旅游行业报告

交银国际研究行业剖析 互联网行业剖析 行业评级领先 2023年5月9日 旅游行业快速反弹，长期增长可期；首予携程、同程买入 旅游行业快速反弹，今年五一期间，中国内地旅游人次/收入已恢复到 行业与大盘一年趋势图 2019年的119%/101%，我们预计，2023年全年，旅游市场规模恢复至疫情行业表现 前（2019年）的83%，其中内地、出境分别同比增169%/100%，恢复至2019年的96%/40%。实现全面恢复后，从人均出行频次、占GDP比例、出境人口渗透率的角度，对标全球水平，我国旅游业长期仍有发展潜力。农村居民出行频次及消费金额向城镇居民靠拢，为整体旅游行业的增长提供支撑。 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40% -45% MSCI中国指数 OTA行业未来的增长主要来自旅游行业的增长、在线旅游渗透率的提升，而OTA渗透率（OTA行业规模/在线旅游市场规模）有小幅下降的趋势。考虑到酒店行业上游集中度低于航空行业，OTA可以为长尾酒店提供流量及数字化转型服务，预计未来稳态阶段OTA在在线住宿行业的渗透率 （70%+）应高于机票行业（63%）。 OTA行业头部平台形成错位竞争，携程主打中高端市场，供给端形成竞争壁垒；同程深耕下沉市场，股东资源提供稳定流量和库存资源；美团由高频本地生活场景向酒旅业务导流，用户需求以本地为主。抖音酒旅业务当前体量较小，对行业冲击有限，与OTA平台存在竞合关系，长期对行业影响有待观察，但预计其对公司战略重要性小于电商直播和到店业务，从业务重合度和用户心智的角度看，对携程的影响小于对其他公司的影响。 OTA行业偏好携程>同程。我们对携程和同程业绩增长持乐观态度，预计2023年携程/同程收入分别同比增69%/54%，调整后净利润增347%/161%，预计2023-25年携程收入/利润CAGR20%/38%，同程收入/利润CAGR22%/29%。我们参照两家公司的历史市盈率，分别按照25倍和18倍2024年市盈率，给予携程（9961HK）、同程（780HK）目标价372港元和21.3港元，较当前股价有43%/33%上升空间。同程将受益于行业恢复及下沉市场线上化率提升带来的利好，我们更看好携程把持中高端客户贡献核心利润+出境业务带动收入和利润率提升的增长逻辑，我们认为携程业绩仍有 超预期可能性，出境业务支撑中长期业绩增长。风险：宏观、可支配收入 增长预期对旅游支出影响大。 估值概要 公司名称 股票代码 评级 目标价(当地货币) 收盘价(当地货币) ----每股盈利---- FY23EFY24E (报表货币)(报表货币) --市盈 FY23E (倍) 率-- FY24E (倍) --市销率-- FY23EFY24E (倍)(倍) 携程 9961HK 买入 372.0 260.4 8.5 13.0 26.9 17.6 4.3 3.4 同程 780HK 买入 21.3 16.1 0.8 1.0 18.8 13.9 3.0 2.3 Booking BKNGUS 未评级 NA 2,603.6 130.9 157.6 19.9 16.5 4.7 4.3 Airbnb ABNBUS 未评级 NA 117.6 3.4 4.2 34.2 28.0 7.8 6.8 Expedia EXPEUS 未评级 NA 89.2 9.1 11.5 9.8 7.8 1.0 0.9 平均 21.9 16.8 4.2 3.6 资料来源：FactSet(未评级为一致预测)、交银国际预测(覆盖公司)、每股盈利基于Non-GAAP基础*收盘价截至2023 年5月5日 1/225/229/221/23 资料来源:FactSet 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 目录 核心问题9 旅游行业近期迎来显著反弹，如何看待全面恢复后的增长趋势9 怎么看待OTA行业未来的增长动力，在线直营渠道的发展是否会冲击OTA行业空间9 如何看待OTA行业竞争格局，以及抖音的威胁10 携程、同程的股价是否还有上升空间10 风险提示11 旅游业苦尽甘来，具备长期增长空间12 旅游行业近期快速反弹12 预计2023年旅游市场规模恢复至2019年的83%12 旅游业具备长期增长空间13 OTA行业规模（交易额口径）预计到2025年达2.2万亿元17 行业概览17 未来旅游行业线上渗透率呈上升趋势，而OTA渗透率相对稳定19 OTA市场空间（收入口径）预计到2025年达930-1250亿元21 在线旅行预订用户结构演变23 在线旅游用户规模渗透率相比其他互联网子行业仍有提升空间23 携程、同程属在线旅游平台第一流量梯队23 内容平台入局带动行业用户结构朝年轻化发展24 抖音用户结构相比当前主流在线旅游预订app更偏下沉25 OTA平台竞争格局26 运营数据对比27 财务数据对比27 住宿酒店业务对比29 交通业务对比30 变现对比31 携程集团(9961HK)32 投资概要33 公司亮点33 财务预测33 估值34 风险34 一站式旅行服务平台，产业链资源雄厚35 差异化产品全面覆盖用户35 通过投资并购旅游产业链，丰富供应链渠道，形成供给端竞争壁垒37 深耕中高端市场38 出境布局完善，利好利润率提升39 未来战略重点41 升级产品服务，满足多元化消费场景41 拓展下沉市场，寻求潜在增量42 国际业务拓展：Skyscanner和Trip.com协同发展42 内容战略打造一站式出游服务闭环43 财务预测44 酒店住宿：ADR和间夜量恢复，货币化率平稳47 交通票务：需求带动恢复，2024年出境机票继续拉动收入增长48 成本费用及净利润预测：调整后运营利润率将超过2019年水平49 估值50 相对估值法50 10年DCF模型交叉验证：与相对估值法一致51 风险因素52 附录53 同程旅行(780HK)55 投资概要56 公司亮点56 财务数据56 估值57 风险57 用户运营：从流量增长到粘性提升58 用户获取及付费转化+单客收入提升58 微信小程序持续贡献流量支持58 多元化渠道获取流量增量59 用户粘性提升>付费用户数提升61 共享携程旅游资源，拓展产品覆盖面63 深耕下沉市场，形成差异化竞争优势64 用户结构趋向下沉、年轻化64 数字化驱动ITA升级，强化供应链管理66 出行：智慧交通系统“慧行”66 酒店住宿：通过并购提升技术力、强化供应端66 目的地：景区数字化建设67 收购线下旅行社，提升一站式服务平台能力67 财务预测68 住宿预订：间夜量拉动收入增长，ADR受下沉拓展影响小幅下降69 交通票务：增长来自多元出行场景拓展及向货币化率高的业务交叉销售70 成本及费用预测：调整后运营利润率稳定71 估值73 相对估值法73 10年DCF模型交叉验证：与相对估值法估值一致74 附录75 图表目录 图表1:预计2023年旅游支出规模约6.2万亿元，恢复至2019年的83%，内地 /出境分别恢复至96%/40%13 图表2:2019年中美旅游行业数据对比：中国人均旅行次数及单次消费金额有 1-2倍提升空间13 图表3:2019年中国城镇和农村旅游行业数据对比14 图表4:预计中国内地旅游支出/人次2023-25年CAGR分别为13%/10%14 图表5:内地旅游消费金额拆分15 图表6:预计中国出境旅游支出/人次2023-25年CAGR均为70%15 图表7:2019年美国出境人次占比总人口30%，中国仅约11%，市场增长空间大16 图表8:出境旅游地点分布，以中国香港和东南亚为主16 图表9:对比中美人均消费，预计中国旅游市场仍有提升空间16 图表10:中国在线旅游及OTA行业概览：2019年在线旅游/OTA行业市场规模 1.8万亿元/1.3万亿元，在线渗透率/OTA渗透率分别为40%/69%17 图表11:中国旅游业产业链18 图表12:预计到2025年，我国旅游行业在线渗透率55%，在线旅游市场规模达3.2万亿元，对应2023-25年CAGR为25%；OTA渗透率68%，仍是在线旅游行业主要的消费渠道19 图表13:我国旅游行业在线渗透率未来提升关键来自汽车票等地面交通、低线城市酒店住宿、更为多元的旅游度假产品19 图表14:预计酒店预订行业OTA渗透率保持下降趋势，但稳态期高于在机票预订行业的渗透率20 图表15:航空公司CR3占比达62%，对比酒店仅14%（2019年，均为收入口径）20 图表16:中国OTA市场空间（收入口径）有望在2025年达到930-1250亿元，行业货币化率较为稳定21 图表17:全球头部OTA企业对比：中国OTA平台以代理抽佣为主，且货币化率低于海外平台22 图表18:在线旅游行业相关政策梳理22 图表19:在线旅游用户规模疫情期间下降20%，即使恢复到2019年水平，对比其他互联网子行业，在线用户渗透率还有提升空间23 图表20:在线旅游平台主要流量分布24 图表21:在线旅游appMAU24 图表22:在线预订平台用户年轻化排名：飞猪>美团>抖音旅行>小红书>同程> 携程24 图表23:抖音在95后在线旅游预订用户群体渗透率更高，美团用户较携程在年轻群体中渗透率更高24 图表24:手机用户在线旅游app安装覆盖率：低线城市仅是一线城市的35%.25 图表25:2020年前低线城市用户占比持续提升，预计行业恢复后下沉趋势持续25 图表26:抖音旅行、本地生活相比在线旅游app在用户结构上更下沉25 图表27:2023年GMV对比：携程约是同程的4倍/美团的4倍/飞猪的8倍/抖 音的22倍27 图表28:2023年GMV增速对比：携程>同程>美团，飞猪、抖音快速增长27 图表29:主要OTA平台市占率预测（GMV口径）27 图表30:主要OTA平台相对市占率预测（收入口径）：携程较2022年将有所恢复27 图表31:收入规模：携程是同程的3-4倍，是美团的2-3倍28 图表32:2023年收入反弹幅度：携程>美团>同程28 图表33:调整后运营利润携程是同程的4-5倍28 图表34:2023年携程调整后运营利润率恢复至2019年；同程因营销投入增加 低于2019年28 图表35:酒店收入规模：携程>美团>同程29 图表36:2023年反弹幅度携程>美团>同程；未来常态化增速：同程/美团>携程 ...................................................................................................................................29 图表37:预计酒店收入的增长主要来自间夜量的增长，下沉、出境酒店是主要增长点29 图表38:预计2023年携程/同程/美团酒店单间夜收入30元/20元/16元，基本稳定29 图表39:交通收入规模：携程是同程的2-3倍30 图表40:交通收入反弹幅度：携程>同程；常态化增速同程>携程30 图表41:交通收入分布：携程以机票为主，同程地面交通占比更高30 图表42:估算2023年携程/同程单张机票收入28元/22元，未来保持稳定30 图表43:行业货币化率达到均衡状态：预计2023年平台平均变现率4-5%，交通变现率2-3%，酒店变现