美国经济重现“技术性衰退”：GDP和GDI的“背离”与“真相”

数据之间的“背离”是后疫情时代海外宏观经济运行的典型事实之一，这既表现在不同部门之间，也表现在同一部门内部。现实和预期的“鸿沟”久久不能弥合，增加了市场把握现实和展望未来的难度，资本市场交易层面也呈现出“分割”的特征。那么，哪些数据是真实的，谁又会向谁收敛？ 热点思考：美国经济再现“技术性衰退”？GDP和GDI的“背离”与“真相” 2022年4季度-2023年1季度，美国经济再次陷入“技术性衰退”，但市场选择性忽视了这一信息。早在2022年上半 年，美国实际GDP连续两个季度环比负增长，引发了市场对于美国经济衰退的讨论和定价。这在概念上被定义“技术性衰退”。2022Q4-2023Q1又出现了国内总收入（GDI）意义上的“技术性衰退”，主要因为企业利润的收缩。 GDI是收入法下的经济活动总量指标，即一个国家在特定时期内生产的所有商品和服务所赚取的所有钱。“总收入=总支出”是宏观经济核算的恒等式，所以理论上而言，GDI恒等于GDP，但统计层面，由于调查主体、统计方法、收支时间错位等方面的原因，两者常出现背离：上世纪70年代初到90年代末，GDP系统性地高于GDI,此后相反。 与GDP相比，GDI识别NBER定义的“实质性衰退”的效率更高。技术性衰退与实质性衰退在多数情况下是重合的，但并非一一映射的关系。相比GDP，无论是同比还是环比，GDI意义上的技术性衰退对实质性衰退的指示性都更好。在单一指标中，从技术性衰退推断实质性衰退而言，GDI环比最佳。实践中，多指标搭配使用的效果最好。 与GDP相比，GDI对周期的“顶点”（peak）更敏感，也能更早提供经济衰退的信号。以2001年衰退和2008-09年大衰退为例，GDI比GDP均更早显示出了衰退的信号。我们建立的Probit预测模型显示，截止到2023年1季度，GDI模型显示的美国经济衰退的概率为37%（2022Q4的概率为47%）——当概率上升到47%时，美国经济从未逃逸衰退。 海外事件&数据：澳大利亚、加拿大意外加息、美国服务业PMI回落 澳大利亚、加拿大意外加息。加拿大基准利率提高0.25个百分点，达到4.75%；澳大利亚现金利率提高0.25个百分 点至4.1%。美国财政部资金余额回升，截至6月7日，TGA账户余额回升至775亿，美国金融条件处于宽松区间，美国企业债信用利差缩小，银行存款回升，但美联储BTFP工具使用量上升，TED利差扩大。 美国服务业PMI走弱，初请失业金人数上涨。5月美国ISM非制造业PMI下滑1.6个点，录得50.3，前值51.9。需求端新订单指数下滑3.2个点至52.9，订单库存下滑8.8个点至40.9;生产端商务活动回落0.5个点至51.5,；就业分项再次回落至荣枯线以下，初请失业人数大幅上涨至26万人。 欧洲消费回升，美国零售增速回落。欧元区4月零售贸易指数同比增5%，前值4.0%，其中食品消费增8.6%，前值8%；非食品消费增2.5%，前值1.5%。6月3日当周，美国红皮书零售增速0.6%，前值1.2%，商品零售增速回落。欧美航班出行情况延续回升，增长好于季节性，但纽约交通拥堵指数回落。 风险提示 俄乌战争持续时长超预期；稳增长效果不及预期；疫情反复。 内容目录 一、热点思考：美国经济再现“技术性衰退”？GDP和GDI的背离与真相4 （一）美国实际国内总收入（GDI）连续两个季度环比负增，企业利润收缩是主要解释4 （二）技术性衰退与实质性衰退辨析：GDI口径的技术性衰退与NBER衰退重叠度最高5 （三）GDP与GDI的比较：谁对周期的“顶点”更敏感，或更及时地提供衰退的信号？8 二、海外基本面&重要事件10 （一）货币与财政：澳大利亚、加拿大意外加息10 （二）生产与就业：美国服务业PMI回落，初请失业金人数上涨11 （三）消费与出行：欧洲消费回升，美国零售回落12 （四）通胀与能源：欧洲通胀回落，能源价格降幅放缓13 （五）地产：英国房价增速下滑，美国抵押贷款指数回落14 （六）库存：美国原油库存回落15 风险提示15 图表目录 图表1：美国实际GDP同比与环比增速4 图表2：美国实际GDI同比与环比增速4 图表3：美国实际GDP与GDI的比较（1973年以来）4 图表4：美国实际GDP与GDI的比较（2018年以来）4 图表5：美国实际GDI走势5 图表6：美国实际GDI的结构5 图表7：劳动报酬与企业净营业盈余的比较5 图表8：公司利润走势5 图表9：实际GDP和实际GDI环比（折年率）增速的比较，及其与NBER实质性衰退的关系6 图表10：实际GDP增速和实际GDI同比增速的比较，及其与NBER实质性衰退的关系6 图表11：实际GDP同比与环比增速的比较，及其与NBER实质性衰退的关系7 图表12：实际GDI同比和环比增速的比较，及其与NBER实质性衰退的关系7 图表13：技术性衰退与实质性衰退的关系：一个总结（GDI占优）8 图表14：实际GDP和GDI的比较（2001年衰退）8 图表15：实际GDP和GDI环比的比较（2001年衰退）8 图表16：实际GDP和GDI的比较（大衰退）9 图表17：实际GDP和GDI环比的比较（大衰退）9 图表18：基于GDI的衰退预测模型9 图表19：基于GDP的衰退预测模型9 图表20：GDP、广义GDP和GDI的比较10 图表21：美国财政部账户余额回升至775亿美元10 图表22：美国金融条件处于宽松区间10 图表23：美国企业债信用利差缩小，但高于去年11 图表24：美国TED利差扩大11 图表25：美国流动性量价跟踪指标。美联储BTFP工具使用量上升11 图表26：美国ISM非制造业PMI回落12 图表27：美国当周初请失业人数上升至26万12 图表28：持有失业保险人群的失业率1.2%12 图表29：美国5月29日当周新增职位数量降至102万12 图表30：美国各行业活跃职位数量降低12 图表31：欧元区4月零售增5%，前值4.0%13 图表32：欧元区4月食品及非食品零售增速均提升13 图表33：美国红皮书零售增速1.2%，前值0.6%13 图表34：美国红皮书零售增速弱于季节性13 图表35：美国纽约交通拥堵情况回落13 图表36：欧洲航班飞行次数回升13 图表37：全球CPI热力图14 图表38：WTI原油价格降至70美元14 图表39：美国汽油价格维持在3.4美元/加仑左右14 图表40：英国5月Halifax房价指数同比-1%14 图表41：美国6月MBA购买指数回落14 图表42：上周美国原油库存减少45万桶15 图表43：上周美国战略原油储备减少186万桶15 图表44：美国原油库存回升15 图表45：美国天然气库存处于季节性高位15 数据之间的“背离”是后疫情时代海外宏观经济运行的典型事实之一，这既表现在不同部门之间，也表现在同一部门内部。现实和预期的“鸿沟”久久不能弥合，增加了市场把握现实和展望未来的难度，资本市场交易层面也呈现出“分割”的特征。那么，哪些数据是真实的，谁又会向谁收敛？ 一、热点思考：美国经济再现“技术性衰退”？GDP和GDI的背离与真相 （一）美国实际国内总收入（GDI）连续两个季度环比负增，企业利润收缩是主要解释 2022年4季度和2023年1季度，美国经济再次陷入“技术性衰退”，但市场选择性忽视了这一信息。2022年上半年，美国实际GDP连续两个季度环比负增长（Q1为-1.6%，Q2为-0.6%），累计下降-2.2%，引发了市场对于美国经济衰退的讨论和定价。这在概念上被定义“技术性衰退”，以区别于NBER意义上的“实质性衰退”。在当时，参考NBER周期的6个底层指标，以及实际国内总收入（GDI）的表现，我们认为，本次衰退只会是技术性的，而非实质性的，即大概率不会被NBER定义为衰退。时过境迁，2022Q4和2023Q1又出现了GDI意义上的“技术性衰退”（读数分别为-3.3%和-2.3%），累计降幅-5.6%，幅度为2022年上半年实际GDP回撤的2.5倍。 图表1：美国实际GDP同比与环比增速图表2：美国实际GDI同比与环比增速 来源：Wind、国金证券研究所 GDI是收入法下的经济活动总量指标，即一个国家在特定时期内生产的所有商品和服务所赚取的所有钱。“总收入=总支出”（或总供给=总需求）是宏观经济核算的恒等式，所以理论上而言，GDI恒等于GDP，但统计层面，由于调查主体（覆盖面）、统计方法、收支时间错位等方面的原因，两者经常出现背离（即“统计误差”）：上世纪70年代初到90年代末，GDP系统性地高于GDI，90年代末至今，GDI系统性地高于GDP（2007-09年大危机期间）。但是，2022年4季度和2023年1季度，实际GDP分别高于实际GDI1080亿美元和2890亿美元，分别占当期实际GDP的比率为0.5%和1.4%（1947年以来的均值为0.34%）。从统计误差的绝对值而言，2023年1季度为过去半个世纪以来的最大值。 图表3：美国实际GDP与GDI的比较（1973年以来）图表4：美国实际GDP与GDI的比较（2018年以来） 来源：Wind、国金证券研究所 在美国GDI中，劳动报酬占绝对主导地位。1971年以来，劳动报酬在GDI中的比重分布在50-60%之间，均值为55.4%，2023年1季度为53.6%（2015年以前占比下行，此后占比回升）。净营业盈余（含企业利润）的占比分布在20-25%之间，均值为22.8%，2023年1季度为22.7%。2022年4季度和2023年1季度实际GDI回撤的主要解释是企业净营业 盈余的下降，劳动报酬仍维持在正增长区间。相比2022年2季度的高点，净营业盈余已累计回撤4.5%，其中，经库存估值和资本消耗调整前后的公司利润分别回撤10%和8%。 图表5：美国实际GDI走势图表6：美国实际GDI的结构 来源：Wind、国金证券研究所 图表7：劳动报酬与企业净营业盈余的比较图表8：公司利润走势 来源：Wind、国金证券研究所 （二）技术性衰退与实质性衰退辨析：GDI口径的技术性衰退与NBER衰退重叠度最高 从环比（折年率）口径看，GDP和GDI的走势基本一致（1959Q1-2022Q3的相关系数高达0.87，1981Q1-2022Q3的相关系数为0.84），但GDI的波动性更大。1959年初至2022年 3季度（暂不考虑2022Q4-2023Q1），GDP共有32个季度出现负增长（32/255，12.5%），满足技术性衰退定义的有8次，其中7次与NBER衰退重叠（2022年除外）。同一时期，GDI口径也出现过8次技术性衰退，每一次都对应着NBER衰退。所以，GDI口径的技术性衰退对NBER衰退的指向性更好（8/8和7/8）。 图表9：实际GDP和实际GDI环比（折年率）增速的比较，及其与NBER实质性衰退的关系 来源：美联储，Wind，国金证券研究所 作为比较，从同比角度看，GDP和GDI的走势更为一致：1959Q1-2022Q3的相关系数高达0.96，1981Q1-2022Q3的相关系数为0.93。1959Q1-2022Q3,GDP口径下共出现过6次技术性衰退，GDI为8次，其中6次与GDP口径重叠——都对应着NBER衰退，另外两次非重叠的情况分别为：1970Q2-Q4和2001Q4-2002Q1——也都对应着NBER衰退。唯一遗漏的是1960年衰退。从与NBER衰退的重合度看，GDI同比更佳（8/8和6/6）。所以，无论是环比还是同比，GDI都占优。 图表10：实际GDP增速和实际GDI同比增速的比较，及其与NBER实质性衰退的关系 来源：美联储，Wind，国金证券研究所 在同一指标内部，同比和环比的参考价值如何？以实际GDP为例，同比和环比在中周期的走势上是一致的，但从短期的波动性上看，可近似地将同比看作环比的移动平均值— —环比增速的波动率更高。1959Q1-2022Q3，6次GDP同比口径的技术性衰退都对应着NBER衰