淡季航行顺畅;对关键变量的敏感性分析

关键变更德意志银行评分购买亚洲中国技术软件与服务公司网易公司路透社彭博证券交易所代码NTES.OQ NTES美国NSMNTES日期2016年5月13日结果于2016年5月11日价格（美元）145.17淡季航行顺畅；对关键变量的敏感性分析买的好时机2016年第一季度的强劲表现与未来几天将要推出的新游戏相结合，为买入股票提供了一个很好的机会。我们上调2016年1季度后的盈利，将目标价推高至190美元，隐含31％的上涨空间。如果NTES能够保持20％的电子商务毛利率和/或在即将到来的游戏中取得小幅成功，则相对于我们的预测，我们仍有进一步上涨的空间。2016年第一季度的重点总结我们以NTES的2016年第一季度为假设，假设移动游戏发展势头减缓也将转化为收入增长势头减弱。我们退出16年1季度，意识到NTES可以灵活地缩减可支配成本以优化利润。 2016年1季度非美国通用会计准则全面摊薄的EPADS为3.12美元，比我们的预测高16％。空头可能会注意到递延收入环比下降，但是我们认为这无关紧要，因为2016年第一季度是游戏发布的平静时期，而随着游戏发布变得更加活跃，递延收入应该在2016年第二季度末显着上升。电子商务相关部门的毛利率增长至20％（相比2015年第四季度的6％DBe和6％）是该公司感到可持续的关键惊喜。我们相信20％是最佳选择，但我们不确定它是否可持续，我们将在报告正文中进一步讨论该主题。敏感性分析与我们的预测虽然我们在2016年1季度后进行收益调整，但我们将2016年剩余时间的电商毛利率保持在6％。将其调整为20％GPM将导致大约8％的额外上升空间，其他所有条件都相同。此外，我们对即将推出的Ghost（移动版）和Overwatch（PC）发布的财务状况进行了敏感性分析-到2016年，Ghost在移动和《守望先锋》出货量1000万台中排名前5位，这意味着它们各自可再贡献5〜6％增加利润。我们认为Ghost和《守望先锋》在NTES 2016年发布的内容中占了很大一部分，但不是全部。估值和主要风险我们以18倍2016年预期每股收益对NTES进行估值，这一估值与我们对亚洲其他领先游戏公司的估值相同。主要的下行风险是其领先的手机游戏会迅速恶化，而无法取得成功。预测和比率年底12月31日2014A2015A2016年2017年销售额（人民币元）12,480.423,293.132,616.434,067.2报告的每股收益FD（CNY）36.2950.9462.2258.90DB EPS FD（人民币）38.9556.1268.2465.05旧版DB EPS FD（CNY）38.9556.1264.4766.89变化百分比0.0%0.0%5.8%-2.7%DB EPS增长（％）6.844.121.6-4.7市盈率（x）12.814.713.914.5资料来源：德意志银行估计，公司数据1 DB EPS已完全摊薄，不包括非经常性项目2 倍数和收益率计算使用过去几年的平均历史价格以及当前和未来几年的现货价格，但使用年末结算的P / B除外目标价181.00至190.00↑5.0%销售（FYE）33,446至32,616↓-2.5%运算教授26.1至29.2↑11.8%保证金（FYE）净利7,749.6至↑6.5%（FYE）8,254.6资料来源：德意志银行价格/相对价格20016012080405/1411/145/1511/15 网易公司纳斯达克100表现（％）（根据基准）1m3m12m绝对4.56.112.6纳斯达克100-2.210.1-1.7资料来源：德意志银行德意志银行/香港德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1中。MCI（P）057/04/2016。市场研究目标价格-12个月（美元）190.0052周范围（美元）184.73 - 107.14纳斯达克1004,361韩俊金研究分析师（+852）2203 6157 2016年5月13日网易公司软件与服务页面PAGE2德意志银行/香港价格表现型号更新：5月12日2016会计年度结束12月31日2012 2013 2014 2015 2016年2017年亚洲DB EPS（人民币）29.20 36.47 38.95 56.12 68.24 65.05 每股收益报告（CNY）27.65 34.12 36.29 50.94 62.22 58.90中国软件与服务路透社：NTES.OQ彭博社：NTES美国价格（16年5月11日）USD 145.17目标价USD 190.00每股股息（人民币）6.21 6.28 15.19 11.16 15.74 14.83BVPS（人民币）119.4 155.8 179.1 222.2 265.4 309.6加权平均份额（m）131130131132132132132平均市值（人民币元）43,611 49,323 65,302 108,481 124,536 124,536市盈率（已报告）（x）12.0 11.1 13.8 16.2 15.2 16.1市净率（x）2.25 3.10 3.41 5.13 3.56 3.05FCF产率（％）9.3 10.2 8.2 6.6 4.2 5.2 股息收益率（％）1.9 1.7 3.0 1.4 1.7 1.652周范围USD 107.14-184.73 EV /销售额（x）3.3 3.0 3.5 3.6 3.0 2.7市值（百万）欧元百万16,726美元百万19,119网易公司通过其子公司和分支机构，在中国运营着一个互动的在线和无线社区，并通过其在线游戏，无线增值服务和互联网门户业务提供中文内容和服务。20016012080405月14日8月14日11月14日2月15日5月15日8月15日11月15日2月16日网易公司纳斯达克100（重新定基）4844403632282412 13 14 15 16E 17EEBITDA保证金EBIT保证金EV / EBITDA（x）7.0 6.5 8.8 11.2 9.8 10.0EV / EBIT（x）7.5 6.8 9.2 11.4 10.1 10.4销售收入8,380 9,771 12,480 23,293 32,616 34,067毛利5,856 6,876 8,626 13,586 18,245 18,021息税折旧摊销前利润3,945 4,511 4,940 7,455 9,848 9,218折旧234158174182326341摊销0 0 0 0 0 0息税前利润3,712 4,353 4,765 7,272 9,522 8,877净利息收入（支出）424506602597614756员工/会员0 0 0 0 0 0例外/非凡0 0 0 0 0 0其他税前收入/（支出）14311792241241 28 0除税前溢利4,278 4,976 5,458 8,110 10,164 9,633所得税费用692531663 1,273 1,779 1,686少数民族-51 1 39 102 130 124其他税后收入/（支出）0 0 0 0 0 0净利润3,637 4,444 4,757 6,735 8,255 7,824DB调整（包括稀释）203306349684684798818DB净利润3,840 4,750 5,106 7,420 9,053 8,641经营现金流量4,224 5,236 5,873 8,077 6,565 7,876净资本支出-178 -214 -536 -866 -1,305 -1,363自由现金流量4,046 5,021 5,337 7,211 5,260 6,513募集资金/（回购）-390 -103 133 -132 0 0已付股息0 -815 -1,983 -1,468 -2,072 -1,956借款净收益/（十月）0 1,006 1,071 87 0 0其他投资/融资现金流量-4,280 -5,241 -3,996 -1,648 36 0净现金流量-624 -132 563 4,050 3,224 4,557营运资金变动214156638679 -2,106 -412现金及其他流动资产15,260 20,221 23,147 27,871 30,595 35,152有形固定资产815872 1,281 2,331 3,309 4,331商誉/无形资产0 0 0 0 0 0联营企业/投资490 500 673 0 0 0其他资产2,713 2,954 5,254 10,956 13,850 14,619资产总额19,278 24,546 30,355 41,157 47,754 54,102计息债务0 976 2,050 2,440 2,440 2,4401008060402001213141516E30252015105017E其他负债3,676 3,403 4,813 9,394 10,142 10,499负债合计3,676 4,378 6,863 11,834 12,582 12,938股东权益15,681 20,245 23,390 29,240 34,958 40,826少数民族-79 -77 10184214337股东权益合计15,601 20,168 23,492 29,324 35,172 41,164净债务-15,260 -19,245 -21,097 -25,431 -28,155 -32,712销售增长（％）12.1 16.6 27.7 86.6 40.0 4.40-20-40-60-80-100-120销售增长（LHS）ROE（RHS）12 13 14 15 16E 17EDB EPS增长（％）14.2 24.9 6.8 44.1 21.6 -4.7EBITDA利润率（％）47.1 46.2 39.6 32.0 30.2 27.1息税前利润率（％）44.3 44.5 38.2 31.2 29.2 26.1支付比率（％）22.4 18.3 41.7 21.8 25.1 25.0净资产收益率（％）25.3 24.7 21.8 25.6 25.7 20.6资本支出/销售额（％）2.1 2.2 4.3 3.7 4.0 4.0资本支出/折旧（x）0.8 1.4 3.1 4.7 4.0 4.0净债务/权益（％）-97.8 -95.4 -89.8 -86.7 -80.0 -79.5净利息覆盖率[x] nm nm nm nm nm nm nm资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）韩俊金+852 22036157运行数字财务摘要网易公司购买公司简介保证金趋势增长与盈利损益表（CNYm）现金流量（元）资产负债表偿付能力关键公司指标企业价值（元）27,78229,50143,63483,13396,59492,161评估指标市盈率（DB）（x）11.410.412.814.713.914.5 2016年5月13日网易公司软件与服务页面PAGE3外表2016年1季度收益回顾和重点季度DBeDBe共识RMBmn，FYE十二月2015年第1季度2015年第4季度16年1季度1季16 E差异百分比1季16 E差异百分比总收入3 ,6607 ,9037 ,9158 ,172-3 %7 ,8790% 广告333609393549-28%线上游戏3,1045,5036,0155,7425%PC游戏2,4212,3662,2262,542-12%手机游戏6833,1373,7903,20018%电子邮件，电子商务和其他4481,7911,5071,881-20%齿轮1 ,1713 ,6833 ,3293 ,844-13 %广告121194148181-18%线上游戏7921,8051,9811,8955%电子邮件，电子商务和其他2571,6841