5月通胀数据点评：从逆风到顺风，6月债市的四点思考

固定收益 点评报告 从逆风到顺风，6月债市的四点思考 ——5月通胀数据点评20230610 报告日期：2023-06-10 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：杨佩霖 执业证书号：S0010122040030 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 事件 6月9日，统计局公布2023年5月通胀数据。5月，居民消费价格指数 （CPI）同比上涨0.2%，环比下跌0.2%。工业生产者价格指数（PPI）同比下降4.6%，环比下降0.9%。 鲜菜价格降幅走低带动CPI强于季节性趋势 CPI增速持续保持低位但温和修复，食品与交运仍是拖累项，其中食品分项物价涨跌分化，但鲜菜价格的降幅回落，与猪肉的持续下跌抵消。核心CPI同比涨幅为0.6%，环比与上月持平，仍保持在近两年历史低位。具体来看： 猪肉价格同比转降至3.2%，环比跌幅收窄至2.0%，生猪出栏量增加，市场供应量较大，短期供需基本面或限制未来价格涨跌。 鲜菜价格降幅虽有缩小，但仍是CPI主要拖累项，同环比跌幅分别为1.7%、3.4%，拉低CPI同比变动约0.03pct。 鲜果环比下降为0.3%，蛋类同比涨幅转降为1.5%，环比下降1.3%，粮食、食用油、奶类、涨幅在1%-5%附近，肉类转降为-1.0%。 交运价格继续下滑，其中用燃料项同比-11.1%。 PPI环比下行0.9%，采掘与原材料是主要拖累项，30个细分行业中4个行业上涨，22个行业下跌，4个行业持平。分行业来看： 煤炭开采和洗选环比下跌5.2%，非金属矿采选环比转跌1.0%，造纸和纸制品下行0.9%。 石油等原材料价格较4月下降，去年同期国际形势动荡，油价持续走高，今年在高基数影响下主要上游原材料同比下滑，石油和天然气开采同比大跌19.1%，环比转跌2.1%，带动下游石油、煤炭加工业同比下跌15.1%，环比下跌3.3%。 核心CPI同比涨幅收窄，环比持平 核心CPI同比保持低位，环比与上月持平，但旅游等服务业的修复与耐用消费品的修复仍存在一定分化。除此之外我们还需看到，5月PMI数据显示价格端显示原材料价格指数与产品出厂价格继续下降，这在核心CPI中的耐用消费品分项体现较为明显。 债市策略：持券观望仍然是最佳策略，但应留意杠杆风险 回看近期债市观点，我们始终强调“债市轻易不离场”，原因是什么？这个观点能否延续？ 第一，债市从逆风到顺风，受益于基本面预期的统一——二季度以来，基本面是大类资产定价的主逻辑，多空双方对经济增长的势头从分歧走向一致，因而国债期货、利率现券显著跑赢商品、权益、REITs等资产。 第二，阻碍利率的不是空间，而是情绪。我们在中期策略重点提到，虽然10Y国债的绝对定价偏低（2.7%以下），但以10Y国债-MLF利差来看，相对定价仍然在历史40%分位以上，阻碍利率下行的不是空间而是情绪。 第三，情绪受制于消息面的魅影效应（GhostEffect）。市场担忧消息面对债市产生魅影效应——即没有预兆的大额损失——一定程度上放缓了2.70%至2.68%的发展速度。在关键点位附近，市场羊群效应加强符合市场规律，但正如上周观点所属，债市可以静待政策出牌，真正“下车观望”的投资者寡。 第四，持券观望仍然是最佳策略，但6月有必要警惕杠杆风险。年中银行MPA考核+跨半年资金行情将近，资金面是6月为数不多的灰犀牛，①当前机构杠杆率位于高位，市场对杠杆的敏感性较高； ②年中广义基金增量有限，新增资金对杠杆的消化放缓；③去年10月已经验证，大机构融出意愿对债市影响增强。建议投资者关注大行融出意愿的潜在变化，保持仓位、久期、品种策略便便，维持持仓观望的偏多策略，针对杠杆做好左侧调整准备，有备无患。 风险提示 警惕猪油共振，通胀超预期上行的风险。 正文目录 1事件4 2鲜菜降幅走低带动CPI强于季节性趋势5 3PPI同环比持续下行6 4PPIRM8 5风险提示9 -1.30-0.10 1.20 0.30 -2.60-2.30 -2.70 -3.20 -1.40 -7.70 -6.30 -1.00 -4.60 -3.60 -0.50 -0.10 0.40 1事件 【华安固收颜子琦团队】5月通胀数据速览 本月CPI同比+0.2%，环比-0.2%，同比低于wind一致预期+0.29%；PPI同比-4.6%，环比-0.9%，低于wind一致预期-4.27%；PPIRM同比-5.3%，环比-1.1%。 CPI 同比（%） 较上月 2023-052023-042023-032023-022023-012022-122022-112022-102022-092022-082022-072022 2.502.70 6.106.30 原材料 加工 PPI：生活资料 -4.20 -2.80 0.90 1.10 1.501.80 2.00 猪肉 -7.20 -3.20 4.00 9.60 3.90 11.80 22.2034.4051.8036.00 22.4020.20 图表1一图看清物价变化 CPI 0.10 0.20 0.10 0.70 1.00 2.10 1.80 1.60 2.10 2.80 CPI：食品 0.60 1.00 0.40 2.40 2.60 6.20 4.80 3.70 7.00 8.80 鲜菜 11.80 -1.70 -13.50 -11.10 -3.80 6.70 -8.00 -21.20 -8.10 12.10 6.00 12.9 鲜果 -1.90 3.40 5.30 11.50 8.50 13.10 11.00 9.60 12.60 17.80 16.30 16 CPI：非食品 -0.10 0.00 0.10 0.30 0.60 1.20 1.10 1.10 1.10 1.50 1.70 CPI：核心 -0.10 0.60 0.70 0.700.601.000.700.600.600.600.80 环比（%） 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 CPI-0.10 -0.20 -0.10 -0.30 -0.50 0.80 0.00 -0.20 0.10 0.30 -0.1 CPI：食品0.30 -0.70 -1.00 -1.40 -2.00 2.80 0.50 -0.80 0.10 1.90 0 猪肉1.80 -2.00 -3.80 -4.20 -11.40 -10.80 -8.70 -0.70 9.40 5.40 鲜菜2.70 -3.40 -6.10 -7.20 -4.40 19.60 7.00 -8.30 -4.50 6.80 鲜果0.40 -0.30 -0.70 0.40 -1.20 9.20 4.70 1.50 -1.60 1.30 CPI：非食品-0.20 -0.10 0.10 0.00 -0.20 0.30 -0.20 0.00 0.00 0.0 CPI：核心 -0.10 0.00 0.10 0.00-0.20 0.400.10-0.200.100 同比（%） 较上月 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 PPI 2022-12 2022-11 2022-10 PPI -1.00 -4.60 -3.60 -2.50 -1.40 -0.80 -0.70 -1.30 0.90 PPI：生产资料 -1.20 -5.90 -4.70 -3.40 -2.00 -1.40 -1.40 -2.30 0.6 采掘-3.00 -11.50 -8.50 -4.70 0.30 2.001.70-3.90 食品 -0.80 0.20 1.00 2.00 2.60 2.80 3.20 3. 衣着 -0.60 1.40 2.00 2.00 1.60 1.90 2.40 一般日用品 -0.10 0.30 0.40 0.50 0.70 1.20 1.30 耐用消费品 -0.50 -1.10 -0.60 -0.20 -0.200.300.60 环比（%） 较上月 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 PPI -0.40 -0.90 -0.50 0.00 0.00 -0.40 -0. PPI：生产资料 -0.60 -1.20 -0.60 0.00 0.10 -0.50 - 采掘 -1.40 -3.40 -2.00 -0.50 -0.30 -1.00 原材料 -0.70 -1.50 -0.80 -0.20 0.70 -0.70 加工 -0.50 -0.90 -0.40 0.10 -0.10 -0.40 PPI：生活资料0.10-0.20 -0.30 0.00 -0.30-0. 食品 0.20 -0.30 -0.50 -0.10 -0.10 衣着 -0.10 -0.10 0.00 0.10 -0.30 一般日用品 0.10 0.10 0.00 0.20 -0.30 耐用消费品 -0.10 -0.40 -0.30 -0.10 -0.50 同比（%） 较上月 2023-05 2023-04 2023-03 20 PPIRM -1.50 -5.30 -3.80 -1.80 有色 -0.80 -5.30 -4.50 -3.50 燃料 -2.30 -7.60 -5.30 0.1 黑色 -2.10 -11.10 -9.00 -7 化工 -1.40 -10.60 -9.20 木材 -2.70 -2.50 0.20 建筑 -0.70 -5.10 -4.40 半成品 -0.80 -1.80 -1.0 农副产品 -2.70 -1.50 1 纺织 -0.20 -5.00 环比（%） 较上月 2023-05 PPIRM -0.40 -1.10 有色 -1.20 -1.0 燃料 0.00 - 黑色 -1.80 化工 -0.20 木材 0.00 建筑 -1.0 半成品 - 农副产品纺织 资料来源：国免责声明：的拷贝、内容，改。留 资料来源：Wind，华安证券研究所 据统计局公布，5月居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.2%，涨幅比上月扩大0.1pct，环比下跌0.2%，涨幅自1月来持续缩减。工业生产者价格指数（PPI）同比下降4.6%，降幅较上月扩大1.0pct，环比下跌0.9%，降幅较上月扩大0.4pct。 2鲜菜降幅走低带动CPI强于季节性趋势 CPI增速持续保持低位但温和修复，食品与交运仍是拖累项，食品分项中物价涨跌分化。5月，CPI同比上涨为0.2%，涨幅比上月增加0.1pct，低于wind一致预期0.29%；环比回落0.2%。其中食品项同比涨幅升至1.0%，较上月增加0.6pct，非食品项涨幅缩减至0，较上月下降0.1%；食品项环比下行0.7%，非食品项环比转降0.1%。核心CPI同比涨幅为0.6%，环比与上月持平，仍保持在近两年历史低位。 食品价格项依旧偏弱，但鲜菜价格的降幅回落，与猪肉的持续下跌抵消。5月，食品烟酒类价格同比上涨1.2%，影响CPI上涨约0.34pct；环比下降0.4%。①猪肉价格同比转降至3.2%，环比跌幅收窄至2.0%，短期供需基本面或限制未来价格涨跌。②鲜菜价格成CPI主要拖累项，同环比跌幅分别为1.7%、3.4%，拉低CPI同比变动约0.03pct。 ③鲜果环比下降为0.3%，蛋类同比涨幅转降为1.5%，环比下降1.3%，粮食、食用油、奶类、涨幅在1%-5%附近，肉类转降为-1.0%。④交运价格继续下滑，其中用燃料项同比-11.1%。 核心CPI同比保持低位，环比与上月持平，但旅游等服务业的修复与耐用消费品的修复仍存在一定分化