3 月企业利润点评：GDP与工业企业利润背离的真相

2023年04月27日 宏观研究团队 GDP与工业企业利润背离的真相——3月企业利润 点评 ——宏观经济点评 相关研究报告 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 2023年1-3月全国规模以上工业企业利润累计同比-21.4%，前值-22.9%；营业收入累计同比增长-0.5%，前值-1.3%。 利润营收小幅改善，但民企利润承压或制约制造业加杠杆 (1)需求逐步恢复，但PPI价格回落和高基数掣肘下，工业企业利润和营收小幅改善。表观上利润水平偏低，但容易被忽视的一点在于，疫后供需错配、海外央行“大放水”、国内能耗双控、俄乌冲突等多重要素交织下，大宗商品已连续走 牛两年，我国“成本推动型通胀”的特点在于利润困囿于上游、利润传导效果不佳，因此当价格水平从2022Q3开始回落，中下游利润修复难以补足上游缺口。 (2)如何理解GDP与工业企业利润的背离？首先，工业企业利润为名义值，不应 与GDP相比，其与工业GDP现价增速的趋势一致，均表现为“对整体经济产生一定幅度的拖累”；其次，收入法核算中，GDP=劳动者报酬+生产税净额+固定资产折旧+营业盈余，利润部分是四个分项中波动最大的，可类比于A股上市公 司利润增速的波动往往大于营收增速。综合来看，工业企业利润表现与经济运行 《美联储的“电车难题”——美国银行业风险与降息的条件—宏观经济专题》-2023.4.25 《中国经济不会出现通缩—宏观周报》-2023.4.23 《财政收入改善印证经济复苏——3月财政数据点评—宏观经济点评》 -2023.4.19 形势较为一致。 (3)民企利润延续承压，制造业加杠杆仍有阻力。1-3月“国民”利润剪刀差扩大至6.1%，民企制造业投资占比进一步降至79.6%，或可解释“社融数据企业中 长贷向好但制造业投资持续下行”。我们认为2023年可能不是传统意义上的朱格拉周期，结构大于总量。 中游利润分配被动改善 中游利润分配和利润增速均有显著改善。1-3月上游采掘加工、中游设备制造、 下游消费制造业的利润占比分别为41.5%、24.7%、33.8%，分别较前值变动了0.1、3.6、-3.7个百分点。上游采掘加工利润连续6个月负增，仅有色金属维持 13.8%的正增长；中游设备制造明显改善，需关注计算机通信电子的拖累；下游部分消费制造利润改善，茶酒饮料景气、烟草、食品制造景气向好。 被动去库信号趋于显现 (1)1-2月数据可能受春节、疫情放松影响而短期波动较大，难以判断真实库存阶 段；1-3月呈现营收↑存货↓，被动去库信号趋显，重申此前观点：工业企业或于2023年Q2从主动去库存转向被动去库存。 (2)历史复盘来看，6轮被动去库阶段市场普涨，消费>成长>周期>金融，平均涨幅分别为19.1%、17.3%、16.5%、13.4%；从行业来看，国防军工、汽车、非银金融、美容护理、食品饮料、社会服务、电力设备、医药生物涨幅居前，多为消费行业，分别为29.7%、22.1%、21.1%、20.3%、19.5%、16.6%、15.9%、15.6%。 风险提示：政策变化超预期；疫情演变超预期。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、利润营收小幅改善，但民企利润承压或制约制造业加杠杆3 2、中游利润显著改善5 3、被动去库信号趋显6 4、风险提示8 图表目录 图1：工业企业利润营收小幅改善3 图2：利润当月同比小幅改善3 图3：营收当月同比转正3 图4：GDP与工业企业利润背离4 图5：工业企业利润与工业GDP并未背离4 图6：民企利润承压5 图7：民企制造业投资占比下滑5 图8：中游利润占比小幅回升5 图9：中游利润增速改善，上游、下游平稳5 图10：中游利润显著改善6 图11：工业企业小幅去库7 图12：平减PPI后，工业企业仍小幅去库7 图13：被动去库阶段市场普涨8 2023年1-3月全国规模以上工业企业利润累计同比-21.4%，前值-22.9%；营业收入累计同比增长-0.5%，前值-1.3%。 1、利润营收小幅改善，但民企利润承压或制约制造业加杠杆 (1)需求逐步恢复，但PPI价格回落和高基数掣肘下，工业企业利润和营收小幅改善。2023年1-3月工业企业营收累计同比为-0.5%、较前值提高了0.8个百分点，当月同比由负转正至0.5%；利润总额累计同比-21.4%，41个工业大类行业中22个行业利润增速改善，占比54%。其中，销售毛利率下滑0.2个百分点至15.0%，营业利润率回升0.3个百分点至4.9%。表观上利润水平似乎偏低，但容易被忽视的一点在于，疫后供需错配、海外央行“大放水”、国内能耗双控、俄乌冲突等多重要素交织下，大宗商品已连续走牛两年，我国表现为“成本推动型通胀”，其特点在于 利润困囿于上游、利润传导效果不佳，因此当价格水平从2022Q3开始回落，中下游利润修复难以补足上游缺口。 工业企业主要效益指标 量 营收:累计同比* 工业增加值:累计同比*出口交货值:累计同比*价 PPI:同比 利 利润总额:当月同比*利润总额:累计同比*销售毛利率 营业利润率PPI-PPIRM 费 工业企业:费用率(逆序） 库存 产成品存货:累计同比(逆序)存货周转天数(逆序) 营收增速与存货增速剪刀差 *表示2021年为两年累计同比增速 2018 2019 2020 2021 2022 2023 234567891011122345678910111223456789101112234567891011122345678910111223 -0.5 3.0 -5.3 -2.5 -19.2 -21.4 15.0 4.9 -0.7 8.5 9.1 20.6 -9.6 注：颜色数字大小关系：绿色<白色<红色 图1：工业企业利润营收小幅改善 数据来源：Wind、开源证券研究所 图2：利润当月同比小幅改善图3：营收当月同比转正 40 20 0 -20 -40 -60 2019-032021-032023-03 20 10 0 -10 -20 -30 2019-032021-032023-03 工业企业:利润总额:当月同比(%) 工业企业:利润总额:累计同比(%) 工业企业:营业收入:当月同比(%) 工业企业:营业收入:累计同比(%) 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速数据来源：Wind、开源证券研究所；注：2021年为两年复合增速 (2)如何理解GDP与工业企业利润的背离？部分机构投资者对GDP和利润数据的背离存在疑惑。首先，工业企业利润为名义值、不应与GDP相比，相对来说和工业GDP现价来比会合适一点，2023Q1工业GDP现价同比和利润同比分别为1.0%、 -21.4%，分别下滑了6.2、17.4个百分点，均表现为“对整体经济产生一定幅度的拖累”，第三产业为主要贡献项；其次，收入法核算中，GDP=劳动者报酬+生产税净额+固定资产折旧+营业盈余，2022年工业GDP现价40万亿元而工业利润为8.4万亿元，利润部分是四个分项中波动最大的。通俗理解，可类比于A股上市公司利润增速的波动往往大于营收增速。具体来看，2020Q1工业GDP同比和工业企业利润同比为-9.12%、-36.7%，分别下滑了12.7、33.4个百分点。与2023Q1相似，工业GDP跌幅约为工业利润跌幅的1/3。综合来看，工业企业利润表现与经济运行形势较为一致。 图4：GDP与工业企业利润背离图5：工业企业利润与工业GDP并未背离 200 150 100 50 0 -50 40 % % 30 20 10 0 -10 200 150 100 50 0 -50 40 % % 30 20 10 0 -10 -20 2019-032021-032023-03 中国:工业企业:利润总额:累计同比中国:GDP:现价:累计同比 2019-032021-032023-03 中国:工业企业:利润总额:累计同比中国:GDP:现价:工业:累计值:同比 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 (3)民企利润延续承压，制造业加杠杆仍有阻力。1-3月国企、民企利润累计同比分别为-16.9%、-23.0%，3月边际上来看国企改善、民企走弱，“国民”利润剪刀差扩大至6.1%。民企为制造业投资的重要主体，2013-2022年平均占制造业投资87%，2022年已出现明显下滑趋势，2023年1-3月民企占比进一步降至79.6%，或可解释为何“社融数据企业中长贷持续向好但制造业投资持续下行”。我们认为2023年可能不是传统意义上的朱格拉周期，结构大于总量。 图6：民企利润承压图7：民企制造业投资占比下滑 20 10 0 -10 -20 -30 2022-062022-092022-122023-03 利润累计同比:国企(%)利润累计同比:私营(%) 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2013-032018-032023-03 制造业投资:民间占比制造业投资:其他占比 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 2、中游利润显著改善 中游利润分配和利润增速均有显著改善。1-3月上游采掘加工、中游设备制造、下游消费制造业的利润占比分别为41.5%、24.7%、33.8%，分别较前值变动了0.1、3.6、-3.7个百分点。上游采掘加工利润连续6个月负增，1-3月上游利润累计同比为 -36.5%，较前值降低了0.4个百分点，仅有色金属维持13.8%的正增长；中游设备制造改善但仍受计算机通信电子拖累，1-3月中游利润增速为-18.5%，其中通用设备、仪表仪器改善了7.2、6.5个百分点，计算机通信电子的利润跌幅从1-2月的-77.1%收窄至-57.5%；下游部分消费制造利润改善，茶酒饮料景气、烟草、食品制造景气向好，其中茶酒饮料大幅改善了11.1个百分点至13.5%。 图8：中游利润占比小幅回升图9：中游利润增速改善，上游、下游平稳 55 45 35 25 15 2022-032022-062022-092022-122023-03 利润占比：上游采掘加工(%)利润占比：中游设备制造(%)利润占比：下游消费制造(%) 40 20 0 -20 -40 2022-032022-062022-092022-122023-03 利润增速：上游采掘加工(%)利润增速：中游设备制造(%)利润增速：下游消费制造(%) 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 工业行业大类 主要工业行业 1-3月利润总额: 累计同比% Δ较上期% 有色金属矿采选业 石油和天然气开采业煤炭开采和洗选业橡胶和塑料制品业非金属矿物制品业 上游采掘加工黑色金属矿采选业 化学原料及化学制品制造业有色金属冶炼及压延加工业化学纤维制造业 石油、煤炭及其他燃料加工业 黑色金属冶炼及压延加工业 13.8 -4.8 -4.9 -9.2 -30.6 -46.9 -54.9 -57.5 -70.4 -97.1 -111.9 -16.5 -13.4 -2.6 6.1 8.6 -5.4 1.7 -0.3 26.8 14.2 39.2 11.1 -0.6 -1.1 2.7 10.9 -0.1 -6.3 -12.1 4.4 -3.6 17.5 -18.5 3.1 6.3 13.5 9.0 -3.3 -4.6 -12.6 -13.6 -15.9 -18.4 -19.9 -19.9 -24.2 -25.7 -34.0 -46.0 酒、饮料和精制茶制造业 烟草制品业 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业食品制造业 文教、工美、体育和娱乐用品制造业纺织服装、服饰业 文教、工美、体育和娱乐用品制造业 下游消费制造 农副食品加工业 印刷业和记录媒介的复制医药制造 汽车制造 皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业纺织业 造纸及纸制品业 -