宏观经济点评：5月通胀数据点评：消费需求有待进一步提振

2023年06月10日 消费需求有待进一步提振——5月通胀数据点评 宏观研究团队 ——宏观经济点评 何宁（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 事件：5月CPI同比上涨0.2%，预期0.3%，前值0.1%；PPI同比下跌4.6%，预期-4.3%，前值-3.6%。 CPI同比涨幅下降，核心CPI环比回落 5月CPI同比上升0.1个百分点至0.2%，环比跌幅扩大0.1个百分点至-0.2%。 (1)食品项：供需基本面偏宽，蔬菜、猪肉价格降幅收窄。 5月食品项环比降幅较上月收窄0.3个百分点至-0.7%。蔬菜方面，随气温上升、生产进入旺季，而需求亦有所回升，蔬菜价格下降速度放缓；往后看，预计蔬菜价格大概率延续季节性下滑趋势，但斜率将较为平缓。猪肉方面，供给端生猪出栏压力仍大，猪肉价格继续小幅下行；往后看，前三季度供给偏宽，预计短期内猪价震荡偏弱运行，中长期仍将处于低位区间。 (2)非食品项：旅游价格带动非食品环比回落。 5月CPI非食品项环比较上月下降0.2个百分点至-0.1%。分项看，环比涨幅明显上行的行业有交通工具用燃料、衣着；涨幅较前月明显下降的行业有旅游、通信工具等。季节性上看，明显高于季节性的分项是衣着、旅游。明显低于季节性的分项是家用器具、交通工具用燃料。需要指出的是，CPI旅游项环比虽下降但仍明显高于季节性，反映5月出行消费价格主要受节后出行需求季节性回落影响，出行消费韧性仍略好于季节性。 (3)核心CPI、服务CPI环比回落。 5月核心CPI同比较前值回落0.1个百分点至0.6%，环比较前值回落0.1个百分 相关研究报告 点至0%。结合5月服务业PMI较上月下降、CPI服务环比由正转负、BCI指数 下降来看，服务消费、中小企业经营修复速度已放缓。需要注意的是，服务CPI 《“填坑”效应消退，出口压力显现 ——5月进出口数据点评—宏观经济点评》-2023.6.7 《矛盾的就业数据或驱使联储6月“按兵不动”——美国5月非农就业数据点评—宏观经济点评》-2023.6.3 《ESG视角下央国企估值回归的合理性探究—宏观经济专题》-2023.6.2 环比明显低于季节性，反映总体消费修复动能相对不足，或部分受二次疫情影响，而更多是由于前期疫后场景恢复带来的消费高景气修复结束后，居民收入与信心弱修复未能驱动新一轮消费反弹，后续有待收入增长与扩大消费的相关政策发力。 PPI同环比降幅均扩大，价格传导有所改善 5月PPI同比降幅扩大1个百分点至-4.6%，环比降幅扩大0.4个百分点至-0.9%。 (1)多重复合指标显示，原材料成本下降，价格传导有所改善。 CPI-PPI同比剪刀差扩大，PPI生活资料-生产资料同比增速差扩大；同时，上游的采掘工业、原材料工业、加工工业同比涨幅较前值继续回落，下游产品同比涨幅整体小幅回落。综合以上复合指标，企业原材料成本压力持续减小，价格传导有所改善。据我们测算的价格传导指数（CTIC指数）来看，截至4月价格传导较好的有金属制品、专用设备制造、农副食品加工、食品制造、纺织、木材加工、造纸、医药制品、橡胶和塑料制品、汽车制造。 (2)40个工业行业看，供给充足而需求释放不足，大宗商品价格普跌。 能源方面，供给实际减量偏低，而海外制造业维持低迷，带动国内油气开采业产品价格下降，PPI石油和天然气开采环比由正转负；供给端大秦线检修结束与进口煤大量补充，叠加下游需求不及预期，PPI煤炭开采和洗选业环比降幅扩大。金属方面，供给端成本下调、供应充足而需求端海内外表现不及预期，黑色、有色、非金属矿价格环比普跌。 预计6月CPI同比维持不变、PPI同比降幅扩大 预测6月CPI环比回升至0%左右，CPI同比涨幅维持在0.15%左右，全年同比在0%-1%之间；6月PPI环比继续下行，同比降幅扩大且触底，全年同比下修至 -3%至-2%之间。5月PPI同比环比均呈现下跌态势，主要受全球经济增长放缓、国内需求弱复苏、煤炭国内供给约束放松与进口增加、同期基数较高影响。5月CPI同比读数较低、环比回落则受同期华东疫情高基数、蔬菜猪肉价格持续下跌、以及居民收入与信心恢复不足的影响。从核心CPI来看，服务消费修复速度暂时放缓，叠加地产不景气、居民信心不足导致的实物消费疲软，带来核心CPI环比回落。未来看，二次疫情影响将趋于减弱，三季度将进入传统消费旺季，近期商务部密集颁布促进汽车、家电等大宗消费的举措，政策助力下，消费有望延续修复，带动核心CPI提升。 风险提示：政策变化超预期；疫情演变超预期。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、CPI同比涨幅下降，核心CPI环比回落3 1.1、食品项：供需基本面偏宽，蔬菜、猪肉价格降幅收窄3 1.2、非食品项：旅游价格带动非食品环比回落4 1.3、核心CPI、服务CPI环比回落4 2、PPI同环比降幅均扩大，价格传导有所改善5 2.1、多重复合指标显示，原材料成本下降，价格传导有所改善5 2.2、供给充足而需求释放不足，大宗商品价格普跌5 3、后续通胀预测：6月CPI同比维持不变、PPI同比降幅扩大7 3.1、CPI预测：预计6月CPI同比维持不变7 3.2、PPI预测：预计PPI同比降幅扩大7 3.3、期待政策助力消费回暖7 4、风险提示8 图表目录 图1：2023年5月CPI同比回升3 图2：2023年5月食品价格环比降幅收窄3 图3：2023年5月旅游CPI环比回落4 图4：2023年5月旅游价格环比好于季节性4 图5：2023年5月核心CPI、服务CPI同比回落5 图6：2023年5月服务业PMI与BCI指数环比有所回落5 图7：截至2023年4月行业细项CTIC在历史上的分位数6 图8：受2022年高基数影响，PPI同比持续下滑7 图9：PPI重点工业品环比价格下跌7 图10：CPI和PPI预测8 图11：CPI-PPI预测8 5月CPI同比上涨0.2%，预期0.3%，前值0.1%；PPI同比下跌4.6%，预期-4.3%，前值-3.6%。 1、CPI同比涨幅下降，核心CPI环比回落 5月CPI同比涨幅上升0.1个百分点至0.2%，环比跌幅扩大0.1个百分点至-0.2%。CPI数据显示5月出行消费修复有所放缓，带动非食品CPI环比回落。食品CPI环比降幅收窄，主因蔬菜、猪肉价格下降速度放缓。服务CPI环比年初以来首次明显低于季节性，反映总体消费修复动能相对不足，或部分受二次疫情影响，而更多是前期疫后场景恢复带来的消费高景气修复结束后，居民收入与信心弱修复未能驱动新一轮消费反弹，后续有待收入增长与扩大消费的相关政策发力。 1.1、食品项：供需基本面偏宽，蔬菜、猪肉价格降幅收窄 5月食品项环比降幅较上月收窄0.3个百分点至-0.7%。蛋类价格环比降幅扩大，水产品价格环比涨幅收窄，猪肉、鲜菜、鲜果价格环比降幅较上月收窄。 蔬菜方面，随气温回升，蔬菜进入生产旺季，而需求有所回升，蔬菜价格下降速度放缓，5月CPI鲜菜环比跌幅较上月收窄2.7个百分点至-3.4%。往后看，6月蔬菜仍处供给旺季，蔬菜价格大概率延续季节性下滑趋势，但斜率将较为平缓。高频指标看，截至6月8日的28种重点监测蔬菜平均批发价环比下跌1%。 猪肉方面，供给端生猪出栏压力仍大，猪肉价格继续小幅下行，5月CPI猪肉环比跌幅收窄1.8个百分点至-2%。长期看，能繁母猪存栏量于2022年4月至12月连 续上升8个月，前三个季度供给偏宽；短期看，一方面，产能较为充裕，猪价仍有下行压力；另一方面，猪肉消费恢复速度偏慢，需求端支撑动能有限。总体看，预计短期内猪价震荡偏弱运行，中长期仍将处于低位区间。 图1：2023年5月CPI同比回升图2：2023年5月食品价格环比降幅收窄 % CPI:食品:环比 CPI:食品烟酒:鲜菜:环比 CPI:食品烟酒:畜肉类:猪肉:环比 CPI:食品烟酒:蛋类:环比 CPI:当月同比 %CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 3CPI:非食品:当月同比 CPI:食品:当月同比（右轴） 2 1 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 0 % 10 5 0 -5 -10 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 2021-042021-092022-022022-072022-122023-05 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.2、非食品项：旅游价格带动非食品环比回落 5月CPI非食品项环比较上月下降0.2个百分点至-0.1%。分项看，环比回落主要源于旅游价格下降。 (1)与上月相比，环比涨幅明显上行的行业有交通工具用燃料（环比降幅收窄，较上月上升1.4个百分点至-0.2%）、衣着（环比由负转正，较上月上升0.5个百分点至0.4%）。涨幅较前月明显下降的行业有旅游（环比由正转负，较上月下降5.2个百分点至-0.6%）、通信工具（环比较上月下降0.4个百分点至-0.8%）等。 (2)与环比的季节性规律（指疫情前2016-2019年同期均值，下同）相比，明显高于季节性的分项是衣着、旅游。明显低于季节性的分项是家用器具、交通工具用燃料。需要指出的是，CPI旅游项环比虽下降但仍明显高于季节性，反映5月出行消费价格主要受节后出行需求季节性回落影响，出行消费韧性仍略好于季节性。此外，CPI家用器具价格明显低于季节性反映大宗实物消费仍有待进一步修复。 图3：2023年5月旅游CPI环比回落图4：2023年5月旅游价格环比好于季节性 家庭服务CPI环比 交通工具用燃料CPI环比 旅游CPI环比(右轴) %%% 2023-052016-2019年同期均值 10 5 0 -5 -10 -15 15 10 5 0 -5 -10 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 -15 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 酒衣房居类着租住 水电燃料 家家交交教用庭通通育器服工工文具务具具化 用和 燃娱 料乐 旅医非 游疗食 保品健 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 1.3、核心CPI、服务CPI环比回落 5月剔除食品和能源的核心CPI同比较前值回落0.1个百分点至0.6%，环比较前值回落0.1个百分点至0%。结合5月服务业PMI较上月下降1.3个百分点至53.8%，CPI服务环比下降0.4个百分点至-0.1%，中国企业经营状况指数（BCI）下降3.8个 百分点至55%来看，服务消费、中小企业经营修复速度有所放缓。需要注意的是，核心CPI环比低于季节性，其中服务CPI环比明显低于季节性，反映总体消费修复动能相对不足，或部分受二次疫情影响，而更多是前期疫后场景恢复带来的消费高景气修复结束后，居民收入与信心弱修复未能驱动新一轮消费反弹，后续有待收入增长与扩大消费的相关政策发力。我们关注到，6月8日，商务部发布组织开展汽车促消费活动的通知，计划开展“百城联动”汽车节和“千县万镇”新能源汽车消费季活动；6月9日，商务部发布关于做好2023年促进绿色智能家电消费的通知，提出扎实推进绿色智能家电下乡。 图5：2023年5月核心CPI、服务CPI同比回落图6：2023年5月服务业PMI与BCI指数环比有所回落 % 2.1 1.6 1.1 0.6 0.1 -0.4 CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比 CPI:服务:当月同比 % 80 60 40 20 0 -20 -40 2023-