基金研究系列之十四：小荷才露尖尖角：黑马基金经理如何挖掘？
金融工程 专题报告 小荷才露尖尖角：黑马基金经理如何挖掘？ ——基金研究系列之十四 报告日期：2023-06-11 主要观点： 分析师：钱静闲 执业证书号：S0010522090002邮箱：qianjx@hazq.com 分析师：严佳炜 执业证书号：S0010520070001邮箱：yanjw@hazq.com 相关报告 1.《基民收益启示录：寻找低落差感基金》2023-03-12 2.《寻找基金经理中的“稀缺基因”》 2022-11-24 3.《FOF弹性与收益增厚：聚焦赛道 ETF轮动》2022-9-13 4.《FOF赋能绝对收益：基金组合构建实战（下）》2022-7-29 5.《FOF赋能绝对收益：基金组合构建实战（上）》2022-5-29 6.《揭秘布局优秀行业主题基金的“必要条件”》2022-02-26 7.《医药基金深度解析：持仓、业绩、逻辑的演绎与印证》2021-11-218.《基金投资如何选准对标的“锚”：华安分类标签框架介绍》2021-09-11 一位优秀权益基金经理的成长路径往往会伴随以下几个时期：初任基金经理、关注度低的角色转变适应期——适应后Alpha获取能力逐步增强、业绩高速爆发的崭露头角期——经历完整牛熊得到市场肯定后的规模迅速增长期。通常来说，在第三个阶段挖掘优秀基金经理是比较容易的，但也存在管理规模超过能力上限后Alpha下滑的风险。本篇报告集中于挖掘业绩潜力足、可供持仓周期长，市场关注度比较低的一些“黑马”基金经理。 曾经的黑马在业绩初期有何信号？ 采用事件研究法的思路，寻找那些曾经的黑马在业绩初期有何信号。我们发现升任模式、环境印记、对基本面的把握情况、调研事件、票池的独立性、内部员工以及FOF的认可情况均在短期或是长期影响基金经理成长为黑马的可能性，除此之外，管理首年的Alpha等业绩指标仍是有效的预测手段。对新生代基金经理构造“黑马潜力因子”后，样本内，我们发现该因子有效地识别了过去的“黑马”、目前的“白 马”，样本外，我们也发掘了一批优秀的新生代基金经理。 黑马基金经理介绍 通常来说，一位新基金经理上任后会将投资集中于自己擅长的能力圈范围内，而后逐步扩散，因此对于行业集中和分散的基金经理，我们均有介绍。行业专精型选手非常容易选到目前正值风口的行业，因此需要定性具体分析其超额产生的路径。 行业专精选手包括：TMT-招商基金-翟相栋、医药-建信基金-马牧 青、泰康基金-傅洪哲、新能源-大成基金-�晶晶。 能力圈扩展的泛领域选手包括：华夏基金-张景松、金信基金-黄飚、创金合信基金-陆迪、前海开源基金-叶嘉。 行业均衡的分散型选手包括：中邮基金-金振振、南方基金-任婧、华泰保兴基金-田荣、华商基金-余懿，以及量化基金经理：长信基金-姚奕帆、东证融汇基金-魏江。 风险提示 本文结论基于基金的历史持仓与净值数据进行分析，不构成任何投资建议。基金的历史收益、历史风格偏好、历史持股特征不代表未来，本报告数据仅供参考。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 正文目录 1引言5 2公募行业竞争激烈，基金经理存在业绩黄金期6 3挖掘黑马基金经理8 3.1黑马基金经理有何特征？8 3.1.1升任模式：“替代”意味着更高的竞争难度8 3.1.2环境印记：逆境上任者表现更优9 3.1.3基本面把握胜率11 3.1.4调研勤奋度13 3.1.5票池独立性14 3.1.6内部员工认可度与FOF认可度15 3.1.7过往业绩虽短，但仍是有力的预测工具16 3.2多维度构造黑马潜力因子17 3.3目前可能成长为黑马的基金经理有哪些？20 4黑马基金经理介绍21 4.1行业专精型选手21 4.1.1窄域选股能力突出21 4.1.2风格左侧+成长，内部员工认可度高22 4.1.3其他行业专精型选手介绍23 4.2能力圈扩展的泛领域选手25 4.2.1布局高景气赛道，净值弹性强25 4.2.2调研勤奋，风格小盘成长26 4.2.3其他泛领域选手介绍27 4.3行业均衡的分散型选手27 4.3.1回撤控制强，新生代“画线”派27 4.3.2小盘价值，持股多独门28 4.3.3其他行业均衡型选手介绍29 5总结30 风险提示：30 图表目录 图表1基金经理成长周期示意图5 图表2构造“黑马潜力因子”的来源6 图表3公募基金管理规模与数量6 图表4新/老基金经理数量统计6 图表5基金经理投资年限与在任率7 图表6目前在任基金经理的投资年限7 图表7基金经理存在业绩黄金期（ALPHA与IR）7 图表8基金经理存在业绩黄金期（最大回撤）7 图表9基金经理研究年限、投资年限与业绩排名8 图表10升任基金经理的模式统计8 图表11升任基金经理的模式统计8 图表12测试新基金经理上任模式对未来ALPHA的预测效果9 图表13新基金经理接管老基金前：老基金的一年期业绩排名分布9 图表14可能产生环境印记的关键时期10 图表15测试独立管理前1年的市场环境对后续ALPHA的影响10 图表16测试升任基金经理前1年的市场环境对后续ALPHA的影响11 图表17测试入行前1年（*）的市场环境对后续ALPHA的影响11 图表18熊市中提拔的基金经理更少11 图表19AFW指标：将基金定期报告与股票定期报告对应12 图表20重仓股CAR低胜率示意图12 图表21重仓股CAR高胜率示意图12 图表22测试新基金经理AFW对未来ALPHA的预测效果13 图表23基金经理每年的调研次数13 图表24测试新基金经理调研勤奋度对未来ALPHA的预测效果13 图表25测算特定基金公司的票池14 图表26测算基金的票池独立性15 图表27测试新基金经理票池独立性对未来ALPHA的预测效果15 图表28测试新基金经理专业投资者认可度对未来ALPHA的预测效果16 图表29测试FF3_ALPHA对未来ALPHA的预测效果16 图表30测试IR对未来ALPHA的预测效果16 图表31测试最大回撤对未来ALPHA的预测效果16 图表32测试交易能力对未来ALPHA的预测效果16 图表33黑马潜力因子的构造来源17 图表34黑马潜力因子：多变量回归分析18 图表35黑马创新指标指示效果持续性好19 图表36黑马潜力因子-各指标权重19 图表37黑马潜力因子与第2年ALPHA的相关性19 图表38按黑马潜力因子分10组-第2年ALPHA20 图表39按黑马潜力因子分10组-第3年ALPHA20 图表40识别曾经的黑马基金经理20 图表41目前有哪些基金经理有可能是黑马？21 图表42招商优势企业-行业配置22 图表43招商优势企业-主题概念配置（20221231）22 图表44招商优势企业-相对于电子（中信）超额22 图表45招商优势企业-相对于半导体指数超额22 图表46招商优势企业-风格对比23 图表47招商优势企业-交易能力曲线23 图表48招商优势企业-内部持有情况23 图表49市场状态-管理年限与内部员工持有份额23 图表50马牧青-建信医疗健康行业超额收益24 图表51傅洪哲-泰康医疗健康超额收益24 图表52�晶晶-大成新能源超额收益24 图表53张景松-华夏数字经济龙头超额收益25 图表54张景松-2016年至~2022年8月调研行业分布26 图表55华夏数字经济龙头-2022/12/31持股行业分布26 图表56张景松-年调研次数26 图表57张景松-2016年至~2022年8月调研行业分布27 图表58华夏数字经济龙头-2022/12/31持股行业分布27 图表59金振振-2016年至~2022年8月调研行业分布28 图表60中邮未来成长-2022/12/31持股行业分布28 图表61中邮未来成长-净值曲线28 图表62中邮未来成长-回撤控制与净值创新高28 图表63中邮未来成长-小盘价值风格29 图表64中邮未来成长-2022/12/31热门主题配置29 图表65公司重仓股票29 图表66中邮未来成长-2023/3/31前10大持仓29 1引言 在挖掘优秀基金经理的过程中，我们往往面临这样一个困境：经过定量+定性的选基方法过滤后，发现了一批长期业绩优秀、风格适应能力强的基金经理，但其规模已经处于快速增长期，“酒香不怕巷子深”，业绩突出的基金经理实际上很难被市场所忽略，因此持有后才发现Alpha获取能力已处于逐步衰减阶段。 一位优秀权益基金经理的典型成长周期如图表1所示，刚开始被提拔为基金经理时，关注度低，管理规模小，且由于经验相对于老将稍显不足，Alpha获取能力可能有限，随着逐步适应，部分基金经理开始崭露头角，但此时其可考察的业绩期可能还是比较短的，投资者对其业绩可持续性持怀疑态度。随着时间的推移，经历过完整的风格切换或市场牛熊转换后，投资者认可为真正有能力获取Alpha的基金经理，此时关注度骤升，规模提升非常迅速，当规模接近或超过其投资策略的潜在容量后，Alpha获取的黄金时期已过，部分基金经理调整至潜在容量更大的策略或是采取限购。 图表1基金经理成长周期示意图 资料来源：Wind资讯，华安证券研究所 “黑马”基金经理的挖掘由于可得的业绩数据较少，且无法判断在不同市场风格下的业绩适应情况，因此难度较大，多采用定性调研的形式，但是“黑马”基金经理管理规模舒适，Alpha获取能力仍在有进步空间，业绩潜力足，在规模达到潜在策略容量前适宜持仓的时间较长，因此挖掘黑马的性价比非常高；而“白马”基金经理是经过时间验证后的“黑马”，管理时间久，虽然业绩置信度高，但规模可能处于快速扩张期，在管理规模超过能力上限后，业绩下滑的风险较大。 本篇报告采用类似于事件研究的方法，将每一位基金经理的成长周期看做一个事件，根据他研究员时期的行为以及上任管理基金1年内的特征作为构造“黑马潜 力因子”的来源，并验证“黑马潜力因子”对后续业绩（管理第2年、第3年……） 的预测与指示效果。 图表2构造“黑马潜力因子”的来源 资料来源：Wind资讯，华安证券研究所 2公募行业竞争激烈，基金经理存在业绩黄金期 公募市场基金经理的数量扩张与公募整体管理规模走势相仿，近几年来看，所有公募基金公司每年总共会提拔400多位新基金经理，但也有不平衡的年份，例如 2015年，新基金经理如雨后春笋，年度提拔量超过500位，而2018年，市场基金经理的数量增长有所下跌，从构成成分来看，是大量老基金经理退出该行业。 图表3公募基金管理规模与数量图表4新/老基金经理数量统计 资料来源：Wind资讯，华安证券研究所资料来源：Wind资讯，华安证券研究所 基金行业也是一个幸存者偏差非常严重的行业，在挖掘“白马”过程中能够有长期业绩的基金经理本身就是经过了时间与基金公司的层层考验而留存下来的，根据统计，公募基金经理管理1年的在任率为96%（另4%的基金经理可能不再管理公募产品或被行业所淘汰），2年的在任率为83%（离任率17%），而管理5年时，离任率为45%，已接近半数。 统计目前在任的基金经理的投资管理年限，5年以下的基金经理占据了绝大多数，其中0~2年任期的是最多的。因此，拥有长期业绩的基金经理样本量其实非常有限，而“黑马”基金经理挖掘的池子相对更为庞大，潜力空间无限。 图表5基金经理投资年限与在任率图表6目前在任基金经理的投资年限 资料来源：Wind资讯，华安证券研究所资料来源：Wind资讯，华安证券研究所 对于权益基金经理来说，我们发现存在业绩黄金期，统计基金经理开始管理权益产品后第1年、第2年……第10年的Alpha获取能力（Fama-French三因子Alpha）、信息比率（基于沪深300）以及最大回撤三个指标。 其中，FF3_Alpha使用Fama-French三因子模型回归得到： 𝑅𝑖�−𝑟𝑓�=𝛼�+𝛽�×(𝑅𝑚�−𝑟𝑓𝑡)+𝑠�×𝑆𝑀𝐵�+ℎ�×𝐻𝑀𝐿�+𝜀𝑖� 其中𝑅𝑖�是基金的日收益率序列，𝑅𝑚�是市场组合日收益率，此处设为沪深300， 𝑟𝑓�为无
