.52% 4.12% 4.44% 11.28% 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1、全球溶剂市场龙头，专注研发不断进取5 1.1公司概况：深耕电池级溶剂市场，成就行业龙头5 1.2经营分析：抓住锂电行业爆发机遇，实现业绩快速发展8 2、下游需求旺盛，公司碳酸酯业务乘势而上10 2.1行业政策：政策持续支持，带动下游电池级溶剂需求量10 2.2行业概况：电解液溶剂需求迎爆发式增长，高端丙二醇需求稳健13 2.2.1电解液溶剂市场概况13 2.2.2丙二醇市场概况15 2.2.3异丙醇市场概况16 3、竞争优势：全品类配套&技术研发领先17 3.1深耕电池级溶剂市场，品类齐全&客户结构优质17 3.2持续高研发投入，强化竞争优势17 4、募投项目：加码电池级溶剂产能19 5、盈利预测及投资价值分析20 5.1盈利预测20 5.2投资价值分析30 5.2.1绝对估值法30 5.2.2相对估值法34 5.2.3整体估值结论37 6、风险提示38 6.1主要盈利预测的假设条件不成立影响公司盈利预测的风险38 6.2经营风险38 6.3技术风险39 6.4财务风险39 6.5其他风险40 图表目录 图表1：公司主要产品6 图表2：公司分业务营收（亿元）6 图表3：公司分区域营收（亿元）6 图表4：公司前�大客户营收占比情况7 图表5：公司营收（亿元）8 图表6：公司归母净利润（亿元）8 图表7：公司费用率8 图表8：公司毛利率及净利率8 图表9：资产负债率9 图表10：流动比率/速动比率9 图表11：公司资产负债表关键指标情况9 图表12：公司现金流（亿元）9 图表13：主要产量、销量（单位：吨）10 图表14：公司主要产品产销率10 图表15：行业主要政策11 图表16：电解液产业链13 图表17：全球新能源汽车销量预测（万台）14 图表18：全球电池需求测算14 图表19：全球溶剂需求测算14 图表20：2020年溶剂行业竞争格局15 图表21：丙二醇下游应用（万吨）15 图表22：丙二醇进出口量16 图表23：丙二醇历年产量16 图表24：丙二醇价格16 图表25：2020年中国异丙醇消费结构情况17 图表26：2016年-2020年异丙醇需求量情况17 图表27：公司主要核心技术18 图表28：公司募集资金投资项目投资明细（万元）19 图表29：公司募集资金投资项目投资明细20 图表30：溶剂出货量预测（万吨）20 图表31：丙二醇需求量预测（万吨）20 图表32：公司碳酸酯产能及出货预测22 图表33：电池级溶剂价格22 图表34：电池级溶剂供需平衡（万吨）23 图表35：公司产品成本结构拆分23 图表36：丙二醇出货量预测24 图表37：丙二醇均价预测25 图表38：添加剂出货量及盈利预测25 图表39：VC、FEC主要竞争对手产能26 图表40：VC成本结构26 图表41：公司营收、毛利率预测27 图表42：公司研发费用构成28 图表43：公司管理费用构成28 图表44：公司销售费用构成29 图表45：公司季度营收&盈利预测30 图表46：公司核心财务指标预测30 图表46：过去十年美国汽车销量CAGR为2.7%31 图表47：胜华新材毛利率、净利率32 图表48：全球电动车销量预测32 图表49：WACC参数设置及计算过程33 图表50：公司DCF估值法结果33 图表51：DCF估值的敏感性分析33 图表52：公司和可比公司2021年经营情况对比34 图表53：公司和可比公司毛利率情况34 图表54：公司和可比公司扣非净利率情况34 图表55：公司和可比公司ROE情况35 图表56：公司和可比公司ROIC情况35 图表57：公司与可比公司销售费用率情况35 图表58：公司与可比公司管理费用率情况35 图表59：公司与可比公司研发费用率情况35 图表60：公司与可比公司总资产周转率情况36 图表61：公司与可比公司应收账款周转率情况36 图表62：公司与可比公司存货周转率情况36 图表63：可比上市公司2022年财务数据对比37 图表64：参考可比公司估值表37 图表65：各假设条件下2022年归母净利润预期敏感性分析（单位：亿元）38 图表66：原材料价格变动下2022年归母净利润预期敏感性分析（单位：亿元）39 1、全球溶剂市场龙头，专注研发不断进取 1.1公司概况：深耕电池级溶剂市场，成就行业龙头 公司是全球领先的锂电池溶剂供应商。公司以工业级DMC和异丙醇起家，后战略布局电池级溶剂产品，切入锂电池领域，目前为全球溶剂行业龙头，公司历史上发展经历三个阶段： 1、起步阶段（2002年至2005年） 2002-2005年是公司业务的起步阶段，公司建成碳酸二甲酯和异丙醇装置，主要生产和销售工业级DMC和异丙醇，作为新型环保型溶剂，下游市场主要面向国内外环保涂料和胶黏剂客户。伴随着生产工艺的改进和产品销售渠道的开发，公司积累了最早的一批客户。 2、产品突破阶段（2006年至2015年） 2006年至2015年，公司持续加大新产品的研发投入并实现了电解液溶剂、丙二醇和异丙醇等重要产品更新换代和新产品的研发生产突破。 电池级溶剂：经过2013-2014年对新能源锂电行业的深入市场调研，公司在原有工业级DMC产品的基础上进行了产品升级改造，成功将电子级DMC产品推向新能源锂电市场。 丙二醇：获得了食品添加剂生产许可证，药用辅料丙二醇通过国家药品审评中心批准、备案，公司丙二醇迈向高端市场，打破陶氏、利安德、SK等品牌垄断，有力推进我国医药级丙二醇等产品的进口替代。 3、业务深耕，引领电解液溶剂市场（2016年至今） 2016年至今，公司的技术积累不断增强，核心业务持续增长，形成了以碳酸酯系列锂离子电池电解液溶剂产品为主，高端丙二醇、异丙醇产品为辅的产品分布格局。公司已完成电池级碳酸二甲酯、电池级碳酸甲乙酯、电池级碳酸二乙酯、电池级碳酸乙烯酯、电池级碳酸丙烯酯等五种高纯溶剂配套，实现碳酸酯溶剂国内外市场的一站式供应；计划依托原有技术储备与持续研发能力拓展锂电池电解液添加剂、香精级二丙二醇、二元醇系列，在锂离子电池材料和精细化学品领域进一步拓展产品种类。 图表1：公司主要产品 电池级碳酸酯系列电解液溶剂：碳酸二甲酯（DMC） 纯度达99.99%以上，DMC溶剂为弱极性溶剂，黏度低，高温 差，倍率好；EMC溶剂高低温适中；DEC溶剂沸点高，与EMC、PC混用，多用于高温型电解液；PC溶剂为极性溶剂，沸点较 现有产能约31万吨， 锂离子电池 材料 碳酸甲乙酯（EMC）碳酸二乙酯（DEC）碳酸丙烯酯（PC）碳酸乙烯酯（EC） 高，性质稳定；EC溶剂为极性溶剂，溶解锂盐并具有成膜作用。电池级碳酸酯系列作为优质的有机溶剂可用于锂电池电解液溶剂，涉及手机电池、笔记本电脑电池、电动自行车、汽车及其他新能源电子设备行业。 23年湖北预计新增25万吨 精细化学品 丙二醇 纯度达到99.5%以上，纯度高，气味小，使用过程可以排除其他副反应从而提供更高的稳定性。采用气相色谱仪进行样品检测，保证产品质量的准确性。取得国内食品添加剂丙二醇的食品生产许可证；药用辅料丙二醇通过国家药品审评中心批准、备案；本品可用于制药行业或化工行业作为保湿剂、软化剂、溶剂等；以及应用在烟草行业作为烟用香精烟草保湿剂、防腐剂；可作为保湿剂在日化行业中普遍应用等。 以DMC产品副产，比例约为1:0.8 异丙醇 本公司以丙烯为主要原料，采用直接水合法生产异丙醇，是国际上主流的异丙醇生产方法。异丙醇含量达到99.9%以上，杂质含量少，纯度高，使用过程可以排除其他副反应从而提供更高的稳定性。采用气相色谱进行样品检测，保证了产品质量的准确性。本公司所产异丙醇已获得食品添加剂生产许可证，本品可用于食品胶原、果胶的溶剂等；香精香料：食品用合成香助剂的溶剂以及可用于做消毒剂等 公司装置已停产 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 公司以电池级溶剂为核心业务，国内&海外协同发展。公司目前营收主要由碳酸酯类产品（电池溶剂）驱动，2022年H1占营收70%，公司在生产碳酸溶剂过程中同时副产丙二醇，2022年H1贡献约22%收入。 图表2：公司分业务营收（亿元）图表3：公司分区域营收（亿元） 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 20182019202020212022H1 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 碳酸酯类产品丙二醇异丙醇其他主营业务其他业务 20182019202020212022H1 中国大陆境外 来源：win