轻工制造行业专题报告：把握利润率边际改善的修复机遇

22全年营收维持增长，23Q1边际下滑。板块2022FY营业收入6040.39亿元（+7.9%）。细分板块方面，包装印刷、家用轻工、造纸、其他轻工制造2022FY营业收入分别同比6.8%、4.0%、9.2%、-10.5%。板块2022FY归母净利润251.13亿元（-27.6%）。包装印刷、家用轻工、造纸2022FY归母净利润分别同比-31.2%、5.5%、-69.2%。板块2023Q1营业收入同比-3.7%；归母净利润同比-22.2%，其中造纸降幅最大，同比-96.6%，家用轻工维持正增长，同比25.9%。 成本持续回落，利润率拐点渐显。板块2022FY业绩持续下行，毛利率20.27%，同比减少2.2个百分点；净利率4.19%，同比减少2.1个百分点。 2023年以来随着全球主要经济体减速，以原油为主的大宗商品价格回落，板块2023Q1毛利率、净利率跌幅收窄。造纸：2023Q1纸浆价格大幅下行，国内纸浆期货一季度跌幅超20%；行业毛利率环比触底回升，净利率亦转正。 包装印刷：受益于纸、铁、铝等上游原材料价格回落，行业毛利率有望走出底部，迎来修复。 市场逼近前期悲观极值，逢低布局静待修复。一阶段：悲观预期扭转，行业跑出超额。2022年底至2023年2月行业整体较市场超额收益显著。主要原因在于市场前期对地产链的悲观预期伴随销售、竣工数据改善而得到扭转，以家居企业为代表的地产链标的迎来阶段性的情绪+订单改善，从而使得轻工行业较大盘跑出超额。二阶段：地产脉冲后行业超额收敛。2023年3月后，地产销售放缓，新开工增速下行，行业整体较市场超额收益持续收敛。 部分头部企业股价回落至去年底低点附近，市场对地产下行可能导致冲击的定价的悲观程度再次来到近年高位。在情绪悲观的另一面，造纸、包装等行业在上游原材料降价的情况下，其利润率改善趋势较为确定。后续若经济整体迎来持续性复苏，市场有望对这一良性边际改善逐步定价，相关板块优质标的估值底部向上的弹性值得期待。 投资建议：相关标的有裕同科技、太阳纸业、敏华控股、晨光股份、公牛集团、欧派家居、思摩尔国际等。建议关注玖龙纸业、中顺洁柔、百亚股份等。 风险提示：宏观环境发生重大变化，影响当前定价体系；行业竞争格局恶化影响公司长期成长空间与利润率；上游原材料价格大幅上涨压制企业利润率；下游需求复苏不及预期。 1.总览：22FY利润普降，23Q1细分板块分化 1.122全年营收维持增长，23Q1边际下滑 从板块整体表现来看，2022FY营收仍维持增长，利润水平分化明显。板块2022FY营业收入6040.39亿元，同比7.9%。细分板块方面，包装印刷、家用轻工、造纸、其他轻工制造2022FY营业收入分别1248.52、2315.71、2020.68、21.96亿元，分别同比6.8%、4.0%、9.2%、-10.5%。 2022FY年板块整体归母净利润251.13亿元，同比-27.6%。细分板块方面，包装印刷、家用轻工、造纸2022FY归母净利润分别45.45、145.16、40.04、3.31亿元，分别同比-31.2%、5.5%、-69.2%。 2023Q1板块整体营业收入1260.23亿元，同比-3.7%，细分板块中造纸同比降幅最大，同比-7.9%；行业整体归母净利润49.83亿元，同比-22.2%，细分板块中造纸同比降幅最大，同比-96.6%，家用轻工维持正增长，同比25.9%。 图表1：轻工制造整体营业收入及同比增速（亿元） 图表2：轻工制造整体总归母净利润及同比增速（亿元） 图表3：包装印刷营业收入及同比增速（亿元） 图表4：包装印刷归母净利润及同比增速（亿元） 图表5：家用轻工营业收入及同比增速（亿元） 图表6：家用轻工归母净利润及同比增速（亿元） 图表7：造纸营业收入及同比增速（亿元） 图表8：造纸归母净利润及同比增速（亿元） 图表9：2022FY各细分行业中业绩维度前5公司 2.盈利能力：利润率拐点或已出现，等待量价趋势好转 2.122FY毛利率下行，23Q1跌幅收窄 2022FY行业整体毛利率延续下行趋势，2023Q1跌幅收窄。包装印刷、造纸、家用轻工行业2022年毛利率分别为16.9%（-0.9%）、12.0%（-5.6%）、29.5%（+0.4%）。 2023Q1轻工制造行业整体毛利率、净利率跌幅收窄。家用轻工毛利率、净利率相对稳定；造纸延续下滑趋势；包装印刷则受益于纸、钢铁、有色金属等商品价格下行，毛利率、净利率较2022全年均有改善。 图表10：轻工制造和其各细分行业毛利率（%） 图表11：轻工制造和其各细分行业净利率（%） 2022FY行业整体净利率延续下行趋势，细分行业方面2023Q1包装印刷显著改善。 2022FY大多细分行业毛利率有所下降，销售、管理费用率基本持平。2023Q1由于销售收入同比增速转负乃至下行，多数细分行业管理费用率有所提升。包装印刷2023Q1净利率较2022年提升1.76%，主要原因在于毛利率提升1.12%。 图表12：轻工制造和其各细分行业销售费用率（%） 图表13：轻工制造和其各细分行业管理费用率（%） 造纸毛利率触底，量价弹性仍需静待催化。2022年纸浆价格较2021年大幅上涨，纸浆期货均价涨8.7%。纸价表现低迷，瓦楞、箱板、白卡、铜板纸价格较2021年均有所下行；双胶纸2022均价小幅上涨3.4%，但仍然小于纸浆涨幅8.7%。2023Q1纸浆价格大幅下行，造纸行业单季度毛利率较2022Q4低点有所回升，净利率亦转正。考虑到国内PPI同比转弱，加之美国零售去库存，下游需求承压情形下，造纸行业利润率短期触底后向上确定性不足，企业产品量价弹性或需等待海外去库进入尾声方能有所表现。 图表14：造纸公司单季度毛利率变化（%） 包装印刷2022FY毛利率小幅下行，2023Q1拐点已现。包装行业需求较为分散，且包装企业需贴近客户服务，因此导致其在空间、规模方面的集中度均较低，对上游大宗原材料缺乏议价权，利润率受上游原材料（纸、钢铁）价格波动影响较大。受能源价格影响，2022全年纸浆价格维持高位震荡，12月中旬开启下行趋势。金属原材料方面，钢铁、有色2022全年走势呈V形，上半年持续下跌，下半年价格迎来修复，2023年3月后再度下行。我们认为当前随着纸、金属等大宗品价格下行，包装印刷毛利率有望走出底部，迎来修复期。 图表15：纸浆期货价格（元/吨） 图表16：钢铁和有色金属价格指数 包装印刷利润率拐点领先造纸。2023Q1造纸净利率延续下行，包装印刷则实现触底反弹，较2022全年增1.76%。二者市场表现亦阶段性拉开差距，4月25日至今包装较造纸超额收益约9%。展望后市，造纸板块由于前期利润率降幅更大，在内外需回暖情境下有望表现出更大的业绩弹性。 图表17：包装印刷和造纸净利率（%） 图表18：近期包装印刷走势强于造纸 图表19：包装印刷板块年初至今收益率前20企业近期单季度毛利率（%） 家用轻工毛利率相对稳定。2022FY行业整体毛利率29.98%（+0.47%）。我们认为主要原因在于家用轻工行业ToC属性更强，终端产品价格波动相对较小，故成本波动对毛利率的影响较为有限。 图表20：家用轻工板块年初至今收益率前20企业近期单季度毛利率（%） 2.2净利率企稳，ROE有望见底 2022FY行业整体ROE为6.0%，同比减少3.2个百分点。内外需复苏情景下，各细分板块净利率有望触底回升，总资产周转率亦有望随收入增长而有所提升，加之轻工制造行业杠杆率相对稳定，因此行业整体ROE有望随经济修复走出底部区间。若后续国内经济复苏强度由于地产、基建表现疲弱而难见起色，海外经济去库或衰退持续较长时间，则轻工制造板块ROE回升的幅度可能较为有限，节奏亦可能相应延后。 按细分行业来，近几年看包装印刷ROE波动相对较小，造纸、家用轻工的ROE波动依次放大。造纸的波动主要源自下游需求的变化与上游原材料价格的起伏，行业景气上行阶段利润率与周转率同步上行，从而带动ROE持续攀升，景气下行阶段反之。家用轻工领域公司成分较为复杂，但市值占比最大的主要为家居企业，其利润率、周转率受房地产周期影响较大，呈现出地产周期同向波动的特征。 图表21：轻工制造和其各细分行业ROE（%） 图表22：轻工制造和其各细分行业净利率（%） 图表23：轻工制造和其各细分行业总资产周转率 图表24：轻工制造和其各细分行业权益乘数 3.市场表现：年初至今中小市值标的表现领先 年初至今中小市值标的收益领先。2023年初至今轻工制造行业收益率排名前50的标的当中，49家年初市值小于100亿。年初市值前10的企业，年初至今收益率在全部轻工制造企业中均排名中后。 图表25：轻工板块年初至今收益率靠前标的 4.基金持仓：前十大持仓股市值与占比均有回落 我们选取全市场股票基金+偏股型基金共3530支，对其各报告前十大重仓股中出现的轻工行业标的进行统计。 截至2023年一季度末，公募基金前十大重仓股中轻工行业持仓市值为128亿元，占公募基金前十大重仓股总市值比例为0.51%，较2022年四季度末降低0.1%。 图表26：前十大重仓中轻工行业标的市值之与环比（亿元）图表27：轻工行业重仓股市值占公募基金重仓股市值比例 图表28：轻工各细分行业在公募基金前十大重仓股中的市值（亿元） 被重仓标的方面。2023年一季度被公募基金持有市值前五的公司分别为索菲亚、欧派家居、裕同科技、顾家家居、潮宏基，被持有市值分别为18.65、17.46、14.93、13.23、7.90亿元。 图表29：近8个季度轻工行业在公募基金十大重仓股中被持有市值排名前20的标的及持有市值（亿元） 5.展望：利润率改善已现，需求量仍较疲软 5.1造纸：包装纸延续下行趋势，文化纸价格企稳 短期：下游需求较疲软，景气复苏需静待。2023年初以来，箱板瓦楞纸延续下跌趋势； 双胶、铜板等文化纸价格相对平稳；白卡白板纸价近月创年内新低。股价表现方面，造纸龙头2023Q1受益于纸浆价格下行普遍反弹，后伴随纸价下跌而逐步回落。 造纸行业短期需求受经济波动影响较大，使其较难以摆脱周期性的特征。随着上游纸浆价格高位回落，纸企吨纸盈利有望逐步改善。另一方面，造纸需求尤其是包装纸需求反映了经济活动中制造、消费的数量。因此“量”端的改善仍需宏观经济的持续回升。 图表30：美国CPI和中国PPI（%） 图表31：出口额当月同比（%） 图表32：箱板纸价格（元/吨） 图表33：瓦楞纸价格（元/吨） 图表34：双胶纸价格（元/吨） 图表35：铜板纸价格（元/吨） 图表36：白卡纸价格（元/吨） 图表37：白板纸价格指数 5.2家居：步入存量市场，关注企业流量获取与整装能力 从销售、开工、竣工数据来看，2023Q1以来销售和竣工面积累计同比均大幅改善，但4月新开工面积累计同比较年初重新回落，指向开发商回笼资金后再投资意愿不足。体现在股价端，家居企业自22年10月随销售、竣工同比改善开启反弹走势，股价回复至2022年9月左右水平。随后由于新开工疲软，市场对远期业绩存在担忧，股价再次回落。展望后市，中长期来看，受国家政策调控因素等影响，未来地产行业整体增速大概率维持较低水平，同时不排除负增长可能性。在存量竞争当中，我们认为在区域布局、品牌影响力、智能制造等方面均具备相对优势的龙头企业能够不断提升自身业务规模与市场份额，在存量市场实现较为稳健持续的成长。行业逻辑以存量竞争为主，建议关注各龙头企业在整装大家居业务方面的拓展进度以及其规模化交付能力水平。 图表38：房屋销售、开工与竣工面积增速（%） 资本市场表现分化已现。家居板块个股主要有如下两类：1）渠道布局完善，整装进展推进良好且业绩表现稳健的全国性龙头企业；2）在规模、渠道、品牌等维度综合竞争实力弱于全国性头部品牌的公司。在2022年10月至2023年Q1期间，两类公司涨幅较为一致。但在一