固定收益周报（国债）：专项债发行仍未呈现加速

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2023-06-11 专项债发行仍未呈现加速 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 经济修复放缓使得政策发力预期升温。财政发力可重点关注专项债发行是否有明显加速以及政策性开发性金融工具使用情况。而目前来看，专项债发行仍未呈现加速状态，近两周发行规模仍偏低，且政策端也暂未有类似于2021年三季度以及2022年二季度关于专项债限期发行的信号释放。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 123220 119 115 180 111 107 103 2022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/5 140 100 摘要： 债市观点：上周债市表现较为强势，10Y国债收益率进一步下行，至2.67%。当前基本面环境对多头情绪仍有所支撑。从上周公布的出口数据以及通胀数据来看，5月出口同比增速降至-7.5%，外需支撑或有所转弱，而通胀仍处于低位，可能反映内需修复偏缓慢。基本面仍处于经济修复有所转弱的环境。值得注意的是，在经济修复有所转弱的情况下，市场对政策发力的预期也不断走强，宽货币与宽财政的预期或均有所升温。从财政端来看，当前专项债发行仍未呈现加速状态，且未有关于专项债限期发行的信号释放，财政或仍未明显加码发力。因此目前来看，相比于宽财政，宽货币的预期或更强。在资金面偏宽松以及宽货币预期作用下，长端利率或受短端利率带动下行。当前债市情绪仍然偏强，整体走势或仍未反转。 期市关注：上周国债期货整体不断走强，尤其是上周五国债期货大幅上涨，T主力合约价格来到101.89元。可以发现，在价格大幅上涨的同时持仓量也明显上行。上周T主力合约持仓量增加约2.14万手，其中上周五持仓量大幅上行1.04万手，多头入场动力较强。而且上周来看，空头入场动力又有所减弱，未呈现持续性，T2309前5大席位净多单再度大幅上行。目前来看，市场整体或仍处于多头主导格局，空头入场动力以及持续性仍待观察。 操作建议：趋势策略：交易性需求谨慎偏多。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略：关注基差做阔机会。曲线策略：适当关注曲线做陡。 风险因子：1）政策超预期；2）经济修复不及预期 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 程小庆 021-60819969 chengxiaoqing@citicsf.com 从业资格号F3083989 投资咨询号Z0018635 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：专项债发行仍未呈现加速3 二、成交持仓：持仓大幅上行，多头入场动力仍强7 三、IRR：关注正套机会8 四、基差交易：适当关注基差做阔10 五、跨期移仓：2306进入交割12 六、跨品种价差：适当关注曲线做陡13 七、套保成本跟踪15 免责声明16 图目录 图表1：基本面偏弱的环境对债市多头情绪仍构成支撑（%）3 图表2：二季度地方债发行整体放缓（亿元）4 图表3：当前专项债发行仍未呈现加速（周度，亿元）4 图表4：发行明显加速的信号或仍未出现（亿元）5 图表5：一季度专项债投向6 图表6：4月专项债投向6 图表7：支持中小银行专项债发行情况（亿元）6 图表8：主力合约成交量和持仓量7 图表9：2309合约前5大席位净持仓7 图表10：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比7 图表11：主力合约CTDIRR与存单收益率（%）8 图表12：2309合约活跃券IRR（%）8 图表15：2309合约活跃券基差11 图表16：跨期价差（当季－次季）12 图表17：主力合约跨品种价差与期限利差13 图表18：国债到期收益率曲线（中债）14 图表19：10年期国债期货空头套保成本跟踪15 图表20：5年期国债期货空头套保成本跟踪15 图表21：2年期国债期货空头套保成本跟踪15 周度关注：专项债发行仍未呈现加速 当前经济修复呈现一定放缓，5月出口增速继续有所下行，当月同比增速降至-7.5%，累计同比增速降至0.3%，外需支撑或在减弱。而通胀整体也仍处于低位，5月CPI同比录得0.2%，较前值（0.1%）小幅抬升0.1%，反映内需修复可能也偏缓慢。基本面偏弱的环境对债市多头情绪仍构成支撑，不过在经济修复持续有所转弱的情况下，市场对稳增长政策发力的预期也不断增强。这其中既包括宽货币的预期，也包括宽财政的预期，整体均有所升温。我们此前在报告《特别国债推出的可能性较低》中指出，就财政发力而言，当前特别国债推出的可能性较低，财政政策发力可以重点关注专项债发行是否明显加速以及政策性开发性金融工具的使用情况。目前来看，专项债发行仍未呈现明显加速，对应财政端可能也仍未出现明显加码。 图表1：基本面偏弱的环境对债市多头情绪仍构成支撑（%） 出口金额:当月同比出口金额:累计同比CPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 2022-012022-042022-072022-102023-012023-04 15 10 5 0 -5 -10 资料来源：Wind中信期货研究所 （一）专项债发行仍未加速，且仍未见明显加速信号 二季度地方债发行整体有所放缓，且目前也仍未见明显加速。今年一季度新增专项债发行1.36万亿元，新增一般债发行0.31万亿元，较今年额度分别完成 约43%和36%。而4月和5月，新增专项发行规模分别仅有2648亿元和2755亿 元，新增一般债发行规模分别仅有178亿元和264亿元，发行呈现明显放缓。1- 5月新增专项债以及一般债的发行进度均为50%左右，而这与过去几年同期相比 已相对偏慢。仅有2021年财政明显蓄力以及地方债发行后置的年份，地方债发行节奏慢于今年。2020年以及2022年，5月时新增专项债发行进度分别达到57%和56%，新增一般债发行进度分别达到56%和57%，其中2022年5月新增专项债发行规模达到6320亿元。地方债发行放缓的背后或反映财政发力的有所放缓。值得注意的是，进入二季度后，经济修复整体有所放缓，对于债市而言，经济修复的放缓叠加财政发力的放缓，整体也有利于多头情绪的释放。 而当前专项债发行速度仍然偏缓，未呈现明显加速。从当前地方债发行的公告情况来看，本周拟将发行新增专项债425亿元，而上周发行新增专项债641亿元，整体仍偏缓慢。1-3月，新增专项债周度发行规模平均为1044亿元，4-5月，周度平均发行规模降至600亿元，而进入6月，近两周平均发行规模仅有约533亿元，仍在走低。专项债发行仍未呈现明显加速，对应财政端则仍未呈现明显加码，而对于债市多头来说，情绪可能也仍有支撑。 图表2：二季度地方债发行整体放缓（亿元） 新增专项债发行规模新增一般债发行规模 20202021202220232020202120222023 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 10000 8000 6000 4000 2000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind中信期货研究所 图表3：当前专项债发行仍未呈现加速（周度，亿元） 新增专项债发行 2500 2000 1500 1000 500 0 资料来源：Wind中信期货研究所 另外值得注意的是，从过去来看在专项债发行明显加速前往往也会有相应的政策信号出现，而目前发行明显加速的信号或仍未出现。专项债是稳增长的重要工具，在经济下行压力较大，稳增长任务较重时，财政加码发力，对应专项债方面也会出现比较明显的发力信号，尤其是发行节奏的明显加快。比如，2021年下半年在经济下行压力不断显现的情况下，前期发行明显偏缓慢的专项债开始呈现加快发行。2021年9月底，政策层面释放专项债需在11月底前发行完毕，不再 为12月预留额度的信号，10月和11月新增专项债分别发行了5410亿元和5761亿元，处于年内高位。2022年二季度受疫情超预期冲击，专项债发行也明显加速，5月初政策释放在6月底前完成大部分专项债发行的信号，并且在5月底进一步 强调要确保新增专项债在6月底前基本发行完毕。对应2022年5月和6月，新 增专项债规模分别达到6320亿元和13724亿元。今年来看，虽然5月下达了今 年的第二批专项债额度，但是目前仍未出现类似于2021年以及2022年时要求新增专项债限期发完的信号。 图表4：发行明显加速的信号或仍未出现（亿元） 发行加速：专项债 需在11月底前发行完毕，不再为12月预留额度。 发行加速：确保 新增专项债在6月底前基本发行完毕。 新增专项债券发行额 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04 资料来源：Wind中信期货研究所 （二）另外从投向上看，基建占比下降，支持中小银行专项债发行规模上升 从专项债投向上看，比较值得注意的两点特征是，一者基建占比下降，二者支持化解中小银行风险的专项债发行规模明显上升。从近期财政部公布的4月新 增专项债投向来看，占比最高的为市政和产业园区基础设施，共计701亿元，占比26%，而其次为支持化解中小银行风险专项债，共计604亿元，占比23%。虽然市政和产业园区基础设施专项债占比仍较高，但是和一季度相比已有明显下降。而且如果看与基建相关的专项债，4月发行占比约59%，一季度新增专项债发行中基建相关投向占比约63%，其中1-3月占比分别为65%、62%和62%。专项债投向基建占比整体有所下降，这和当前公共财政支出中基建相关支出占比下降可能也呈现出相似特征。后续来看，如果消费修复仍然较慢，而基建增速不断下行，那么可能也仍然会影响经济修复的强度。 支持化解中小银行风险专项债发行规模明显上升，这可能也体现政策偏向防风险的逻辑。支持中小银行专项债的推出始于2020年7月，其作用主要用于补 充中小银行资本金。2020年7月1日国常会决定，在当年新增地方政府专项债限额中安排一定额度，允许地方政府依法依规通过认购可转换债券等方式，探索合理补充中小银行资本金的新途径。后续来看，2020年、2021和2022年，支持中小银行专项债发行分别发行506亿元、1594亿元和630亿元，其中2021年发行 规模相对较高，当年政策层面也更偏向于防风险。今年支持中小银行专项债发行规模同样较高，1-5月共计发行支持中小银行专项债1288亿元，其中4月和5月 分别发行604亿元和344亿元。中小银行资本充足率相对偏低，且通过资本市场补充资本的难度相对较大，而这也会影响其风险水平。近几个月，中小银行专项债发行规模的明显上升，可能也反映补充中小银行资本以及缓解中小银行风险的诉求较高，尤其是海外硅谷银行事件可能也引发对中小银行风险的进一步关注。 整体上看，当前专项债发行速度仍偏缓慢，未有明显加速表现，而且从专项债投向上看，或偏防风险。近期在经济修复持续有所转弱的情况下，市场对政策发力的预期提高，而目前来看，宽货币的预期或仍强于宽财政的预期。 社会事业 17% 市政及产业 园区基础设施 30% 支持化解中 小银行风险 23% 市政及产业 园区基础设施 26% 保障性安居 工程 16% 社会事业 13% 能源、城乡冷链 物流基础设施 4% 保障性安居工程