量化专题报告：成长型基金解析与优选：与Beta赛跑

量化专题报告 成长型基金解析与优选：与Beta赛跑 2023年06月12日 成长投资中行业Beta要比Alpha重要。本文回顾了从2008年以来A股 成长与价值风格切换的特点，发现近三轮成长行情均受重要产业发展推动，且领跑行业在成长行情中贡献突出，因此我们认为在成长投资中踩中行业的Beta比个股选择的Alpha更为重要。从行业视角出发，将成长投资逻辑总结为新兴成长、长期成长、周期成长。在成长行情受产业Beta推动的逻辑下，以行业渗透率为核心指标，从由行业beta到个股alpha的视角，先对行业的类型进行判断，再进一步推导至个股，将成长 分析师叶尔乐执业证书：S0100522110002邮箱：yeerle@mszq.com研究助理关舒丹 股的投资逻辑总结为新兴成长、长期成长、周期成长。新兴成长主要投资当前渗 执业证书：S0100123010007 透率较低、预期空间较大的赛道；长期成长配置能够突破渗透率限制、实现盈利 邮箱：guanshudan@mszq.com 持续稳定增长的行业；周期成长则在渗透率较高的行业中挖掘能够脱离行业周期性，实现自身持续成长的个股。 相关研究1.量化周报：反弹仍在路上-2023/06/112.量化专题报告：财务梯度：产业链视角下的 基于对成长投资逻辑的分析，对各类成长股和成长型基金进行定义。沿着从 企业竞争力研究-2023/06/09 行业向个股映射的思路，先从估值、盈利、预期、资金四个维度不同渗透率阶段 3.资产配置月报：六月配置视点：微盘股全解 下的行业类型进行划分，再根据行业指数成份股进一步构建各类型成长型股票池。在股票池的基础上，结合基金持仓股中对成长型个股的配置情况，将成长型基金分为新兴成长型、长期成长型、周期成长型和均衡成长型。 析-2023/06/04 4.量化周报：市场或将迎来一波反弹-2023/0 6/04 5.量化分析报告：五月社融预测：22159亿元 -2023/06/01 四类成长型基金的业绩和配置特征：从业绩特征来看，四类成长型基金的超 额收益均主要来自于行业配置。新兴成长型基金业绩弹性突出，周期成长型基金未能跑赢偏股基金指数。从行业配置偏好来看，新兴成长型基金紧跟热门赛道，长期成长型基金则主要高配食品饮料和医药，周期成长型基金相对于市场热点具有一定的滞后性，均衡成长型基金的行业配置长期均衡稳定。 四类成长型基金的精选，寻找能够获得更高选股Alpha的组合。对上述四 类成长型基金进行精选，组合均实现年化4%-5%的收益增强，且超额收益主要来自于选股Alpha的贡献。四类成长型基金的筛选逻辑主要为： 新兴成长型：选择紧跟趋势的基金；长期成长型：寻找偏好小盘注重业绩的基金；周期成长型：寻找关注预期回报和持仓受估值影响小的基金；均衡成长型：对热门赛道配置相对较高的基金。风险提示：1）量化结论基于历史统计，如若未来市场环境发生变化不排除 失效可能。2）本报告所涉及所有基金仅做回测分析，无任何推荐建议。 目录 1成长行情：Beta重于Alpha3 1.1成长投资的起源与演进3 1.2产业推动下的A股成长风格4 1.3成长股的投资逻辑7 2成长股与成长型基金的定义12 2.1各类型成长股的定义12 2.2成长型基金的定义与分类14 2.3成长型基金的超额收益：把握行业Beta16 2.4成长型基金的定义与特点小结18 3四类成长型基金的优选：Beta+Alpha增强20 3.1新兴成长型基金的精选逻辑20 3.2长期成长型基金的精选逻辑21 3.3周期成长型基金的精选逻辑22 3.4均衡成长型基金的精选逻辑23 3.5成长型基金的精选小结23 4总结25 5风险提示26 插图目录27 表格目录27 1成长行情：Beta重于Alpha 1.1成长投资的起源与演进 菲利普·费雪寻找能够持续成长几十年的公司，坚定持有直到公司的成长性本质发生改变。1925年成立的Putnam被认为是最早运用成长投资方法管理的基金。费雪定义的成长股，是能够持续成长几十年的公司，这些公司盈利能力强、运营效率高、企业文化好，是百里挑一的杰出企业。在著作《怎样选择成长股》中，费雪重视公司经营层面的差异化和研发能力等，强调了管理层决策的重要性，并提出通过调研和闲聊挖掘可投资标的葡萄藤理论。 托马斯·罗·普莱斯认为好的投资方式是找到一个仍在成长期内的行业，判定该行业内最具发展前景的公司，并长期持有。普莱斯认为买入并持有成长行业中经营良好的公司股份，最终能实现市场价值的大幅增长。而随着所投公司在投资组合中所占的比例越来越高而逐步卖出获利，尤其是当其估值过高的时候。 彼得·林奇偏好中小成长公司，赚其持续盈利不断成长的钱。彼得·林奇认为在任何一个产业或板块中，都可以找出潜在的投资目标，即使股票已经大幅上涨，但只要还存在成长空间，股价还没有完全反应价值，还是会纳入组合。重点关注公司的成长空间，从空间考察公司的价值，认为即使支付更高价格，快速成长的股票也比慢速成长的值得拥有。立足于基本面分析，通过分析上市公司的历史财务信息来挖掘投资机会。它们的区别在于，价值投资强调确定股票价值并将之与价格相比较，而成长投资强调由增长带来的价值并将之与价格相比较。 表1：成长投资的代表人物 代表人物相关书籍成长审美 菲利普·费雪 《怎样选择成长股》 能够长期成长的杰出公司。重视经营差异化和市场潜力，关注研发和销售能力 托马斯·罗·普莱斯 《投资成长股》 在一个仍在成长期内的行业里，寻找最具发展前景的公司 彼得·林奇 《战胜华尔街》 中小盘潜力股，陪伴企业成长，关注空间 资料来源：民生证券研究院整理 我国公募基金中同样有成长风格鲜明的投资者，根据公开发言可以总结出这些基金经理主要的关注方向： 宏观层面聚焦国际形势和政策变化：主要包括国际政治环境、各国之间资源禀赋的异同、我国监管政策、货币环境是否宽松、经济结构转型情况、当前的时代主线、宏观流动性、经济景气度、投资者情绪等。 行业层面以产业趋势为核心： （1）在产业趋势方面，机构投资者重视对产业逻辑的梳理，确定当前行业的发展阶段，推算赛道的市场容量天花板，并结合当前市场规模计算行业的渗透率变化，以寻找渗透率5%到20%变化的戴维斯双击临界点；结合相应技术变迁， 及行业当前所处的景气周期位置来判断进入时点等。 （2）此外根据行业的生产要素和供需关系，投资者会判断行业是否具有较高的进入壁垒、市场集中度情况，并以此对当前和未来的竞争格局进行判断。 个股层面关注成长空间和盈利质量： （1）基金经理一般会综合考量公司的护城河、所处生命周期阶段、市场占有率等情况，对其成长空间进行判断，其中公司的护城河可以是其竞争优势、产业链地位、商业模式、战略布局、研发能力等。 （2）而对盈利质量考察一般会更关注如下财务指标：ROIC、PEG、ROE、利润增速、自由现金流与销售收入比、风险收益比、和公司治理情况等。 图1：A股成长型基金经理投资经验 盈利质量 个股层面 成长空间 行业壁垒 A股成长投资经验 行业层面 产业趋势 国内外政策和货币环境、时代主线、情绪等 宏观层面 资料来源：民生证券研究院整理 1.2产业推动下的A股成长风格 2008年至今A股经历了三轮成长与价值风格的周期，切换时间约为2-3年。我们采用申万高市盈率指数与低市盈率指数的比值，来对市场的成长与价值风格进行划分，从结果来看，2008年以来A股共经历了三轮成长与价值风格的周期。其中在2008-2010年、2013-2015年年中、2019-2021年区间里成长风格相对占优，成长与价值的风格调整周期一般为2-3年。 图2：A股市场成长与价值风格的切换 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 2008-01-02 2009-01-02 2010-01-02 2011-01-02 2012-01-02 2013-01-02 2014-01-02 2015-01-02 2016-01-02 2017-01-02 2018-01-02 2019-01-02 2020-01-02 2021-01-02 2022-01-02 2023-01-02 0 0.4 0.35 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 成长风格占优高市盈率指数高市盈率指数/低市盈率指数(右轴) 资料来源：wind，民生证券研究院 成长行情的主要推动因素：宏观流动性宽松、产业政策催化、创新技术突破等。回顾这三轮成长行情的主要驱动因素，2008-2010年，受四万亿财政刺激、及项目抵押加杠杆影响，市场流动性极度宽松；同时智能手机技术突破，供给创造需求，相关产业链迎来较快速发展。2013-2015年中，受益于产业政策催化，移动互联网迅速普及，鼓励“大众创业、万众创新”，同时放松并购重组。2019-2021年，新能源受技术突破+政策支持双重推动，新一轮科技创新周期开启，同时货币政策启动降准降息。 图3：成长行情的主要推动因素 资料来源：民生证券研究院整理 领跑行业在成长行情中贡献突出，Beta高集中度的特征明显。在成长行情占优的区间里，统计对高市盈率指数贡献点最高的前十大行业。其中前1-2个行业的点位贡献尤为突出，如2013-2015/6成长行情中的计算机+传媒、2019-2021年成长行情中的电新。 图4：2013/1/1-2015/6/15高市盈率指数中贡献点最 高的前十行业 图5：2019/1/1-2021/12/31高市盈率指数中贡献点 最高的前十行业 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 1000% 800% 600% 400% 200% 计算机 传媒医药电子 基础化工 机械国防军工 通信电新汽车 0% 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 300% 250% 200% 150% 100% 50% 电新 医药电子 基础化工有色金属 汽车机械计算机 国防军工 食品饮料 0% 区间对高市盈率指数贡献点行业区间涨跌幅(右轴)区间对高市盈率指数贡献点行业区间涨跌幅(右轴) 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 成长占优的行情中，高市盈率指数的收益主要由领跑行业贡献。我们将每轮成长占优的行情中，对于高市盈率指数贡献最高的前三大行业的成份股累计收益进行剥离，与其他行业成份股的累计收益贡献比较，从结果来看，除了2015年上半年市场的非理性繁荣以外，在其他成长风格占优的时间里，高市盈率指数的收益主要由前三大行业成份股贡献。 如果剔除前三大行业成份股收益，高市盈率与低市盈率指数比值的走势会趋平甚至下行。也就是说剔除前三大行业后，高市盈率指数/低市盈率指数基本不再呈现上行的成长行情。 图6：三段成长行情中，高市盈率指数收益主要由前三大行业成份股贡献 20% 0% -20% -40% -60% -80% 2008/1/12009/1/12010/1/1 电子&医药&有色收益贡献其他行业收益贡献 剔除前三行业高市盈率指数/低市盈率指数(右轴)高市盈率指数/低市盈率指数(右轴) 0.35 0.30 0.25 0.20 0.15 0.10 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 2013/1/32013/7/32014/1/32014/7/32015/1/3 其他行业收益贡献计算机&传媒&医药收益贡献 剔除前三行业高市盈率指数/低市盈率指数(右轴)高市盈率指数/低市盈率指数(右轴) 200% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0.25 150%0.20 100%0.15 50%0.10 0% 2019/1/12020/1/12021/1/1 其他行业收益贡献电新&医药&电子收益贡献 剔除前三行业高市盈率指数/低市盈率指数(右轴)高市盈率指数/低市盈率指数(右轴) 资料来源：wind，民生