1季度亏损维持高位，销量增长面临瓶颈期，维持中性评级

交银国际研究 公司更新 汽车 收盘价 港元60.30 目标价 港元66.60 潜在涨幅 +10.4% 2023年6月10日 蔚来汽车(9866HK) 1季度亏损维持高位，销量增长面临瓶颈期，维持中性评级 1季度亏损维持高位，费用率占比环比上升。2023年1季度，蔚来汽车营收106.8亿元人民币（下同），环比下降33.5%；汽车交付量31,041辆，环比减少22.5%，主要受1季度市场需求疲软所影响，以及ET5销量不达预期；毛利率为1.5%，較2022年4季度的3.9%下降，主要由於售价較低的ET5佔比較高，低价车型占比增加。蔚来在营销和新车型研发方面持续投入，1季度销售/研发费用占收入比例从2022年4季度的24.8%/22.0%上升至28.8%/22.9%，我们预测费用支出下半年维持高位，另外新子品牌今明两年的投入也会使经营费用居高不下。1季度，公司净亏损47.4亿元，較2022年4季度净亏损57.9亿元略有下降，但依然在高位。1季度亏损 大致符合我们预期，较市场预期略好。另外1季度蔚来持有现金及现金等 价物378亿元，較去年同期533亿元大幅减少。 蔚来汽车指引2023年2季度车辆交付量为2.3-2.5万辆，环比下降8.2-0.2%；收入为87.42亿元至93.70亿元，环比下降15.1-9.0%，指引较预期略好，意味着6月会交付更多新车型。 3季度销量有望回升，但预计月度难以突破1万辆的瓶颈。我们预期3季度销量改善，主要是由于ES6等改款车型6月开始进入爬坡期。月销量有望上升至1万辆左右，但预计难以有明显突破，主要是在手订单较弱以及来自同行更多高端NEV的竞争。管理层预计毛利率按季会持续改善，下半年有机会回升至双位数，主要受电池成本下降和新车型交付所推动。但我们认为ET5的占比依然会影响毛利率改善的程度，因此对下半年毛利率改善持保守看法。 维持中性，亏损難以在短期內改善。我们认为蔚来在中国高端NEV市场的销量增长正面临瓶颈期，另外由于要维持高端品牌的形象，经营支出短期内难以下降，导致亏损难以在短期内改善。资本市场已经难以给予持续亏损的公司较高的估值，因此我们预期股价持续受压。我们维持中性评级，目标价66.6港元/8.6美元（NIOUS）。 个股评级 中性 30% 9866HK MSCI中国指数 20%10% 0% -10%-20%-30%-40%-50%-60%-70% 6/22 10/22 2/23 6/23 1年股价表现 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元) 193.50 52周低位(港元) 58.45 市值(百万港元) 183,668.84 日均成交量(百万) 0.43 年初至今变化(%) (23.18) 200天平均价(港元) 76.72 资料来源:FactSet 陈庆 angus.chan@bocomgroup.com (86)2160653601 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 36,136 49,269 70,600 77,037 83,004 同比增长(%) 122.3 36.3 43.3 9.1 7.7 净利润(百万人民币) (3,986) (14,280) (13,501) (4,847) (3,672) 每股盈利(人民币) (2.53) (8.72) (8.25) (2.96) (2.24) 同比增长(%) -43.4 244.2 -5.5 -64.1 -24.2 市盈率(倍) NA NA NA NA NA 每股账面净值(人民币) 24.15 16.75 8.51 5.55 3.30 市账率(倍) 2.27 3.28 6.45 9.90 16.62 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:蔚来季度业绩 人民币百万 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 环比 同比 总营收 7,982 8,448 9,805 9,901 9,911 10,292 13,002 16,064 10,676 -33.5% 7.7% 成本 (6,428) (6,874) (7,812) (8,201) (8,464) (8,952) (11,267) (15,442) (10,514) -31.9% 24.2% 毛利 1,555 1,574 1,993 1,700 1,447 1,340 1,735 622 162 -73.9% -88.8% 研发费用 (687) (884) (1,193) (1,829) (1,762) (2,149) (2,945) (3,981) (3,076) -22.7% 74.6% 销售费用 (1,197) (1,498) (1,825) (2,358) (2,015) (2,282) (2,712) (3,527) (2,446) -30.7% 21.4% 其他经营损失 33 44 33 42 141 246 52 150 247 64.9% 75.5% 经营损失 (296) (763) (992) (2,445) (2,189) (2,846) (3,870) (6,736) (5,112) -24.1% 133.6% 净亏损 (451) (587) (835) (2,143) (1,783) (2,758) (4,111) (5,786) (4,740) -18.1% 165.9% 销量 20,060 21,896 24,439 25,034 25,768 25,059 31,607 40,052 31,041 -22.5% 20.5% 费用%研发费用 -8.6% -10.5% -12.2% -18.5% -17.8% -20.9% -22.6% -24.8% -28.8% 销售费用 -15.0% -17.7% -18.6% -23.8% -20.3% -22.2% -20.9% -22.0% -22.9% 利润率毛利 19.5% 18.6% 20.3% 17.2% 14.6% 13.0% 13.3% 3.9% 1.5% 经营损失 -3.7% -9.0% -10.1% -24.7% -22.1% -27.6% -29.8% -41.9% -47.9% 净亏损 -5.7% -7.0% -8.5% -21.6% -18.0% -26.8% -31.6% -36.0% -44.4% 资料来源:公司资料 图表2:蔚来控股(9866HK)目标价及评级 港元 176.70169.20 95.20 83.10 66.60 250.00 股价目标价买入中性沽出 200.00 150.00 100.00 50.00 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 0.00 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表3:交银国际汽车行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 1211HK比亚迪股份买入 251.20 309.67 23.3% 2023年03月29日 整车厂 175HK吉利汽车买入 9.54 13.50 41.5% 2023年03月21日 整车厂 2015HK理想汽车买入 125.10 126.66 1.2% 2023年02月28日 整车厂 2333HK长城汽车买入 8.61 12.50 45.2% 2023年03月31日 整车厂 2238HK广汽集团买入 4.58 9.38 104.8% 2022年08月31日 整车厂 9866HK蔚来汽车中性 60.30 66.60 10.4% 2023年05月22日 整车厂 9868HK小鹏汽车中性 34.55 33.60 -2.7% 2023年03月17日 整车厂 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2023年6月9日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入 36,136 49,269 70,600 77,037 83,004 税前利润 (4,017) (14,437) (13,649) (4,900) (3,712) 主营业务成本 (29,315) (44,125) (60,918) (65,925) (70,921) 折旧及摊销 1,708 2,554 4,934 4,412 5,312 毛利 6,821 5,144 9,682 11,112 12,083 营运资本变动 2,693 9,755 5,176 3,278 2,599 销售及管理费用 (6,878) (10,537) (12,355) (8,705) (9,379) 其他经营活动现金流 1,583 753 0 0 0 研发费用 (4,592) (10,836) (12,002) (8,474) (6,640) 经营活动现金流 1,966 (1,376) (3,539) 2,790 4,198 其他经营净收入/费用 152 589 844 921 992 经营利润 (4,496) (15,641) (13,831) (5,146) (2,945) 财务成本净额 274 1,026 (144) (113) (1,131) 其他非经营净收入/费用 247 233 378 378 378 税前利润 (3,975) (14,382) (13,597) (4,882) (3,698) 税费 (42) (55) (52) (19) (14) 负债净变动 3,680 (874) 994 1,081 1,179 非控股权益 31 157 148 53 40 其他融资活动现金流 (14,449) 0 0 0 0 净利润 (3,986) (14,280) (13,501) (4,847) (3,672) 融资活动现金流 18,129 (874) 994 1,081 1,179 资本开支 (4,079) (10,826) (7,000) (6,000) (5,500) 投资活动 (33,194) 14,590 5,751 5,368 403 其他投资活动现金流 2,491 0 0 0 0 投资活动现金流 (39,765) 3,763 (1,249) (632) (5,097) 作每股收益计算的净利润(3,986)(14,280)(13,501)(4,847)(3,672) 资产负债简表(百万元人民币) 截至12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 18,375 19,888 16,093 19,332 19,612 有价证券 40,098 22,439 16,687 11,320 10,917 汇率收益/损失 (501) 0 0 0 0 年初现金 38,545 18,375 19,888 16,093 19,332 年末现金 18,375 19,888 16,093 19,332 19,612 应收账款及票据 2,798 5,118 3,869 4,221 4,548 每股指标(人民币) 存货 2,056 8,191 7,177 7,766 8,355 核心每股收益 (2.534) (8.723) (8.247) (2.961) (2.243) 其他流动资产 314 3,514 3,525 3,536 3,548 全面摊薄每股收益 (2.534) (8.723) (