1季度亏损维持高位，销量增长面临瓶颈期，维持中性评级

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 公司更新 汽车 2023年 6月 10日 蔚来汽车 (9866 HK)1季度亏损维持高位，销量增长面临瓶颈期，维持中性评级 1季度亏损维持高位，费用率占比环比上升。2023年 1季度，蔚来汽车营收 106.8 亿元人民币（下同），环比下降 33.5%；汽车交付量 31,041辆，环比减少 22.5%，主要受 1季度市场需求疲软所影响，以及 ET5销量不达预期；毛利率为 1.5%，較 2022年 4季度的 3.9%下降，主要由於售价較低的 ET5佔比較高，低价车型占比增加。蔚来在营销和新车型研发方面持续投入，1季度销售/研发费用占收入比例从 2022年 4季度的 24.8%/22.0%上升至 28.8%/22.9%，我们预测费用支出下半年维持高位，另外新子品牌今明两年的投入也会使经营费用居高不下。1季度，公司净亏损 47.4 亿元，較 2022年 4季度净亏损 57.9亿元略有下降，但依然在高位。1季度亏损大致符合我们预期，较市场预期略好。另外 1季度蔚来持有现金及现金等价物 378亿元，較去年同期 533亿元大幅减少。 蔚来汽车指引 2023 年 2 季度车辆交付量为 2.3-2.5 万辆，环比下降 8.2-0.2%；收入为 87.42 亿元至 93.70亿元，环比下降 15.1-9.0%，指引较预期略好，意味着 6月会交付更多新车型。 3季度销量有望回升，但预计月度难以突破1万辆的瓶颈。我们预期 3季度销量改善，主要是由于 ES6等改款车型 6月开始进入爬坡期。月销量有望上升至 1万辆左右，但预计难以有明显突破，主要是在手订单较弱以及来自同行更多高端 NEV的竞争。管理层预计毛利率按季会持续改善，下半年有机会回升至双位数，主要受电池成本下降和新车型交付所推动。但我们认为 ET5的占比依然会影响毛利率改善的程度，因此对下半年毛利率改善持保守看法。 维持中性，亏损難以在短期內改善。我们认为蔚来在中国高端 NEV市场的销量增长正面临瓶颈期，另外由于要维持高端品牌的形象，经营支出短期内难以下降，导致亏损难以在短期内改善。资本市场已经难以给予持续亏损的公司较高的估值，因此我们预期股价持续受压。我们维持中性评级，目标价 66.6 港元/8.6 美元（NIO US）。资料来源：公司资料，交银国际预测 1年股价表现资料来源: FactSet 资料来源: FactSet 收盘价目标价潜在涨幅港元60.30港元66.60+10.4%财务数据一览年结12月31日202120222023E2024E2025E收入(百万人民币)36,13649,26970,60077,03783,004同比增长(%)122.336.343.39.17.7净利润(百万人民币)(3,986)(14,280)(13,501)(4,847)(3,672)每股盈利(人民币)(2.53)(8.72)(8.25)(2.96)(2.24)同比增长(%)-43.4244.2-5.5-64.1-24.2市盈率(倍)NANANANANA每股账面净值(人民币)24.1516.758.515.553.30市账率(倍)2.273.286.459.9016.62个股评级中性6/2210/222/236/23-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%9866 HKMSCI中国指数股份资料52周高位(港元)193.5052周低位(港元)58.45市值(百万港元)183,668.84日均成交量(百万)0.43年初至今变化(%)(23.18)200天平均价(港元)76.72陈庆angus.chan@bocomgroup.com(86)2160653601 2023年 6月 10日蔚来汽车 (9866 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 2图表 1: 蔚来季度业绩 人民币 百万1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23环比同比总营收7,982 8,448 9,805 9,901 9,911 10,292 13,002 16,064 10,676 -33.5%7.7%成本(6,428)(6,874)(7,812)(8,201)(8,464)(8,952)(11,267)(15,442)(10,514)-31.9%24.2%毛利1,555 1,574 1,993 1,700 1,447 1,340 1,735 622 162 -73.9%-88.8%研发费用(687)(884)(1,193)(1,829)(1,762)(2,149)(2,945)(3,981)(3,076)-22.7%74.6%销售费用(1,197)(1,498)(1,825)(2,358)(2,015)(2,282)(2,712)(3,527)(2,446)-30.7%21.4%其他经营损失33 44 33 42 141 246 52 150 247 64.9%75.5%经营损失(296)(763)(992)(2,445)(2,189)(2,846)(3,870)(6,736)(5,112)-24.1%133.6%净亏损(451)(587)(835)(2,143)(1,783)(2,758)(4,111)(5,786)(4,740)-18.1%165.9%销量20,060 21,896 24,439 25,034 25,768 25,059 31,607 40,052 31,041 -22.5%20.5%费用%研发费用-8.6%-10.5%-12.2%-18.5%-17.8%-20.9%-22.6%-24.8%-28.8%销售费用-15.0%-17.7%-18.6%-23.8%-20.3%-22.2%-20.9%-22.0%-22.9%利润率毛利19.5%18.6%20.3%17.2%14.6%13.0%13.3%3.9%1.5%经营损失-3.7%-9.0%-10.1%-24.7%-22.1%-27.6%-29.8%-41.9%-47.9%净亏损-5.7%-7.0%-8.5%-21.6%-18.0%-26.8%-31.6%-36.0%-44.4%资料来源: 公司资料 2023年 6月 10日蔚来汽车 (9866 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 3图表 2: 蔚来控股 (9866 HK) 目标价及评级资料来源: FactSet，交银国际预测图表 3: 交银国际汽车行业覆盖公司股票代码公司名称评级收盘价 (交易货币)目标价 (交易货币)潜在涨幅最新目标价/评级发表日期子行业1211 HK比亚迪股份买入251.20309.6723.3%2023年03月29日整车厂175 HK吉利汽车买入9.5413.5041.5%2023年03月21日整车厂2015 HK理想汽车买入125.10126.661.2%2023年02月28日整车厂2333 HK长城汽车买入8.6112.5045.2%2023年03月31日整车厂2238 HK广汽集团买入4.589.38104.8%2022年08月31日整车厂9866 HK蔚来汽车中性60.3066.6010.4%2023年05月22日整车厂9868 HK小鹏汽车中性34.5533.60-2.7%2023年03月17日整车厂资料来源: FactSet，交银国际预测，截至2023年6月9日176.70169.2095.2083.1066.600.0050.00100.00150.00200.00250.002022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03股价目标价买入中性沽出港元 2023年 6月 10日蔚来汽车 (9866 HK) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 4财务数据 资料来源: 公司资料，交银国际预测损益表(百万元人民币)年结12月31日202120222023E2024E2025E收入36,13649,26970,60077,03783,004主营业务成本(29,315)(44,125)(60,918)(65,925)(70,921)毛利6,8215,1449,68211,11212,083销售及管理费用(6,878)(10,537)(12,355)(8,705)(9,379)研发费用(4,592)(10,836)(12,002)(8,474)(6,640)其他经营净收入/费用152589844921992经营利润(4,496)(15,641)(13,831)(5,146)(2,945)财务成本净额2741,026(144)(113)(1,131)其他非经营净收入/费用247233378378378税前利润(3,975)(14,382)(13,597)(4,882)(3,698)税费(42)(55)(52)(19)(14)非控股权益311571485340净利润(3,986)(14,280)(13,501)(4,847)(3,672)作每股收益计算的净利润(3,986)(14,280)(13,501)(4,847)(3,672)资产负债简表(百万元人民币)截至12月31日202120222023E2024E2025E现金及现金等价物18,37519,88816,09319,33219,612有价证券40,09822,43916,68711,32010,917应收账款及票据2,7985,1183,8694,2214,548存货2,0568,1917,1777,7668,355其他流动资产3143,5143,5253,5363,548总流动资产63,64159,15047,35146,17546,980物业、厂房及设备7,59915,87117,93719,52619,714其他长期资产11,64421,24322,71824,48826,612总长期资产19,24237,11440,65544,01346,325总资产82,88496,26488,00690,18993,305短期贷款5,2304,0394,2414,4534,676应付账款12,63925,22425,03527,09229,146其他短期负债11,32916,58920,25023,10825,427总流动负债29,19845,85249,52654,65359,249长期贷款9,73910,88611,43012,00212,602其他长期负债5,88311,87913,05214,43716,070总长期负债15,62222,76524,48226,43828,672总负债44,82068,61774,00981,09187,920储备及其他资本项目37,98827,42513,9259,0785,405股东权益37,98827,42513,9259,0785,405非控股权益762217320(21)总权益38,06327,64713,9989,0975,385现金流量表(百万元人民币)年结12月31日202120222023E2024E2025E税前利润(4,017)(14,437)(13,649)(4,900)(3,712)折旧及摊销1,7082,5544,9344,4125,312营运资本变动2,6939,7555,1763,2782,599其他经营活动现金流1,583753000经营活动现金流1,966(1,376)(3,539)2,7904,198资本开支(4,079)(10,826)(7