深度报告：巨头赋能，品质与市占率有望双升

证券研究报告 交通运输/公司深度报告 2023年6月10日 巨头赋能，品质与市占率有望双升 申通快递（002468.SZ）深度报告 评级：买入-A（维持） 分析师：凌军SACS09105230300012023年6月10日 本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1、巨头赋能，品质京东化：2023年6月，菜鸟即将成为申通重要股东；申通1-4月累计业务量增速持续领跑行业，登顶5月菜鸟指数；菜鸟启动618预售订单夜派，大幅提高预售包裹半日达比例，预计菜鸟供应链预处理的包裹数量大幅度增长，申通有望持续受益。 2、快递行业被市场低估：快递板块是2023年1月以来交通运输子领域下跌幅度最大的板块，目前快递股处于低预期、低股价阶段，部分公司低估值，但我们认为市场对于快递行业增长的潜力、国际快递的增长空间以及政府干预下的价格竞争温和度存在低估。 3、投资亮点——市占率提升叠加成本下降：2022年申通的市占率排名第四，但与第三名的差距并非不可跨越；随着申通获得菜鸟赋能助力，我们判断申通市占率排名有望提升；随着快递量的提升，公司的单件成本有望快速下降；最重要的是，菜鸟作为大股东的支持，短期内竞争对手或许无法复制。 4、看好阿里赋能下的申通快递，维持“买入-A”评级：我们预测2023-2025年公司归母净利润分别为7.5、9.5和12.0亿元，对应每股收益分别为0.49、0.62和0.79元，对应PE估值分别为23.2、18.4和14.5倍 风险提示：管理改变带来业绩波动风险、单件快递盈利较少带来波动风险 01 02 巨头赋能——品质京东化三层低估——行业预期差 03 投资亮点——量升成本降 04 05 盈利预测——规模效应提升盈利能力风险提示 给予消费者极致的送货品质体验是京东核心竞争力之一 而京东高效而富有竞争力的送货体验则是来自于京东物流独有的仓配一体化模式 尤其是通过京东物流仓结合大数据算法，将部分商品配置在前置仓，极大地缩短了消费者从下单-收货的时间 图：京东部分产品仓配一体化示意图 京东仓配一体化模式使得公众服务满意度持续提升 根据中国邮政局的调查，2022年Q3京东快递的公众满意度已经超过顺丰，位列第一名 表：快递企业公众服务满意度排名 时间 第一名 第二名 第三名 第四名 第五名 第六名 第七名 第八名 2016 顺丰 EMS 中通 圆通 中通 韵达 百世 宅急送 2017 顺丰 EMS 中通 韵达 圆通 中通 百世 宅急送 2018 顺丰 EMS 京东快递 中通 韵达 圆通 百世 中通 2019 顺丰 EMS 京东快递 韵达 中通 百世 中通 圆通 2020 顺丰 京东快递 EMS 中通 韵达 百世 圆通 中通 2021 顺丰 京东快递 EMS 中通 韵达 2022Q1 顺丰 京东快递 EMS 中通 韵达 圆通 申通 德邦 2022Q3 京东快递 顺丰 EMS 中通 圆通 韵达 申通 德邦 京东快递极致的品质体验造就了京东集团商业模式的成功，也让京东集团获得较为丰厚的利润回报 京东极致体验背后的成本体现在京东物流上市公司主体 因为是同一利益集团，京东集团可以在现金流上进行支持 图：京东物流归母净利润多年为负（亿元） 600.0 京东物流 京东集团-SW 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0 -100.0 -200.0 2019202020212022 加盟制快递电商是独立的经营实体，在快速发展的同时必须兼顾现金流和利润 图：加盟制电商快递示意图 图：2020-2022年各加盟制电商快递归母净利润情况（亿元） 2019 2020 2021 2022 80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 -10.0 -20.0 韵达申通 中通圆通 为了提升天猫和淘宝的消费者体验，进一步优化阿里的物流渠道能力补全短板，在2013年，阿里终于下定决心，联合了以服务质量著称的顺丰和市占率更高的三通一达，孵化了菜鸟。 图：菜鸟的核心物流网络 物流 仓配网络：笼统仓 储、园区资源、广泛布局 信息流 快递网络：连接头部物流企 业，构建物流网络 订单信息 用户 电商平台 物流网络 消费者 物流大数据 跨境物流网络：建 立集仓、配送园区，和国际政府间取得合作 农村网络：集合不同地区配送企末端网络： 业的优势，促进物流向下沉市场在城市范围内合理布局发展，触及更多农村消费者菜鸟驿站，实现最后一 环节物流的高效率性 菜鸟通过资源整合，快速地构建了类似于仓配一体化的模式 表：菜鸟与京东物流基础设施对比 基础设施类型 菜鸟 京东物流 仓配网络 B2C仓配网络目前拥有全国仓配网络7大枢纽，超过3000万+仓储面积，超过600万自营仓储面积，配送线路超过90000条 京东物流运营超1500个仓库，仓储总面积超3100万平方米（含云仓生态平台），云仓生态平台合作云仓的数量已超过2000个 陆运 全国范围拥有22个分拨中心和网点，其中自运营和合作伙伴运营的比例较高 自营运输车队运营超过4万辆运输车辆 空运 全球货运进出口双向覆盖全球150+国家，900+进出口空运线路 通过合作方式覆盖的航空货运航线超过1,000条。 末端配送 菜鸟驿站（包括农村地区及大学等）的总数量超过170,000个。位于城市住宅小区的菜鸟驿站超过116,000个，其中有逾80,000个提供送货上门服务 运营超过1.8万个配送站及网点，覆盖中国31个省、自治区和直辖市的300多个地级行政区 1)全球包裹服务覆盖全球220+个国家/地区，日均订单处理能力（常态支撑）200+万单；连接60+物流合 国际物流 作伙伴 全球拥有近90个保税仓库、直邮仓库和海外仓库，总管理面 2)菜鸟网络的跨境物流合作伙伴数量已经有89家，覆 积近90万平方米。 盖全球224个国家/地区，跨境仓库数量达到231个,海外分拣中心总数增至15个, 收派人员 菜鸟直送配送员运力池超过400万 雇用超过29万名自有配送人员 2020年起，申通提出了三年百亿计划，对新中心投产、升级设备。2022年申通全年共实施82个产能提升项目，推动常态吞吐能力站上日均5000万单量级。 根据股权激励：2023年第二个考核期目标为2023年业务量增速大于行业增速或扣非净利润大于5亿元，即2023年扣非净利润同比+61.8% 图：申通日均产能目标规划图：申通股权激励归母净利润增长的实现条件 申通日均快递业务量（万/件）日均产能（万） 产能规划+10% 扣非归母净利润（亿元） +61.8% 60006 50005 40004 30003 20002 10001 0 2022 2023目标 0 20222023目标 5月18日，阿里巴巴董事会批准启动菜鸟集团上市计划，预计在未来12到18个月内完成。 申通登顶5月菜鸟指数，业务量增速持续领跑行业；菜鸟启动618预售订单夜派，大幅提升预售包裹半日达和次日达比例，预计菜鸟供应链预处理的包裹数量大幅度增长，申通有望持续受益。 图：菜鸟申通快递智选仓配次日达启动仪式图：菜鸟申通快递智选仓配次日达助力生意增长 4月，顺丰、韵达、圆通、申通业务量分别为9.68、14.55、17.37、13.39亿件，同比分别增长29.59%、28.53%、39.41%、69.28% 图：申通快递业务量增速领跑行业 200.0% 顺丰韵达圆通申通 150.0% 100.0% 50.0% 0.0% 2019/01 2019/03 2019/05 2019/07 2019/09 2019/11 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 -50.0% 目录 01 02 巨头赋能——品质京东化三层低估——行业预期差 03 投资亮点——量升成本降 04 05 盈利预测——规模效应提升盈利能力风险提示 年度行业快递增速首次出现业务量低增长，2022年全国快递量同比增长为2.1% 2022年的低增长是疫情背景下产生，具有特殊性 在2022年之前，全国快递量的增长一直高于29% 图：全国快递量以及同比增长示意图 1,200.0 1,000.0 800.0 600.0 400.0 200.0 全国快递业务量（亿件）yoy（%） 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.00.0% 2022年虽然快递量同比增速有所回落，但电商渗透率持续保持提升 2022年实物商品网上零售额达到119,642亿元，渗透率为27.2%。渗透率相比2021年提升2.7个百分点。 图：实物商品网上零售额及渗透率 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 实物商品网上零售额（亿元）渗透率（%） 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0 20152016201720182019202020212022 0.0% 即使是行业进入低增速阶段，行业龙头有望依托综合优势持续提升份额，带来业绩增长 2017年来，优质龙头公司的市占率整体保持提升状态 2017年之前，由于行业增速保持40-50%以上高增长，导致大量中小企业进入 图：快递公司市占率 顺丰 韵达 申通 圆通 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 2013201420152016201720182019202020212022 国际快递巨头都有较高的国际业务，说明国际业务既是可行的成长路径，也是必要的业务拓展范围 中国的快递龙头已经开始国际业务布局，2022年顺丰、圆通的国际业务收入占比分别为18.12%和2.34%。 图：2022年全球典型快递公司国际业务营收占比 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 圆通顺丰百世UPSFedExDHL 跨境电商是近年来的蓝海领域，即使在疫情期间，也显示出持续的高增长 2019-2021年中国跨境电商物流行业市场规模增速分别为39.7%、66.0%、27.6% 图：2013-2021年中国跨境电商物流行业市场规模 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 20132014 中国跨境电商物流行业市场规模（亿元）yoy（%） 2015201620172018201920202021 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 产品性价比始终是消费者的追求之一 即使已经有电商龙头，依然可以用性价比切入 中国经验在海外有强大的生命力 图：京东、阿里巴巴、拼多多GMV数据及同比增速（亿元，%） 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 京东GMV 2017 阿里巴巴GMV 2018 拼多多GMVyoy（京东）yoy（阿里巴巴）yoy（拼多多） 250.0% 200.0% 150.0% 100.0% 50.0% 0.0% 2019202020212022 根据data.ai公布的2023年1月iOS全球购物类App月活用户排行榜数据，Shein排名第2，速卖通排名第7，Temu则排名第17。 不断上升的全球电商用户量排名，使得这几家中国基因