每周经济观察第23期：PPI持续下降之下，谁在增加债务？

宏观研究 证券研究报告 每周经济观察2023年06月12日 【每周经济观察】第23期 PPI持续下降之下，谁在增加债务？ 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】美股科技股东山再起——海外周报第8期》 2023-06-05 《【华创宏观】哪些行业民间投资下滑严重？— —每周经济观察第22期》 2023-06-04 《【华创宏观】PPP专项审计的蛛丝马迹——每周经济观察第21期》 2023-05-29 《【华创宏观】人民币汇率破7如何理解？—— 海外周报第7期》 2023-05-27 《【华创宏观】美国红皮书指数持续回落——海外周报第6期》 2023-05-22 主要观点 核心观点： 对于工业部门而言，相对于PPI，当下负债增速或偏高。5月，PPI同比继续下行。历史来看，当下PPI属于较低水平，1996年有数以来，分位数在8.8%左右，即90%以上的时间，PPI同比高于当下。PPI同比下行往往对应的是工 业企业负债增速下行。但，截止至今年4月末，工业企业负债增速虽降至7.8%，但属于历史中等偏低水平，1998年有数以来分位数在38.7%，即60%以上的时间，工业企业负债增速高于当下。 那么分行业看，谁在举债？比较四次工业企业负债增速较低的时候。2001年11月、2016年7月、2019年10月、2023年4月（即，当下）。当下工业企业整体负债增速为7.8%，此前三次在4.5-5.9%之间。 当下工业企业负债增速相对PPI偏高的主要原因是中游的装备制造业保持了较高的负债增速。从对工业企业负债的拉动上来看，今年4月，装备制造业拉动工业企业整体负债增速4.6%。此前三次，在2.1%-2.3%之间。高了2.3个百 分点以上。装备制造业负债端债务的增加与其投资端投资的增加相一致，今年 1-4月，装备制造业8个行业平均投资增速达到13.3%，高于制造业整体的 6.4%。 每周经济观察： 景气向上：1）发电耗煤增速继续走高。2）螺纹价格继续反弹。3）BDI指数环比转正。 景气向下：1）6月前10日地产销售继续走弱。 风险提示：PPI下行超预期。 目录 一、谁在举债？4 （一）工业整体：相对于PPI而言，负债增速或偏高4 （二）分行业看，谁在举债？4 二、每周经济观察5 （一）生产：发电耗煤数据继续走高5 （二）需求：地产销售继续走弱6 （三）物价：螺纹价格继续反弹，动力煤港口价小幅回升8 （四）贸易：BDI指数环比转正9 （🖂）利率债：地方政府债务主要是分布不均匀10 （六）资金：关注下周MLF操作和金融数据的公布12 图表目录 图表1PPI与工业企业负债增速4 图表2几次工业企业负债增速较低时期的比较5 图表3工业企业负债增速及拆分5 图表4发电耗煤：5月最后一周增速走高6 图表5水泥发运率：本周增幅继续回升6 图表6行业开工率：多数行业小幅下滑6 图表7地铁客运：客运量小幅回落7 图表8国内航班：恢复至2021年95%7 图表9地产：6月商品房销售继续走弱7 图表10土地溢价率：5月较4月小幅回落7 图表11汽车：5月最后一周零售同比增速回升8 图表12快递：揽收、投递量继续上升8 图表13猪肉和蔬菜价格小幅上涨9 图表14动力煤价格小幅回升9 图表15国际油价小幅下跌9 图表16螺纹钢价格持续反弹9 图表17BDI指数环比+2.5%10 图表18中国进口干散货运价指数环比+0.7%10 图表19CRB现货指数环比+0.58%10 图表20中国出口集装箱运价指数本周环比-1.0%10 图表216月各地新增专项债发行计划更新11 图表226月12日当周国债待发1722亿/净发-464亿11 图表236月12日当周证金债待发0亿/净发-50亿11 图表24本周与下周公开市场操作到期一览12 图表25DR007仍较低12 图表26十年期国债再度下行12 一、谁在举债？ （一）工业整体：相对于PPI而言，负债增速或偏高 我们观察PPI与工业企业负债的关系，两者场保持同向波动。即，PPI持续下降之时，工业企业负债增速也会走低，反之亦反。 当下的工业企业负债增速相对于PPI而言，或偏高。今年5月，PPI同比降至-4.6%。截止至今年4月末，工业企业负债增速降至7.8%。与历史对比来看，当下PPI属于较低水平，1996年有数以来，分位数在8.8%左右，即90%以上的时间，PPI同比高于当下。债务增速属于中等水平，1998年有数以来分位数在38.7%，即60%以上的时间，工业企业负债增速高于当下。 图表1PPI与工业企业负债增速 资料来源：Wind，华创证券 （二）分行业看，谁在举债？ 我们将工业分为�大板块，即采矿业、基础原材料制造业（上游）、装备制造业（中游）、消费品制造业（下游）、电热气水。 比较四次工业企业负债增速较低的时候。2001年11月、2016年7月、2019年10月、2023年4月（即，当下）。当下工业企业整体负债增速为7.8%，高于此前三次。此前三次分别为5.9%、4.5%、4.9%。但，PPI偏低。 当下工业企业负债增速相对PPI偏高的主要原因是中游的装备制造业保持了较高的负债增速。从对工业企业负债的拉动上来看，今年4月，装备制造业拉动工业企业整体负债增速4.6%。此前三次，在2.1%-2.3%之间。高了2.3个百分点以上。 次要原因是基础原材料制造业负债增速同样较高。从对工业企业负债的拉动上来看，今年4月，基础原材料制造业拉动工业企业整体负债增速为1.7%。此前三次，分别为0.2%、0.5%、1.5%。 细分行业来看，当下负债增速超过10%的行业有专用设备制造业（11.1%）、汽车制造业 （17.3%）、电气机械和器材制造业（20.6%）、电子设备制造业（11.2%）、仪器仪表制造业（13.2%）、食品制造业（13.7%）、酒饮料（10.1%）等。 图表2几次工业企业负债增速较低时期的比较 资料来源：Wind，华创证券 图表3工业企业负债增速及拆分 资料来源：Wind，华创证券 二、每周经济观察 （一）生产：发电耗煤数据继续走高 货运物流：根据G7数据，近期货运物流指数有所回升。6月前10日，该指数平均为97.5，同比-0.8%；5月该指数平均为92.5，同比-3.1%；4月该指数平均为99.5，同比+17.4%。 发电耗煤：5月最后一周增速走高。根据中电联数据，5月26日至6月1日，纳入统计的燃煤发电企业日均发电量同比28.8%，5月前�周（4月28日-6月1日）同比平均为 +16.9%，4月四周（3月31日-4月27日，下同）同比平均为+13.9%；5月26日至6月 1日，电厂日均耗煤量同比+28.9%，5月前�周（4月28日-6月1日）同比平均为+18.7%， 4月四周同比平均为+16.5%。 水泥：本周发运率增幅继续回升。5月27日-6月2日，水泥发运率同比增幅为+10.1pcts， 5月前�周（4月29日-6月2日）平均为+7.5pcts，4月前4周（4月1日-28日）平均为 +5.9pcts。 开工率：行业开工率走势分化。环比来看，截至6月9日，我们统计的9个行业中，除 螺纹钢数据未更新外，其余8个行业中，唐山高炉、PVC等4个行业开工率有所回落，其中PVC环比回落3.2个百分点；PTA、汽车全钢胎等4个行业开工率回升，其中PTA回升5.6个百分点。同比来看，PVC、焦化、唐山高炉这3个行业低于去年，其余行业高 于去年。 螺纹钢数据本周未更新。 图表4发电耗煤：5月最后一周增速走高图表5水泥发运率：本周增幅继续回升 资料来源：中国电力企业联合会，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表6行业开工率：多数行业小幅下滑 资料来源：Wind，华创证券 （二）需求：地产销售继续走弱 出行：1）地铁：客运量小幅回落。6月前8日，29城地铁出行量平均为7093万人次，低于5月、4月、3月全月平均的7166、7516、7359万人次。6月前8日，地铁客运同比+51%，5月、4月、3月全月同比分别为+89%、+92%、+54%。2）航班：6月前10日，国内日均执行航班数为1.22万架次，略低于5月全月的1.27万架次；6月前8日， 航班执行数恢复至2021年的95%。 地产：6月商品房销售继续走弱。6月前10日，67城商品房成交面积较去年同期-18.3%， 较2021年同期-56.3%。5月全月累计同比为+1.5%，较2021年同期-41%。4月、3月、2月全月同比分别为+6.2%、+20.4%、+7%。房价来看， 土地：5月百城住宅类土地成交面积同比+23%，但较2021年同期下跌64%；4月、3月同比分别为-41%、-22%。5月土地成交溢价率较4月小幅回落，5月为5.06%，4月、3月分别为6.28%、5.55%。 汽车：5月全月，汽车日均零售同比增速为+28.6%，4月同比为+55%。今年以来累计零售同比+4.2%。据乘联会预测，“去年6月1日开始实施车购税减半政策，因此政策启动 期叠加去年3-5月的购买延迟因素共振，导致去年6月的超高基数，不利于今年6月车 市同比增速的表现，今年6月如出现负增长应该是正常现象”。 快递：受618电商促销活动影响，上周（5月29日-6月4日）快递揽收量走高至28.8 亿件，较去年同期+20%；5月前四周，邮政快递揽收量平均为25.7亿件，较去年同期+15%。图表7地铁客运：客运量小幅回落图表8国内航班：恢复至2021年95% 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表9地产：6月商品房销售继续走弱图表10土地溢价率：5月较4月小幅回落 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表11汽车：5月最后一周零售同比增速回升图表12快递：揽收、投递量继续上升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （三）物价：螺纹价格继续反弹，动力煤港口价小幅回升 肉蔬价格小幅上涨。本周，蔬菜批发价继续上涨1.4%；猪肉平均批发价收于19.29元/千克，上涨0.7%，全国猪粮比价为5.28，上周为5.34。其他农产品方面，鸡蛋批发价跌0.7%，水果批发价涨0.2%。 港口动力煤价小幅回升，焦煤价格小幅下跌。本周，山西产动力末煤(Q5500)秦皇岛港平仓价收于775元/吨，上涨1.3%。京唐港山西主焦煤库提价收于1770元/吨，下跌1.7%。随着迎峰度夏的季节性耗煤高峰到来，电厂日耗继续上行，但港口和终端库存依然偏高，现货采购力度短期难有明显好转，叠加非电需求依然偏弱，且生产端也处于高位，动力煤价或仍将弱势震荡。 国际油价小幅下降。价格方面，截至6月9日，美油和布油期价分别收于70.17和74.79 美元/桶，分别下跌2.2%、1.8%；库存方面，6月2日当周美国商业原油库存减少45.2万桶至4.5921亿桶，环比下降0.1%，同比增长10.2%。消息面上，6月OPEC+会议协议将减产延长至2024年；从2024年1月起，总产量目标较目前再降低140万桶/日至4046万桶/日；沙特宣布将在7月进行额外减产100万桶/日，沙特能源部长阿卜杜勒会后表示，7月的额外减产决定可能会延长。 螺纹价格继续反弹。螺纹钢现货价收于3730元/吨，上涨3%；中国铁矿石价格指数收于 903.21元/吨，上涨4.8%。其他地产相关价格，水泥价格下跌1.8%，重质纯碱市场价持平，玻璃价格上涨1.1%。 图表13猪肉和蔬菜价格小幅上涨图表14动力煤价格小幅回升 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表15国际油价小幅下跌图表16螺纹钢价格持续反弹 资料来源：Wi