深度研究报告：台网融合创新标兵，差异化国企蓄势待发

综艺为基，补足剧集，长视频行业的优质“国家队”。作为台网融合的创新标兵，公司背靠湖南广电集团，核心业务为芒果TV长视频平台，依托综艺的优秀自制能力在行业中位居前列；拥有IPTV和OTT业务双牌照，牌照+内容优势助力公司在大屏业务领域持续成长；同时剧本杀、小芒电商等新业务持续推进积蓄力量，目前占比仍低。从收入结构来看，公司业务分为三大块，分别是互联网视频业务芒果TV、电商业务和内容制作业务。2022年三块业务收入分别占比76%/16%/8%，芒果TV为公司的最核心资产。2022年三块业务的毛利率分别为41%/6%/19%，芒果TV的核心主业毛利率最高。 芒果TV是集团最核心资产，也是长视频平台中唯一一家国有企业。从内容体系看，相比其他几家长视频平台，芒果的特色在于优质而稳定的综艺内容。依托稳定团队和成熟的综艺制作体系，芒果的综艺内容成功率高、持续性强、投资回报率好，吸引了一批稳定的会员用户群体和广告招商客户。从变现模式看，相比其他几家长视频平台，芒果的差异在于背靠湖南广电所拥有的稀缺大屏业务（IPTV+OTT）牌照，因此公司除广告和会员变现之外，亦有稳健的运营商业务持续贡献稳定的收入和利润。今年4月份总局对互联网电视行业的规范运营再次重申，预计在2023年9月完成互联网电视厂商规范管理，芒果作为OTT牌照方或将受益。 广告顺周期复苏叠加内容持续创新，预计带动公司2023年迎来经营拐点。受疫情影响2022年广告行业增速较弱，但从季度看自2022年Q2开始互联网广告行业已经逐渐转好。同时2023年公司内容持续突破：综艺在稳住已有综N代基本盘的背景下，持续推出《青年Π计划》《女子推理社》《全员加速中》等创新项目，广告招商良好；剧集布局三年后今年继续发力，S级内容外采数量充足，预计剧集在低基数背景下今年有望迎来突破。 投资建议：我们预计广告业务恢复、内容持续创新突破将带动芒果TV主业于今年实现加速增长，预计23~25年收入分别为159.6亿/181.8亿/202.8亿，同比16%/14%/12%；归母净利润分别为22.9亿/28.3亿/31.8亿(23~24年前值为22.9亿/26.2亿)，同比25.3%/23.8%/12.4%。目前上游影视制作公司估值较高（行业23~24年平均PE估值分别为47X/29X），公司作为稀缺的国企长视频平台，核心业务经营稳健，同时新业务电商和剧本杀仍在探索中，我们给予24年PE估值30X，市值849亿，目标价45元/股，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期风险，内容制作和采购不确定性，政策监管趋严风险。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告梳理和复盘了芒果各项业务表现，并对公司会员和广告业务的收入增速进行了详细拆分。 投资逻辑 我们预计芒果TV在广告行业复苏和公司自身内容向好的今年将迎来经营拐点，收入利润加速增长。作为优质的国企长视频平台，估值比影视制作类公司更低，建议关注。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计广告业务恢复、内容持续创新突破将带动芒果TV主业于今年实现加速增长，预计广告/会员/运营商业务分别同比23%/20%/18%，带动芒果TV实现同比21%增速。芒果TV之外业务包括内容制作和电商业务预计规模稳中略升，全年增速预计3%左右，带动公司总收入实现16%增速。 一、综艺为基，补足剧集，长视频行业的优质“国家队” 公司背靠湖南广电集团：核心业务为芒果TV长视频平台，依托综艺的优秀自制能力在行业中位居前列；拥有IPTV和OTT业务双牌照，牌照+内容优势助力公司在大屏业务领域持续成长；同时剧本杀、小芒电商等新业务持续推进积蓄力量，目前占比仍低。 图表1芒果2018~2022年营收（亿元）及同比 图表2芒果2018~2022年利润（亿元）及同比 从收入结构来看，公司业务分为三大块，分别是互联网视频业务芒果TV、电商业务和内容制作业务，2022年三块业务收入分别占比76%/16%/8%，芒果TV为公司的最核心资产。2022年三块业务的毛利率分别为41%/6%/19%，芒果TV的核心主业毛利率最高。 图表3公司收入（亿元）结构拆分 图表4 2018~2022年公司毛利率走势 图表5 2018~2022年公司收入结构走势 （一）芒果TV：综艺和剧集撑起内容基本盘，会员广告运营商三重变现 芒果TV是集团最核心资产，作为长视频平台中唯一一家国有企业，目前芒果TV的会员数仅次于腾讯视频和爱奇艺（优酷视频数据不详）。从内容体系看，相比其他几家长视频平台，芒果的特色在于优质而稳定的综艺内容。依托稳定团队和成熟的综艺制作体系，芒果的综艺内容成功率高、持续性强、投资回报率好，吸引了一批稳定的会员用户群体和广告招商客户。从变现模式看，相比其他几家长视频平台，芒果的差异在于背靠湖南广电所拥有的稀缺大屏业务（IPTV+OTT）牌照，因此公司除广告和会员变现之外，亦有稳健的运营商业务持续贡献稳定的收入和利润。 图表6 2018~2022年互联网视频收入（亿元）增速 图表7 2018~2022年会员收入（亿元）增速趋势 图表8 2018~2022年广告收入（亿元）增速趋势 图表9 2018~2022年运营商收入（亿元）增速趋势 （二）内容制作：架构调整后内容制作主要为天娱传媒和版权运营业务，预计收入规模稳定 历史上公司内容制作业务包含四家影视子公司和芒果TV版权运营业务收入，2021年下半年，公司进行组织调整优化，将芒果影视、芒果娱乐、芒果互娱三家子公司调整为芒果TV的子公司，分别聚焦季风剧场自制、综艺内容创新和实景娱乐运营，以更好的促进集团内容制作和创新。疫情三年影视行业受冲击较大，同时叠加2021年下半年的组织架构调整，公司内容制作业务过去三年持续下滑。调整后的内容制作业务收缩为天娱传媒和版权运营两块，预计未来收入规模保持稳定。 图表10公司内容制作业务收入（亿元）规模及增速 （三）内容电商：快乐购和小芒电商，小芒聚焦垂类客户逐渐减亏 内容电商业务包含稳定的电视购物频道快乐购和创新项目小芒电商。集团2020年8月启动“小芒电商”项目，希望联动芒果TV的优质内容进行更长周期变现。2022年6月，公司控股股东芒果传媒继续出资2.86亿元对小芒电商进行增资。目前小芒电商主要聚焦垂类人群和垂类商品，主打“新潮国货”，虽体量尚小但也仍在逐步发展。 图表11内容电商业务收入（亿元）和同比 图表12内容电商业务毛利率变化趋势 二、核心资产芒果TV：受益于内容创新和广告复苏，今年增长预计加速 （一）复盘2022：广告下行拖累利润实现，内容疲软导致会员增速放缓 内容监管和广告承压下的2022年，芒果广告和会员均表现一般。公司2022年Q1~Q4营收增速分别为-22%/-7%/-7%/-7%，归母利润增速分别为-34%/1%/-8%/9%，业绩的较差表现主要受广告收入下滑和会员增速放缓影响。具体拆分来看：聚焦芒果TV核心主业，2022年各季度营收分别-18%/-5%/-3%/-3%，其中会员收入预计分别+5%/+8%/+9%/+4%，广告收入预计分别-40%/-21%/-16%/-29%，运营商预计分别+18%/+20%/+11%/+26%，总结来看：随着平台规模逐渐扩大会员收入增速中枢逐渐放缓（高单位数），受疫情影响广告收入下滑幅度较大，运营商业务相对稳定。 图表13公司收入及利润季度拆分 （二）会员：会员数量和ARPU相比行业龙头空间仍大，内容创新带动下预计今年收入增长加速 复盘历史：芒果TV会员收入自2021年开始增速大幅回落（2020年/2021年/2022年会员收入同比分别为+93%/13%/6%），拆分来看预计2022年各季度预计收入分别同比+5%/8%/9%/4%，会员收入增速放缓背后的核心原因是综艺内容到达天花板而电视剧内容仍未有明显突破，因此已有付费会员群体增长至5000万之后逐渐进入瓶颈期。 展望2023年：对标行业龙头爱奇艺，芒果TV收入规模远未到行业天花板（爱奇艺2022年会员收入为芒果4.5倍），公司会员业务收入增长放缓背后主要由于内容增长陷入瓶颈。 但展望2023年：一方面综艺持续推出创新内容——唱跳类《青年Π计划》，游戏类《全员加速中》，推理类《女子推理社》；另一方面剧集也加大采购S级大剧不断突破剧集内容瓶颈，我们预计今年在综艺和剧集均持续发力背景下，会员业务增长边际向好。 图表14公司会员收入（亿元）及拆分趋势 （三）广告：行业顺周期，内容持续创新，预计广告行业自Q2开始持续复苏 公司的广告业务包含综艺/电视剧招商广告和普通的中插贴片等硬广，从收入结构看综艺招商广告为公司广告总收入的主要构成部分。公司广告业务的增速一方面与广告行业大盘的冷热有关，另一方面也与公司自身综艺的上线排播节奏有关，二者共同影响着芒果广告业务表现。 1、行业：顺周期行业，2023年有望实现缓慢复苏 行业至暗时期已过，进入复苏周期。广告是典型的顺周期行业，与GDP增速强相关，从数据看行业大盘自2022年Q2开始缓慢复苏，我们认为，至暗时期已过。 图表15互联网广告大盘季度走势 从可比公司哔哩哔哩和爱奇艺财报看：两家公司均于2023年开启复苏周期。哔哩哔哩和爱奇艺2023年Q1的广告收入分别同比22%/5%，相比2022的季度增速均有较明显回升，考虑到22Q2~22Q4为低基数的三个季度，叠加广告自然复苏，对今年行业表现保持乐观。 图表16以哔哩和爱奇艺为例，两家视频平台广告收入（亿元）自2022年下半年开始逐渐恢复 2、公司：综N代稳住基本盘，创新业务带来增量，产能自Q2开始逐渐释放 芒果是行业中综艺内容播放量占比最高的长视频平台，因此广告收入的波动与自身的综艺项目周期高度相关。从目前排播计划看，2023年公司在综N代稳定输出保证基本盘的同时，持续推出优质新综以获取增量。其中稳定且头部的综N代《哥哥》《姐姐》《声声不息》及衍生综艺做为广告收入的压舱石，深耕垂类的成熟综N代《大侦探》《密逃》《向往》《中餐厅》受众和投资回报稳定，两者保障广告业务的基本盘。同时今年上半年芒果在“迷综”“唱跳”“游戏”三个主流赛道分别推出新综艺《女子推理社》《青年Π计划》和《全员加速中3》，后两者均为“S+”项目，招商数量良好，预计稳健的基本盘和优质的创新项目将推动广告收入迎来复苏。 图表17 2022年：行业逆风期广告收入受较大冲击 （四）运营商：增速稳健利润厚，牌照业务贡献稳健增长 芒果TV大屏收入整体增速保持稳健，拆分来看2022年各季度预计收入分别同比+18%/+20%/+11%/+26%，预计增长主要由省外业务拓展拉动。大屏业务利润水平高，预计毛利率维持在65%以上，可稳定为芒果贡献高额利润。展望2023年：预计大屏全年继续维持15%以上增速，未来与移动合作进一步深化，预计大屏业务增速确定性高。 图表18运营商业务过去五年收入（亿元）增速对比 广电总局等多部门规范互联网电视（OTT）行业管理，芒果作为牌照方或将受益。4月10日下午，广电总局、工信部、总台联合召开互联网电视管理工作会议，进一步规范互联网电视行业规范发展。预计今年9月底前全面完成所有互联网电视厂商的规范管理。 我们预计未来OTT大屏行业或也将类似IPTV行业，牌照方地位逐渐增强。考虑到芒果具有IPTV和OTT双牌照，或也受益于互联网电视行业的规范管理。 三、内容布局：综艺稳居行业龙头，电视剧静待爆款突破 公司始终秉承“不创新毋宁死”的芒果创新理念，通过制度、管理、业务、技术的创新协同，不断撬动内生发展动能。机制上，建立开放创新的激励制度，大力推行团队制、工作室制，为员工创新提供既兜底风险又激发活力的良好外部环境；管理上，通过组织“芒果青年说”“青年CEO俱乐部”“青芒计划”等活动，进一步迭代青年人才培养计划和内部竞聘赛马机制，推动管理团队年轻化；业务上破除路径依赖，以“要么第一个做，要么做第一”为目标，打造高创新度内容精品，持续捍卫自制内容核心