固定收益周报（国债）：新增专项债发行已开始放量

中信期货研究|固定收益周报（国债） 2023-01-15 新增专项债发行已开始放量 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 2023年专项债发行拉开帷幕，且近期开始有所放量。从部分地区一季度的发行计划看，整体较去年有所上升，背后或暗含今年新增限额的增加以及发行节奏的进一步前置。在央行的积极投放下，当前专项债发行放量影响或有限，不过后续需警惕专项债发行放量与融资需求回升之间共振的可能。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 119260 115220 111180 107140 摘要： 债市观点：上周债市表现偏弱，10Y国债收益率上行约6.8BP，至2.90%。债市情绪的弱化或主要受预期层面因素再度增强，尤其是宽信用担忧有所升温的影响。上周12月社融数据公布，增速延续下行，不过信贷在中长期贷款带动下则呈现多增。而央行和银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会，也强调要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力。地产支持政策也进一步加码，主要银行信贷工作座谈会提出实施改善优质房企资产负债表计划，综合政策改善优质房企经营性和融资性现金流，宽信用担忧有所升温。另外上周五国新办新闻发布会上，央行方面对于结构性政策有较多表述，降息预期则可能有所降温。债市对于政策变动反应较快，当前利率已接近前期高点，后续能否突破性上行，仍需观察宽信用的政策效果。 期市关注：上周国债期货市场情绪整体偏弱，T主力合约价格回落至100附近。不同品种间持仓有所分化，T主力合约和TF主力合约持仓量有所上升，尤其是TF主力合约持仓量上升幅度较大，上周增加8193手，博弈现象较重，而TS主力合约持仓量则有所下降。整体上看，市场在TS上的博弈有所减弱，而在投机属性更强的TF和T上的博弈有所增强。央行上周加大逆回购力度，在央行呵护下，资金面预计保持稳定，短端波动或相对较小。而长端当前在宽信用政策不断加码背景下，波动较大，并且从T主力合约来看，上周空头入场动力明显有所增强，而多头则呈现离场动力偏强，因此整体空头情绪占优。 操作建议：趋势策略：交易性需求保持中性。套保策略：空头套保可关注基差回落后的建仓机会。基差策略：关注基差收敛机会。曲线策略：适当关注曲线做陡。 风险因子：1）疫情反复；2）资金面大幅收紧；3）宽信用政策力度超预期； 103 2022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/12 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 100 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 周度关注：新增专项债发行已开始放量3 二、成交持仓：分歧加剧，空头占优8 三、IRR：长端反套关注止盈机会9 四、基差交易：继续关注基差收敛10 五、跨期移仓：2306合约流动性不足以支持跨期套利12 六、跨品种价差：适当关注跨品种做阔13 七、套保成本跟踪14 免责声明15 图目录 图表1：新增专项债开始放量（周度，亿元）3 图表2：地方债净融资上升（周度，亿元）3 图表3：各地一季度新增专项债发行计划（亿元）4 图表4：各地一季度新增专项债计划发行规模较去年大都有所上升（亿元）4 图表5：新增专项债发行的季度分布（亿元）5 图表6：一季度发行规模占新增限额比例（%）5 图表7：央行投放较为积极，14D逆回购开启时间较早（亿元）6 图表8：1月专项债认购倍数有所上升6 图表9：2月可能是地方债发行小高峰（部分地区，亿元）7 图表10：企业中长贷表现偏强，带动信贷有所好转（亿元）7 图表11：主力合约成交量和持仓量8 图表12：2303合约前5大席位净持仓8 图表13：所有合约总成交量、总持仓量和成交持仓比8 图表14：主力合约CTDIRR与存单收益率（AAA）9 图表15：2303合约活跃券IRR9 图表18：2303合约活跃券基差11 图表19：主力合约跨期价差（当季－次季）12 图表20：主力合约跨品种价差与期限利差13 图表21：国债到期收益率曲线（中债）与主力合约蝶式价差13 图表22：10年期国债期货空头套保成本跟踪14 图表23：5年期国债期货空头套保成本跟踪14 图表24：2年期国债期货空头套保成本跟踪14 周度关注：新增专项债发行已开始放量 专项债仍是今年稳增长以及财政发力的主要抓手之一。12月中央经济工作会议强调积极的财政政策要加力提效，“保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具”，因此赤字、专项债和贴息或将是今年财政发力的几个重要方向。后续财政部部长在接受采访时也表示，“加力”就是要适度加大财政政策扩张力度，其中包括在专项债投资拉动上加力，要“合理安排地方政府专项债券规模，适当扩大投向领域和用作资本金范围，持续形成投资拉动力”。从近期专项债发行情况来看，2023年新增专项债发行已经拉开帷幕，并开始有所放量。 本周（1/9-/1/13）新增专项债发行约811亿元，较前些周发行规模明显上 升，而下周（1/16-1/21），根据目前的公告情况，预计也将有约2052亿元的新增专项债发行，规模进一步提高。2023年新增专项债发行开始有所放量，而伴随新增专项债发行的放量，地方债净融资规模也有所上升，本周地方债净融资约980 亿元，而下周预计将增至约2962亿元。值得注意的是，从部分地区公布的一季度 地方债发行计划看，今年一季度新增专项债发行规模较去年或进一步上升，而2 月可能是一季度的发行高峰，需警惕其与融资需求回升之间共振的可能。 图表1：新增专项债开始放量（周度，亿元）图表2：地方债净融资上升（周度，亿元） 新增专项债地方债发行地方债到期地方债净融资 2500 2000 1500 1000 500 0 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （一）各地一季度新增专项债发行计划整体较去年有所上升，背后或反映今年专项债新增限额以及发行节奏的进一步提升 从各地公布的一季度新增专项债发行计划上看，大都较去年同期有所上升，且整体上升近三成比例。根据中债登官网信息，目前已有15个省区市以及计划单列市在上面披露了一季度的地方债发行计划，新增专项债的计划发行规模合计约8015亿元，其中浙江的新增专项债计划发行规模最高，为1439亿元。作为对比，2022年同期在中债登官网上有17个省区市以及计划单列市披露了其一季度的地方债发行计划，新增专项债发行规模合计约6327亿元，今年一季度发行规模 或更高。为更准确进行对比，这里比较在2022年一季度以及今年一季度均公布了发行计划的地区，可以发现的是，在这些地区中，今年一季度的新增专项债计划发行规模较去年大都有所上升。13个地区中有10个地区的新增专项债计划发行规模呈现上升，仅有3个地区的计划发行规模有所下降，其中江苏和浙江上升最 多，分别增加559亿元和485亿元。而从整体上看，这些地区今年一季度新增专 项债计划发行规模共计6843亿元，去年一季度为5403亿元，呈现明显增长，增长比例接近三成。 图表3：各地一季度新增专项债发行计划（亿元） 1月2月3月 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 湖南浙江厦门宁波福建贵州江苏海南甘肃陕西重庆云南山西山东吉林 资料来源：中国债券信息网中信期货研究所 图表4：各地一季度新增专项债计划发行规模较去年大都有所上升（亿元） 2022Q12023Q1 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 福建甘肃贵州海南湖南吉林江苏宁波厦门山东山西陕西浙江 资料来源：中国债券信息网中信期货研究所 一季度的较高发行规模体现了财政的继续发力，另外值得思考的是，今年一季度发行计划较去年的显著提高可能也反映今年专项债的新增限额以及发行节奏或有进一步提升。新增专项债的发行规模以及发行节奏，体现了财政积极发力的程度。一般来说，新增专项债发行规模越高，且发行节奏前置时，对应的财政端表现也越积极。比如2020年，新增专项债限额大幅上升，由2019年的2.15万 亿元直接增至3.75万亿元，财政积极发力；2021年，财政有所蓄力，新增专项债限额有所下降，由3.75万亿元降至3.65万亿元，且发行节奏明显后置；2022 年稳增长背景下财政发力，新增专项债限额虽然维持不变，但是动用了约5000亿 元结存限额，且发行节奏大幅前置，一季度发行约1.3万亿元。从各年一季度新增专项债的发行规模占当年专项债新增限额的比例来看，2019-2022年分别为30.98%，28.88%，0.72%和35.56%，去年一季度新增专项债发行比例较高。而今年来看，一季度各地新增专项债计划发行规模较去年大幅上升近三成，假定在一季度发行比例较去年持平的情况下，这可能意味着今年专项债新增限额的显著提升，而在假定今年专项债新增限额保持稳定的情况下，这可能则意味着新增专项债发行的进一步前置，我们认为这两种因素兼而有之，即专项债新增限额或有所上升，而发行节奏方面也将进一步前置。虽然今年不太可能出现类似去年在上半年即完成全年新增限额发行的情况，但是发行节奏仍可能进一步前置，即一季度的发行规模较高。 图表5：新增专项债发行的季度分布（亿元）图表6：一季度发行规模占新增限额比例（%） Q1Q2Q3Q4 0.4 25000 20000 15000 10000 0.35 0.3 0.25 0.2 0.15 0.1 5000 0.05 0 2019 2020 2021 2022 0 2019Q12020Q12021Q12022Q1 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 （二）在央行偏积极的投放下，当前专项债发行放量的影响有限，不过需要警惕2月可能出现供给小高峰以及与融资需求回升有重叠的可能 虽然新增专项债发行有所放量，但是在央行偏积极的投放以及年初配置需求较强的情况下，当前对市场的影响或有限。虽然近两周新增专项债发行有所放量，且地方债净融资呈现明显上升，但是可以发现的是，央行呵护资金面的态度以及在公开市场操作也较为积极。1月11日，央行开启14天期逆回购操作，净投放 710亿元，1月11日至1月13日开展14天期逆回购共计1510亿元，在公开市 场操作中净投放3160亿元。而在央行较为积极的操作下，资金面由收敛也整体有 所回暖。值得注意的是，临近春节，今年央行开启14天期逆回购的时间与此前相 比较为靠前。2021年和2022年，14天期逆回购的开启时间分别为2月4日和1 月24日，距离春节假期还有7天，2020年14天期逆回购开启时间相对较早，距 离春节假期还有9天，而今年14天期的开启时间距离春节假期还有10天，时间 上相对靠前。这可能也反映了央行当前呵护资金面的积极态度，而在央行的积极呵护下，专项债发行有所放量对市场影响可能也有限。另外，年初配置需求一般较强，从当前专项债发行的认购情况来看，1月专项债认购倍数平均24.5，认购意愿整体也较高。 图表7：央行投放较为积极，14D逆回购开启时间较早（亿元） 7D14D逆回购到期净投放14D开启距春节假期天数 150012 100010 8 500 6 0 4 -5002 -1000 2023010920230110202301112023011220230113 0 2020202120222023 资料来源：Wind中信期货研究所资料来源：Wind中信期货研究所 图表8：1月专项债认购倍数有所上升 专项债认购倍数 31 29 27 25 2