汽车低压电池龙头，后装市场与海外市场打开成长空间

汽车铅酸电池龙头，锂电业务稳健拓展。骆驼股份围绕汽车起动启停电池业务建立了完整的铅酸蓄电池生产回收循环产业链，并积极开拓锂电池业务，应用于汽车低压系统与储能系统。2022 年，公司的营业总收入/净利润分别为 134/5 亿元，分别同比+8%/-43%。其中，铅酸电池/再生铅/锂电池的收入占比分别为 75%/23%/0.46%。在汽车起动启停电池行业，骆驼股份在前装配套市场的份额为 48.6%，在后装替换市场的份额为 29.5%，客户面覆盖国内外主流乘用车和商用车车企。 行业端：铅蓄电池行业准入门槛高，零售及海外市场空间大。工信部对铅蓄电池企业进行严格的名单管理，在 132 家获批公示企业中骆驼股份相关公司有 5 家，业内领先。汽车起动启停电池具有消费品属性，根据我们的测算，假设汽车起动电池的单价为 300 元，则 2022 年国内前装配套市场的规模大约为 94 亿元，后装替换市场的规模大约为 285 亿元，全球前装后装的市场总规模大约为 1272 亿元。根据 Marklines 的数据，2021 年骆驼股份在全球汽车起动启停电池市场的份额大约为 6%。 公司端：产品优，效率高，渠道广，项目多。对比电商平台的公开产品信息，骆驼股份的电池性价比优势明显。全球市占率高于骆驼股份的海外巨头Clarios 和 Exide Technologies 都在近期遭遇了经营困难、所有权转移。我们对比了骆驼股份、理士国际、GS 汤浅、Exide Industries 的财报，相较于竞争对手，骆驼股份的业务增速、成本控制能力和经营效率明显占优。 零售方面，2022 年底，骆驼股份累计完成了 2600 多家“优能达”服务商及84000 多家“优能达”终端商的建设，全国县级区域终端商覆盖率达到 96%； 全年线上订单同比增长 30%，线上销量市场占有率达 40.9%。配套方面，2022年公司共完成了 55 款车型项目的量产导入和车型切换， 62 个项目定点，新开发新能源汽车辅助铅酸电池项目 12 个，新能源汽车辅助电池销量同比增长 270%，客户包括比亚迪、广汽埃安、长安汽车等。 盈利预测与估值：考虑到 2023 年以来汽车行业的价格竞争较为激烈，库存水平较高，对零部件公司的价格与排产构成了一定的负面影响，我们小幅下调盈利预测 。 我们预计 2023/2024/2025 年 ， 公司的归母净利润为8.95/10.60/13.32 亿元 （ 原为 8.98/10.79/13.57 亿元 ） ， EPS 为0.76/0.90/1.14 元，维持“买入”评级。 风险提示：汽车行业价格竞争加剧；国内后装替换市场份额提升进度较慢； 锂电池项目落地进度较慢。 盈利预测和财务指标 前言：被低估的细分赛道龙头 骆驼股份是国内汽车起动启停电池龙头，前装配套市场的市占率接近 50%，后装替换市场的市占率接近 30%，行业地位稳固。但是从 2019 年 1 月 2 日至 2023 年 6月 1 日，骆驼股份的平均市盈率（市值/上年利润）仅有 17 倍，远远低于中信 CS汽车的 36 倍和中信 CS 汽车零部件的 43 倍。 图1：骆驼股份与中信汽车指数、中信零部件指数的估值水平对比 骆驼股份作为汽车低压电池的细分赛道龙头，估值水平长期受到压制，我们认为主要存在以下几点认知差： 1）汽车铅酸蓄电池龙头的发展空间。铅酸蓄电池作为一种技术非常成熟的产品，应用在汽车上已有相当长的历史，因此骆驼股份作为汽车铅酸蓄电池龙头，常常被人们认为进一步发展的空间比较有限。 但是，我们研究发现，汽车铅酸蓄电池的属性更偏消费品（类似汽车轮胎），汽车铅酸电池的平均寿命在 3 年左右，需要定期更换，，除对整车厂配套销售的 TO B 端商业模式外，还有面向终端消费者替换需求的 TO C 端零售模式。在我们下文的详细测算中发现，汽车铅酸蓄电池替换市场的空间是前装配套 3 倍以上，而骆驼股份在后装替换市场的市占率仅有大约 30%，低于前装配套市场的大约 50%，仍有很大的成长空间。 此外，根据 Marklines 的统计数据，2021 年骆驼股份在全球汽车低压电池行业的市场份额仅有 6%，Clarios 的全球市占率高达 38%。Clarios 的经营状况不佳，在近几年经历过持续亏损和所有权转让，而骆驼股份正在马来西亚和美国近行积极的产能布局，考虑海外市场空间是国内的 3 倍，骆驼在海外市场份额极低（1.5%），我们认为骆驼股份在全球的市占率都有较大的提升空间。 表1：全球汽车起动启停电池市场空间 2）汽车低压系统中，锂电池对铅酸蓄电池的替代进程较为缓慢。锂电池在汽车动力电池及二轮电池方面的应用日益广泛，能量密度更大，循环寿命更长，且相较于金属铅，金属锂对环境的污染相对较小。因此，市场上有部分观点认为在汽车起动启停电池领域，锂电池也会快速完成对铅酸蓄电池的替代。 但从实际情况来看，这一替代进程较为缓慢，特斯拉、比亚迪、广汽埃安等新能源龙头企业都有大量车型仍然采用铅酸蓄电池。锂电池现阶段仍然存在成本较高（单位带电量的价格是铅酸蓄电池的 2-3 倍）、低温性能不佳、材料回收困难、安全性与稳定性有待提升等局限性。铅酸蓄电池现阶段完全满足汽车起动启停的性能要求，整车厂没有强烈的更换动力和需求。我们将铅酸电池和锂电池做了下表的对比分析，综合原材料、成本、适用范围、稳定性等各维度来看，未来较长一段时间，铅酸电池仍有望保持在低压系统中的主导应用。 表2：铅酸电池与锂电池对比 3）骆驼股份在汽车低压锂电池领域同样拥有较强的竞争力。早在 2011 年年报中，骆驼股份就披露了旗下子公司湖北骆驼特种电源有限公司从事锂离子电池的研究生产情况，对锰酸锂、三元锂、磷酸铁锂电池技术均有开发。 凭借长期合作的客户关系、扎实的技术实力、稳定的供货能力，骆驼股份斩获了多个汽车低压锂电项目。2022 年，公司完成了 12V、24V、48V 平台产品的开发，在 2021 年取得 BMW、中国重汽、一汽解放、陕西重汽定点的基础上，又完成了 26个项目定点，其中 12V 锂电新实现了奇瑞、东风、吉利等多个传统车企的多款车型和国内 2 家知名造车新势力车企项目定点；24V 锂电方面，紧抓商用车市场机遇，实现了北汽福田/戴姆勒、零一重卡、华菱、三一集团、宇通客车、山河智能、东风小康等项目和欧洲一家知名车企项目定点；48V 锂电方面，获得大众双电源系统项目定点。2022 年，公司汽车低压锂电类产品销量同比增长 777.9%。 总结来说：骆驼作为国内铅酸蓄电池的龙头企业，主业远期增长点在于： 1）国内替换市场份额提升，至 2022 年底，骆驼股份累计完成了 2600 多家“优能达”服务商及 84000 多家“优能达”终端商的建设，全国县级区域终端商覆盖率达到 96%，后续有望将国内替换市场份额从 30%提升至 50%； 2）海外市场开拓，我们预计 2022 年全球汽车起动启停电池市场空间 1272 亿，全球市场是中国的 3.4 倍。公司当前在海外（除中国外）市场份额 1.5%（出口在公司营收中比例仅 10%）。2022 年，骆驼股份的马来西亚产能与美国产能持续推进，成立了德国、印尼等 5 个海外销售分子公司，海外仓储模式试点推进，实现销售、服务本土化，后续海外市场大有可为。 3）公司在低压锂电业务端增长可期，公司布局研发锂电技术研发逾 10 年，技术积累深入，斩获国内外多家主流车企定点。远期来看，在一定的技术成熟度之下，公司依靠已有的低压铅酸电池的前装供应和后装渠道体系（具备国内近 50%前装份额和近 30%后装份额），有望在低压锂电领域复制铅酸行业的成功经验，低压锂电业务有望成为公司中长期增长第二级。 骆驼股份：铅酸龙头行稳致远，锂电业务稳健拓展 骆驼集团股份有限公司(SH601311)成立于 1980 年，地处内陆地区新兴的汽车城--湖北襄阳，公司主要以铅酸蓄电池研发、生产、销售为主，集储能产品、再生资源回收及循环利用等新能源产业为一体，是亚洲最大的汽车用低压电池制造企业。 截至 2022 年底，骆驼股份主要有三大块业务，铅酸电池（2022 年收入占比 75%）、再生铅（2022 年收入占比 23%）、锂电池（2022 年收入占比 0.46%）。公司国内铅酸电池产能约 3300 万 KVAH/年、国外铅酸电池产能 200 万 KVAH/年，废铅蓄电池回收处理能力 86 万吨/年。 图2：骆驼股份的铅酸电池与锂电池业务布局 2000 年，以董事长刘国本为首的一批自然人买断公司 80%的产权，集体股权退出企业，公司完全实现了民有民营，刘国本成为骆驼股份实际控制人。此后，骆驼股份积极引入海外先进技术与产线，并建成多个废旧铅酸蓄电池回收处理基地，全面布局了铅蓄电池研发、生产、销售、使用、回收的绿色循环产业链。 图3：骆驼股份发展历史 根据企查查的数据，截至 2023 年 5 月，刘国本直接持股 23.73%（刘国本先生生于 1944 年 3 月，于 2022 年 11 月 30 日不幸因病逝世），现任董事长刘长来持股2.46%。 图4：骆驼股份的股权架构 公司目前已形成较为完善的职业经理人管理体系，总裁夏诗忠 2011 年进入公司，曾任骆驼集团襄阳蓄电池有限公司总经理，骆驼集团蓄电池研究院有限公司总经理，骆驼集团武汉新能源科技有限公司总经理，骆驼集团股份有限公司副总裁。 高管队伍精干，忠诚度高，在公司的任职年限长。 表3：骆驼股份管理层介绍 深度布局铅蓄电池循环产业链，锂电业务贡献增量 骆驼股份现在的三大块业务铅酸电池、再生铅和锂电池业务中，铅酸电池业务与再生铅业务形成了铅蓄电池循环利用的产业链，锂电池业务则主要发力于汽车低压锂电平台与储能系统。 1）铅蓄电池业务：骆驼股份的相关业务专注于汽车起动启停电池。最基础的起动电池的单车价值量大约为 300 元，启停电池可分为 EFB 电池和 AGM 电池，EFB 的单车价值量大约是起动电池的 1.5-2.0 倍，AGM 电池的单车价值量大约是起动电池的 2.5-3.0 倍。骆驼股份的汽车起动启停电池产品，在国内前装配套市场的份额大约为 48.6%，在后装维护替换市场的份额大约为 29.5%，国内几乎所有主流的商用车和乘用车整车厂都是骆驼股份的客户。 起动电池的主要功能是在起动发动机时，向起动机提供强大的起动电流，同时给点火系统、电子燃油喷射系统、仪表系统等用电设备供电。当发电机过载时，协助发电机向用电系统供电。稳定电源电压、保护电子设备。 图 5：骆驼股份的起动电池产品 启停电池可以自动控制熄火和启动，减少不必要的燃油消耗，节能减排。EFB 电池是富液式增强型启停电池，是在原来普通铅酸电池基础上研发而来，能耐高温，和传统电瓶相比，它在很多细节上做了强化，使得它可以在短时间里反复释放强大电流，也能够安稳的忍受比传统电瓶大的多的充电电流，因此才能成为启停电瓶。可安装在发动机舱内，能够完全达到启停系统的要求，比普通电池寿命性能提升三倍，性价比较高，价格比普通电池贵两倍多。目前日系厂家主推 EFB 技术。 图 6：骆驼股份的 EFB 电池产品 AGM 电池是指隔板采用的是超细玻璃棉材料的蓄电池，目前德系、美系主推 AGM技术。它的循环充电能力比铅钙蓄电池高 3 倍，在整个使用寿命（三年左右）周期内具有更高的电容量稳定性，低温起动更加可靠。 图 7：骆驼股份的 AGM 电池产品 2）再生铅业务：骆驼股份各经销商承担废旧电池回收网点，回收废旧电池后暂存保管，累计一定数量后由经销商运输至骆驼物流废旧电池回收中转仓库，然后由骆驼物流从中转仓库运至对应的废旧电池处理中心。 截至 2022 年底，公司已建有 20 个集中转运点、2520 个收集网点及 299 个联合回收单位。2022 年，公司加大了再生铅产品的外销力度，废铅蓄电池破碎处理量约 67 万吨，同比增长约 10%，产出的成品铅约 70%用于自供。 图 8：骆驼股份再