光伏电源龙头，半导体电源+充电桩齐头并进

国内光伏电源龙头企业，积极切入电池片电源市场拓展市场空间：公司深耕光伏硅料和硅片电源多年，凭借优异的电源技术，市占率常年超过70%。 在硅料扩张或减速，硅片扩张或加速的背景下，公司积极切入电池片电源市场，打开新的市场空间。我们认为随着公司电池片电源市场的产品放量，公司光伏电源业务或超市场预期，维持增长态势。 半导体电源实现进口替代，半导体电源设备毛利率维持在45%左右：公司以技术创新为引领，协助中微半导体打破国外技术封锁，16-18年中微MOCVD产量CAGR为376.10%。公司2022H1半导体行业新增订单为1.73亿元，同比上升86.21%，2022年半导体行业销售量同比增加174.98%。 刻蚀电源设备也初步具备了国产化替代的能力。且伴随着该业务的放量，高毛利率的半导体电源设备占比提升或带动公司整体毛利率的提升。 充电桩高β属性叠加公司深度布局西南和海外，或为公司打开新业务成长空间：根据我们测算，全球充电桩市场2025年新增市场将达1743亿元，2022年到2025年CAGR达68.21%。高β背景下，公司深度布局西南地区充电桩薄弱的地区，且开始贡献营收。同时公司成立蔚宇电气积极拓展海外充电桩业务，凭借工业电源开发经验突破品牌封锁，交流充电桩产销率和产能利用率多年维持在80%以上。此外公司拟募集2.1亿元资金，2025年将具备新增充电桩41.2万台/年的生产能力，实现8.29亿元的年产值。 我们预计公司充电桩业务未来或维持40%+的增速。 投资建议：公司光伏电源优势明显，叠加半导体电源和充电桩业务打开未来成长空间，我们预计公司2023-2025年营收为19.56/27.97/36.20亿元，归母净利润5.17/7.11/9.01亿元，对应PE分别为29.20/21.26/16.76倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：下游扩产不及预期；产品研发技术不及预期；原材料价格波动，毛利率不及预期。 1平台化布局为翼，研发实力为基，光伏电源龙头加速扩张 1.1光伏电源龙头企业，光伏业务22年营收占比约50% 公司光伏硅料和硅片电源环节市占率常年超70%，并积极拓展电池片电源、半导体电源等领域。公司电源产品广泛应用于以光伏生产设备、新能源汽车充电桩、制氢为代表的新能源领域；以半导体、碳化硅、蓝宝石为代表的半导体等材料领域以及以工业电炉、玻璃玻纤制造、钢铁冶金等工业设备为代表的传统工业领域。 目前，公司在光伏硅料多晶硅电源环节和硅片单晶炉电源环节市占率常年超70%，属于光伏电源龙头企业。 图1.公司发展历程 作为公司核心优势业务，光伏业务占2022年营收超过48%。公司业务涵盖光伏、半导体等电子材料、科研院所和冶金玻纤等多个领域。其中，光伏业务一直是公司传统优势业务，2022年营收占比超过48%。此外，公司正在通过子公司蔚宇电气积极布局新电源汽车充电桩业务。 图2.公司光伏电源业务主导公司营收 图3.公司部分产品 1.2股权结构集中稳定，股权激励促进公司成长 公司股权结构集中稳定，股权激励计划彰显公司发展信心。截至2023年3月31日，公司实际控制人和创始人王军持股34.29%，公司实际控制人和创始人周英怀持股33.78%，合计持股68.07%，股权结构集中稳定。此外，公司2021年股权激励计划针对公司高管、中层管理人员和核心技术/业务/管理人员，共授予股份130万股，占公司股本总额1.37%，价格为19.77元/股，业绩考核目标为2021年、2022年、2023年的营业收入增长率分别不低于15%、30%、45%，净利润增长率不低于10%、20%、30%，充分调动员工积极性，也彰显公司发展信心。 图4.公司股权结构集中稳定，两位创始人合计持股68.07% 表1.股权激励计划彰显公司发展信心 管理层长期深耕电源行业，经验丰富。创始人王军和周英怀自2010年以来一直分别担任公司董事长和总经理，从事相关技术和研发工作二十余年，行业和技术经验均十分丰富。管理层长期深耕电源行业，平均任职年限超过8年，奠定了公司长期稳定发展基础。 表2.公司高级管理人员情况 1.32022年营收利润双增，毛利率保持稳定 公司业绩快速增长，2022年营收增长率为94.34%，近五年CAGR 35.85%。公司2022年营收12.83亿元，同比增长94.34%；归母净利润3.39亿元，同比增长115.47%；营收近五年CAGR 35.85%，保持快速增长。2018年和2019年营收增长主要因为公司自主研发的多种电源设备实现了进口替代，市场占有率不断提升； 2020年营收和归母净利润下降的原因来自于“531新政”对光伏行业实施“控指标、降补贴”带来的延迟影响；2021年和2022年营收大幅增长的主要原因是近年光伏行业处于上升周期，需求增长较快，公司受益于龙头地位和长期的技术积累，订单实现快速增长。 图5.营收近五年CAGR 35.85% 图6.归母净利润近两年快速增长 毛利率、净利率和期间费用率基本保持稳定。公司2022年销售毛利率39.14%，同比下降3.03pct，保持稳定，主要是随着公司在光伏行业十余年的深耕，占营收比例最高的光伏业务已经较为成熟，毛利率保持稳定。2022年销售净利率26.42%，同比增长2.57pct；期间费用率15.47%，同比下降1.93pct，保持稳定。分业务来看，2022年光伏业务毛利率31.44%；半导体等电子材料毛利率约50%，处于较高水平。我们认为随着半导体等高毛利的电子材料业务的放量，未来公司毛利率和净利率或将提升。 图7.毛利率和净利率保持稳定 图8.分业务毛利率统计 图9.期间费用率保持稳定 2下游扩产迅速，2025年光伏电源市场预计达到33亿元 2.1光伏行业发展迅速，预计2025年新增装机量同比增长10%以上 光伏产业链主要包括硅料、硅片、电池片和组件。硅料生产设备主要包括设备还原炉、冷氢化电加热器等，硅片生产设备主要包括单晶硅生长炉、多晶硅铸锭炉等，电池片生产设备则包括制绒机、清洗机、扩散炉、PECVD、烧结炉、丝网印刷机、电池检测设备、ALD、离子注入机等，组件生产设备包括层压机、自动焊接机、切割划线设备、组框组角机、CVD、PECVD、PVD、清洗设备、激光划刻机、层压机等。 光伏累计装机容量2022年超越水电、火电、核电、风电等。在碳达峰、碳中和目标引领和全球清洁能源加速应用背景下，中国光伏产业总体实现高速增长。2022年全国太阳能发电装机容量约3.93亿千瓦，同比增长28.1%，光伏累计装机同比增速超越了水电、火电、核电、风电。根据CPIA预测，2025年中国光伏新增装机容量将达到90-110GW，同比增长10%以上。 图10.2022-2030年全球光伏新增装机预测（GW） 图11.2022-2030年中国光伏新增装机预测（GW） 2.2硅料、硅片厂商加速扩产，光伏电源市场空间22-25CAGR13.48% 我们预计2025年硅料电源市场或将达到20亿元。硅料企业不断扩产，按照各大公司已披露产能规划，假设未披露公司的每年产能增速为25%，我们预计2023年底硅料企业产能将达到312.8万吨，同比增长136.97%。根据公司披露数据，一万吨硅料产能对应多晶硅还原炉数量大概在15-25台套，而单台设备的电源含税价格约90万元，按照新增市场空间=一万吨硅料产能对应多晶硅还原炉数量*单台设备的电源含税价格*新增硅料产能计算，我们预计2025年还原炉电源对应市场空间约为20亿元。 图12.中国多晶硅产量情况 表3.硅料厂商扩产情况 2025年硅片电源市场空间预计达到13亿元。根据各大公司公告和公司测算，2025年硅片产能将达到266GW。根据公司披露数据，1GW单晶硅产能对应80台晶硅生长炉，按照晶硅生长炉电源单价6万元/台计算可得，2025年晶硅生长炉电源市场空间为13亿元。因此我们预计2025年硅料、硅片厂商扩产将带来光伏电源市场空间约为33亿元。 表4.硅片厂商扩产情况 2.3TOPCON、HJT快速发展，公司积极拓展电池片电源领域 光伏电池行业目前正由P型向N型升级迭代。根据ISFH的数据，PERC、HJT、TOPCon电池的理论极限效率分别为24.5%、27.5%、28.7%。根据CPIA统计，2022年规模化生产的P型单晶电池平均转换效率为23.2%。虽然2022年新投产的量产产线仍以PERC电池产线为主，但其占比逐渐下降至88%，N型电池片占比合计达到约9.1%，其中N型TOPCon电池片市场占比约8.3%，异质结电池片市场占比约0.6%，XBC电池片市场占比约0.2%。由于N型电池片效率高于P型电池片，且叠加光伏电池片内卷下效率优先的考量因素，我们预计N型电池片技术或将逐渐成为主流技术。2023年4月，TCL中环25GWN型TOPCon电池项目签约，总投资约106亿元，光伏电池行业逐渐向N型技术转型。 表5.光伏技术转换效率 公司积极布局N型技术路线电源产品。近年来，在多晶、单晶电源应用的基础上，公司对光伏行业的覆盖面进一步加大，涉足进入晶硅电池片生产设备电源应用领域，在TOPCON和HJT两种技术路线的设备上均有新的电源产品进行测试，有望后期实现批量供应，实现国产化替代。 2.4公司光伏电源市占率常年70%以上 公司光伏电源主要应用于光伏硅料还原提纯环节和硅片晶体生长环节。光伏硅料生产因生产环境复杂、温度稳定性要求较高、生产周期长等特点，对光伏电源的能量供给、控制精度、稳定性等指标要求严格，一般要求其在大功率、大电流条件下连续工作几十甚至几百小时，并保持炉内温度稳定。目前，光伏电源在多晶硅还原炉、硅芯炉、铸锭炉以及单晶硅生长炉、区熔炉温度控制方面得到了广泛应用。 公司光伏电源市场占有率常年保持在70%以上。在掌握光伏产业发展需求的情况下，公司将晶闸管变流技术、叠层控制技术、IGBT逆变技术、MOSFET逆变技术、光电转换技术、高精度信号检测技术等相结合，2005年研发成功国内首台数字化SCR高性能单晶硅直流电源，2008年独立自主开发的12对棒多晶硅还原炉电源，打破国外产品对于中国市场的垄断。在此基础上，公司2017年研制成功72对棒多晶硅还原炉电源，2018年研制出电子极单晶硅超导电源，进一步提升模块电源在单晶行业中的竞争力。同时，公司深耕行业多年，成本优势明显，市场占有率常年保持在70%以上。 3国内半导体市场广阔，公司实现电源国产替代 3.1公司半导体等电源市场潜力巨大，且22年同比增86.21% 半导体设备市场广阔，2022年半导体制造设备全球总销售额达到1085亿美元的新高，同比增长5.9%。2022年全球半导体销售额达到5,735亿美元，同比增长3.2%。根据Yole预测，SiC行业市场规模将在2021-2027年保持约34%复合增速，同时预计到2027年车用SiC将占79%，公司是国内MOCVD和SiC电源的主要供应商，2022H1公司来自于半导体等电子材料行业的新增订单为1.73亿元，同比上升86.21%。 图13.全球半导体行业销售额及增速 表6.公司半导体电源产品 3.2公司助力中微半导体实现进口替代，16-18年中微MOCVD产量CAGR为376.10% MOCVD外延炉对电源温场控制能力要求极高。外延生长的基本原理是：在一块加热至适当温度的衬底基片上，气态物质In（铟）、Ga（钙）、Al（铝）、P（磷）有控制地输送到衬底表面，生长出特定单晶薄膜。目前，LED外延片生长技术主要采用有机金属化学气相沉积方法（Metal-Organic Chemical VaporDeposition，简称MOCVD）。半导体高端设备要求电源能够根据负载变化进行电流电压无扰切换，具备功率密度大、高稳定度、高控制精度、快速响应等特性，同时在1400℃的高温环境下温度控制精度要求误差达到1℃以内甚至更低。 公司MOCVD电源成功供应中微半导体，逐渐打开半导体行业应用