拟推进外延并购医美机构，进一步强化医美业务布局

事项： 朗姿股份公告称，其全资子公司北京朗姿医管拟现金收购武汉五洲整形外科医院有限公司 90%股权，交易对价合计 2.53 亿元。同时北京朗姿医管拟收购武汉韩辰医疗美容医院有限公司 70%股权，交易对价 7806.1万元。交易完成后，北京朗姿医管将持有武汉五洲整形 90%的股权、武汉韩辰 70%股权。 国信零售观点：此次收购彰显了公司持续推进全国化医美连锁布局的决心，在行业集中度提升机遇期有助于进一步扩大公司的医美市场份额。同时当前医美消费复苏背景下，也有助于公司更好把握行业增长机遇，未来全国化布局带来品牌效益提升也将降低公司获客成本，提升盈利水平。 投资建议方面，今年以来，医美消费凭借较强的产品复购粘性实现了较快的需求恢复，公司作为行业龙头有望率先受益。中长期看，医美行业渗透率仍有较大提升空间，合规监管趋势下行业集中度也有望逐步提升，公司在此过程中持续以内生+外延的方式进一步扩大医美市场份额，夯实全国医美龙头优势。同时公司的女装、童装业务未来在品牌升级、渠道建设完善下有望取得稳步增长。考虑公司上述并购事宜尚须获得朗姿股份股东大会的批准，以及博辰八号合伙人会议及投资决策委员会的批准，我们暂不并表进行预测。不过考虑一季度以来医美终端消费复苏良好及公司费用管理能力提升，我们上调公司 2023-2025 年归母净利润预测至1.62/2.51/3.17 亿元（前值分别为 1.32/2.47/3.05 亿元），对应 PE 分别为 63.3/40.8/32.3 倍，维持“增持”评级。 评论： 公司拟并购武汉五洲整形、武汉韩辰两家医美机构，扩大医美业务版图 6 月 8 日，公司旗下全资子公司北京朗姿医管拟收购武汉五洲整形 90%股权，其中从关联方芜湖博辰八号股权投资合伙企业（有限合伙）收购 75%股权，从自然人卓淑英、平潭亦阳卓氏投资合伙企业（有限合伙）分别收购 10%、5%的股权，合计交易价格为 2.53 亿元。同时，北京朗姿医管拟从关联方芜湖博辰八号股权投资合伙企业（有限合伙）收购武汉韩辰 70%股权，交易价格 7086.1 万元。 本次股权转让完成后，北京朗姿医管将分别持有武汉五洲整形 90%股权和武汉韩辰 70%股权，武汉五洲整形、武汉韩辰将纳入公司合并报表范围，有望提升公司医美业务规模化优势和全国品牌力。 表1：公司收购武汉五洲整形、武汉韩辰情况 目标公司利润情况良好，一季度盈利能力提升 武汉五洲整形成立于 2017 年，总营业面积达 8339 平方米，共有 19 间酒店标准装修病房，8 间手术室，收入主要来自整形外科、微创美容科、美容皮肤科、植发科、口腔科。客户结构看，武汉五洲整形以女性客户为主，占比 92%，男性客户占比 8%，同时客户年龄集中于 25-45 岁，其中 25-35 岁占比 37%，36-45 岁占比 26%，25 岁以下占比 15%，45 岁以上占比 22%。主要财务数据看，2022 年武汉五洲整形实现营收 1.81亿元，净利润 355.74 万元，2023 年 Q1 实现营收 5926 万元，净利润 548.92 万元，在整体终端医美消费复苏下表现良好。 武汉韩辰成立于 2015 年，总营业面积达 4800 平方米，共有 8 间酒店标准装修病房，6 间手术室，收入主要来自整形外科、微创美容科、美容皮肤科三个科室。客户结构看，武汉韩辰以女性客户为主，占比 95%，男性客户占比 5%，同时客户年龄集中于 25-45 岁，其中 25-35 岁占比 45%，36-45 岁占比 24%，25 岁以下占比 23%，45 岁以上占比 8%。主要财务数据看，2022 年武汉韩辰实现营收 7802.55 万元，净利润 374.81万元，2023 年 Q1 实现营收 2852.77 万元，净利润 294.19 万元，在整体终端医美消费复苏下表现良好。 业绩承诺及估值 业绩承诺方面，博辰八号承诺，武汉五洲整形 2023-2025 年经审计扣非净利润分别不低于 1710/2147/2466万元，累计不低于 6323 万元，2024/2025 年同比增速分别为 26%/15%。武汉韩辰 2023-2025 年经审计扣非净利润分别为不低于 907/992/1113 万元，累计不低于 3011 万元，2024/2025 年同比增速分别为 9.4%/12.2%。 估值方面，武汉五洲整形 100%股权评估值结果为 2.81 亿元，以 2023-2025 年业绩承诺的经审计扣非净利润看，对应 PE 分别为 16.4/13.1/11.4 倍。武汉韩辰 100%股权评估值结果为 1.01 亿元，以 2023-2025 年业绩承诺的经审计扣非净利润看，对应 PE 分别为 11.2/10.2/9.1 倍。 图1：武汉五洲整形 2023-2025 年业绩承诺（万元） 图2：武汉韩辰 2023-2025 年业绩承诺（万元） 设立医美并购基金，积极寻找并储备优质医美标的 关联方芜湖博辰八号主要系公司此前投资设立的医美并购基金，成立于 2021 年 3 月，公司作为有限合伙人之一持有博辰八号 49.80%的份额，韩亚资管持有博辰八号 0.4%份额并担任其执行事务合伙人及基金管理人，而韩亚资管为公司实控人所控制。 公司设立医美并购基金主要系为了为公司积极寻找并储备优质医美标的，从而有利于加快公司医美业务快速扩张的步伐和实现公司医美战略的深入推进。截至 2022 年底，公司先后设立了六支医美并购基金，基金整体规模可达 27.56 亿元。根据公司投资参与设立的医美产业基金合同的相关约定，当产业基金未来退出投资标的时，在同等条件下，公司或其指定主体有权优先收购产业基金拟退出的投资项目。未来随着公司后续体外基金培育成熟标的陆续并表，有望强化公司医美业务加速扩张预期，以及由此带来的业绩弹性。 投资建议： 总体上，此次收购彰显了公司持续推进全国化医美连锁布局的决心，在行业集中度提升机遇期有助于进一步扩大公司医美市场份额。同时当前医美消费复苏大背景下，也有助于公司更好把握行业增长机遇，未来全国化布局带来品牌效益提升也将降低公司获客成本，从而提升公司盈利水平。 综合来看，未来医美行业渗透率仍有较大提升空间，合规监管趋势下行业集中度也有望逐步提升，公司在此过程中持续以内生+外延的方式进一步扩大医美市场份额，夯实全国医美龙头优势。同时公司的女装、童装业务未来在品牌升级、渠道建设完善下有望取得稳步增长。考虑公司上述并购事宜尚须获得朗姿股份股东大会的批准，以及博辰八号合伙人会议及投资决策委员会的批准，我们暂不并表进行预测。不过考虑一季度以来医美终端消费复苏良好及公司费用管理能力提升，我们上调公司 2023-2025 年归母净利润预测至 1.62/2.51/3.17 亿元（前值分别为 1.32/2.47/3.05 亿元），对应 PE 分别为 63.3/40.8/32.3 倍，维持“增持”评级。 表2：可比公司盈利预测及估值 风险提示 医美终端消费不及预期；医美并购基金管理不善；行业竞争环境恶化，价格战持续；医美并购拓展不及预期；医美机构并购后运营管理不善。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）