指数基金研究和投资系列之二：红利低波指数的新观察视角

2023年6月11日 金融工程 红利低波指数的新观察视角 ——指数基金研究和投资系列之二 要点 “红利”素被称作震荡市的减震器，红利因子能够筛选出稳健经营公司，被投资者广泛应用。从历史长期业绩上看，红利指数可跑赢大部分宽基指数，在震荡市和下跌市中的防御属性特征均显著。 红利类指数生态的发展过程可概括为：从“单一”到“多元”。一方面，标的范围随主题投资热度逐步扩大；另一方面，选样关键随投资需求不断多元，“红利+”指数产品生态逐渐多样化。 红利低波为“红利+”体系中产品生态较为丰富的品种之一。得益于震荡下跌市中的优良表现，红利低波类指数及产品种类丰富、规模较大，广受投资者追捧。 红利与低波，天然契合、目标一致：A股市场低波因子同样具备有效性。统计发现，低波动率和高分红股票具备相似的特征，存在一定程度上的天然契合。契合的背后是目标的一致，即以低波动获取稳定收益，展现良好防御属性。 打通因子共性，构建红利低波组合，以加快样本调仓频率的方式提升组合夏普比率。红利因子与低波因子形成共振，有效控制波动水平、降低最大回撤，综合风险收益后更具投资性价比。 我们发现，当组合波动率下行时，收益或有一定程度提升；而统计发现除权除息事件后股票波动率通常增大；故可以通过加快样本调仓频率的方式提升组合夏普比率。 “季频”或是红利低波类指数更优的调仓周期。频率越高不意味收益风险比越高，对于红利低波组合而言，“季频”或许是一种更优的选择。 考虑股息红利税和交易手续费后，季频调仓仍不失为一种更优策略。在构建红利低波类产品时，不妨以季度视角切入。 风险提示：报告数据均来自于历史公开数据整理分析，存在失效的风险；历史业绩不代表未来。 作者 分析师：祁嫣然 执业证书编号：S0930521070001010-56513031 qiyanran@ebscn.com 联系人：陈颖 010-56513042 chenying6@ebscn.com 重要指数走势图 数据来源：Wind,光大证券研究所，数据截至：2023年6月9日 相关研报 寻找红利指数投资的更多可能性——指数基金研究和投资系列之一（2022-09-05） 如何准确测算预期股息率？——量化选股系列报告之七（2022-08-24） 哪些股票将迎来高股息？——量化选股系列报告之四（2022-04-10） 目录 1、红利：震荡市的减震器5 1.1、红利：增厚分子端收益，下跌时的有效防御5 1.2、A股高股息股票的特征7 2、红利产品生态圈10 2.1、编制规则修订提升红利指数高分红属性10 2.2、从“单一”到“多元”11 2.3、红利低波是“红利+”生态的典型13 3、红利低波，天然契合、目标一致15 3.1、低波因子的超额收益15 3.2、红利+低波，打通因子共性16 3.3、红利与低波的一种应用：红利低波组合构建18 4、红利低波指数的更优调仓周期：季频20 4.1、股票分红前后的波动变化20 4.2、以加快调仓频率的方式提升组合夏普比率21 4.3、“季频”或是红利低波的更优选择23 5、总结26 6、风险提示26 图目录 图1：中证红利全收益指数与部分宽基全收益指数净值6 图2：中证红利指数与万得全A指数相对净值表现7 图3：市值更高的公司股息率水平通常较高8 图4：股息市值图8 图5：中证红利指数（000922.CSI）行业分布9 图6：红利指数（000015.SH）行业分布9 图7：中证红利指数与中证全指行业分布对比9 图8：300红利与沪深300指数行业分布对比9 图9：红利指数标的范围拓展时间线12 图10：中证指数公司“红利+”指数及其跟踪产品数量13 图11：红利低波类基金近三年规模增长迅速14 图12：低波组合与万得全A指数净值15 图13：低波组合相对万得全A净值17 图14：300红利低波指数与部分指数走势对比17 图15：红利低波组合与其他指数净值对比19 图16：红利低波组合相对万得全A指数超额净值与动态波动率19 图17：中证红利低波动指数月度波动率统计20 图18：分红前后股票超额收益波动情况21 图19：红利低波组合以年、半年为调样频率下的净值对比22 图20：不同调仓频率下的组合净值对比23 图21：考虑税费后不同调仓频率下的净值对比25 图22：红利低波季频组合与万得全A指数净值对比25 图23：红利低波季频组合与中证红利全收益指数净值对比25 表目录 表1：美股市场规模较大的红利ETF一览5 表2：中证红利指数与部分宽基指数年收益对比6 表3：中证红利指数与部分宽基指数收益风险表现6 表4：不同股息率水平下的财务指标表现7 表5：按照市值分组的平均股息率8 表6：主要红利指数编制规则一览11 表7：部分“红利+”指数一览12 表8：中证指数公司“红利+”指数产品统计13 表9：“红利+”指数与宽基指数市场表现对比14 表10：低波组合与万得全A指数的风险收益表现16 表11：不同波动率水平下的财务指标表现16 表12：300红利低波指数与部分指数近十年以来风险收益情况18 表13：300红利低波指数与部分指数近三年以来风险收益情况18 表14：红利低波组合与其他指数风险收益情况19 表15：A股市场2013-2022年分红事件月度统计20 表16：红利低波组合以年、半年为调样频率下的收益风险表现22 表17：不同调仓频率下红利低波组合的风险收益表现23 表18：股息红利所得征税规定24 表19：考虑税费后不同调仓频率下的红利低波组合风险收益表现25 1、红利：震荡市的减震器 1.1、红利：增厚分子端收益，下跌时的有效防御 “红利”素被称为震荡市的减震器。一方面，股息率较高的企业通常处于生命周期中的成熟期、企业盈利能力强，同时具备较为稳定的经营性现金流。此外，处于成熟期的企业其成长性通常较弱，估值水平较低，这也意味着企业需要以分红的方式来满足股东的投资需求。另一方面，分红也可彰显公司管理层的信心，增强投资者投资信念。公司通过分红方式增厚投资者分子端收益，在市场普遍下跌或震荡市中亦可以分红形式稳固收益，同时向市场传递出积极的企业价值信号。 红利因子在一定程度上可以帮助投资者筛选出稳健经营的公司，从国际市场上看，红利因子是投资者广泛应用的SmartBeta策略之一。基于高股息筛选构建的红利类指数可充分反映高分红企业稳定的盈利前景，以高股息策略筛选构建出的指数及跟踪产品广受投资者青睐。在美股市场中，规模较大的Smartbeta基金产品中，不乏“红利”的身影。 表1：美股市场规模较大的红利ETF一览 证券名称 证券简称成立时间 总规模（亿今年以来近一年收近三年收近五年收近200 美元）收益益率益率益率天波动的 率 VanguardDividend AppreciationETF VIG2006/4/21667.324.26%5.57%10.89%10.67%12.78% VanguardHigh DividendYieldETF VYM 2006/11/10478.04-1.98%-1.75%10.75%7.59%13.68% SchwabUS DividendEquityETF SCHD2011/10/20459.53-4.02%-4.02%12.60%10.88%14.18% iSharesCore DividendGrowthETF DGRO2014/6/10 231.581.95%2.25%10.57%10.12%12.91% SPDRS&PDividend ETF SDY2005/11/8219.87-0.86%0.20%10.70%8.61%15.31% iSharesSelect DividendETF DVY2003/11/3200.25-4.55%-8.40%12.39%6.79%16.17% 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：2023年6月8日 A股市场红利因子同样具备有效性。 红利指数在A股长期也可跑赢各宽基指数，历史业绩表现亦可圈可点，再次验证了红利因子在A股市场同样有效。自2010年以来截至2023年6月9日， 中证红利全收益指数（H00922.CSI）年化收益率为6.85%，相较于沪深300全收益指数2.60%的年化收益率明显占优。在历史长期业绩表现对比中，红利指数可跑赢大部分宽基指数。在市场震荡及下跌行情中，红利指数稳健收益表现出的优势更为明显。 图1：中证红利全收益指数与部分宽基全收益指数净值 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：2023年6月9日 表2：中证红利指数与部分宽基指数年收益对比（单位：%） 年份 中证红利全收益 300收益 50收益 500收益 万得全A 2010 -11.47 -11.58 -21.52 10.51 -6.88 2011 -21.76 -24.05 -16.78 -33.49 -22.42 2012 10.32 9.80 18.10 1.18 4.68 2013 -6.74 -5.33 -12.35 18.06 5.44 2014 57.59 55.85 69.74 40.45 52.44 2015 29.89 7.22 -4.20 43.85 38.50 2016 -4.30 -9.26 -2.72 -17.17 -12.91 2017 21.34 24.25 28.32 0.61 4.93 2018 -16.15 -23.64 -17.48 -32.54 -28.25 2019 20.88 39.19 37.32 28.14 33.02 2020 8.18 29.89 21.98 22.26 25.62 2021 18.19 -3.52 -8.18 17.24 9.17 2022 -0.37 -19.84 -17.02 -18.91 -18.66 2023 8.83 -0.95 -3.40 2.42 1.87 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：2023年6月9日表3：中证红利指数与部分宽基指数收益风险表现 指数简称 区间回报(%) 年化收益率(%) 年化波动率(%) 最大回撤(%) 年化夏普比率 中证红利全收益 137.61 6.85 21.85 -45.66 0.31 300收益 39.75 2.60 22.25 -46.06 0.11 50收益 39.90 2.60 22.60 -43.80 0.11 500收益 53.32 3.33 25.27 -64.14 0.16 万得全A 66.85 4.00 23.56 -55.99 0.18 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据统计区间：2010年1月4日至2023年6月9日 震荡市、下跌市中的防御属性特征显著。 对比中证红利全收益指数相对万得全A指数净值与万得全A指数，两者之间负相关性较强——在市场快速下跌时，例如2018年，中证红利全收益指数防御属 性彰显。在2021-2022年较为震荡的市场中，中证红利全收益指数相对净值也可稳步增长，达到“减震”效果。 图2：中证红利指数与万得全A指数相对净值表现 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至：2023年6月9日 1.2、A股高股息股票的特征 个股特征：A股市场高股息股票的估值和成长性较低。 我们将沪深两市非ST上市公司按照2022年报披露的股息率水平划分成三个组别，对其估值水平、成长性、盈利能力进行统计分析。从统计结果上看，相较于股息率较低的股票，具备更高股息率水平公司的估值水平和成长性显著较 低。 表4：不同股息率水平下的财务指标表现 高股息率组 中股息率组 低股息率组 平均股息率（%） 4.34 1.00 0.25 PB（LF）（倍） 1.75 2.81 4.15 ROE-TTM（%） 10.63 7.37 5.10 总市值（亿元） 544.12 155.99 188.12 年化波动率（%） 36.86 46.04 49.75 2022年年化收益