2023年投资者调研问卷分析：如何看待经济复苏进程与债券市场走势？

价格数据点评 水平延续回落、物价稳中 1月 通胀 调研问卷分析 2023年6月6日 债券市场研究 作者： 中诚信国际研究院 梁蕴兮010-66428877-692 yxliang@ccxi.com.cn 鲁璐010-66428877-318 llu@ccxi.com.cn 张堃010-66428877-202 kzhang02@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院副院长袁海霞010-66428877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 【5月利率债运行分析与展望】流动性边际宽松资金利率下行，经济趋弱收益率或小幅波动，2023-6-7 【2023年5月高收益债策略月报】高收益债市场结构性分层加剧，房企复苏动能不足指数再度走弱，2023-6-5 【宏观经济与大类资产配置月报（2023年4月）】经济修复环比放缓结构延续分化，短期内建议股债均衡配置，2023-6-1 【一季度货币政策执行报告点评】关注货币政策报告释放的三大信号，2023-5-16 如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵耿010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn www.ccxi.com.cn 如何看待经济复苏进程与债券市场走势？ ——2023年投资者调研问卷分析 由中诚信国际信用评级有限责任公司、穆迪公司主办的“中诚信国际-穆迪2023年中信用风险展望研讨会”于5月23日、25日分别于北京、上海举办，会议主题为“中国经济复苏进程中的信用趋势展望——信用状况增强，内外挑战仍存”。针对当前债券市场关注的热点问题，会议向参会投资者进行了问卷调查，问卷共13题，涉及宏观经济、货币政策与利率债、信用债及投资策略四大方面（问卷内容见附录）。答卷投资者主要来自资产管理公司、保险公司、银行自营部门等，有近四成投资者所在机构债券持仓以信用债为主，超两成以利率债为主，调研结果能够一定程度上反映当前债市投资者对经济走势和债券市场的判断与预期。 www.ccxi.com.cn 从调查结果来看，宏观经济方面，超半数投资者认为下半年经济修复力度有限，消费恢复动力不足、企业投资信心不足是经济修复过程中最大的风险点。货币政策与利率债方面，在后续经济修复仍面临多重挑战背景下，投资者普遍预期央行仍将有降准或降息操作，预期年内十年国债收益率中枢或落于2.7%-2.8%区间。信用债方面，投资者普遍预期年内结构性资产荒仍将延续，信用利差或进一步压缩。聚焦城投债，超八成投资者预测年内城投公开债有一定的违约可能性，在城投债个券风险评估中投资者认为更加重视公司涉及隐债规模、所属地方政府行政级别等因素，而对于债务重组后区域融资环境能否改善的问题则存在较大分歧。投资策略方面，久期策略仍是今年投资者最常采用的策略，在投资标的选择上，优质区域城投债是投资者最为青睐的高收益债品种。 一、多数投资者预计年内经济修复力度有限，市场信心略显不足 从宏观方面看，当前市场对经济修复前景信心不足，受调查投资者普遍认为年内经济修复力度有限，需高度重视对市场主体信心的提振。从经济数据看，制造业PMI延续三个月回落，5月降至48.8%，持续位于荣枯线以下；工业企业利润持续收缩，剔除基数效应后，4月工业企业利润降幅较3月进一步扩大2.4个百分点；价格指标出现通缩特征，CPI、PPI呈逐月回落走势，其中4月CPI仅同比上涨0.1%，为2021年3月以来低点，PPI同比下降3.6%，为2020年6月以来低点。整体看，当前经济修复节奏有所放缓，供需两端均边际走弱，经济修复内生动力不足，或对后续经济回暖形成一定制约。此背景下，超五成投资者预期下半年经济修复偏弱，反映出市场对经济修复前景信心不足。基于低基数效应，以及对稳增长政策将加码的判断，也有近四成投资者预计下半年经济将平稳修复。在对风险点的判断上，调查结果显示，消费信心不足、企业投资信心不足或将成为今年经济修复的重要风险点。一方面，受居民就业压力较大、收入增速低迷、信心偏弱等因素影响，国内消费恢复动力不足，下半年能否持续修复存在较大不确定性。另一方面，今年以来民间投资增速低位运行且逐月走低，私营工业企业亏损面依然较大，后续下行压力仍存。尽管此前央地层面均出台多项政策支持企业稳岗扩岗、助力企业降本增效，但当前来看微观主体信心不足情况并未得到根本性的扭转。后续仍需加大稳增长、稳就业与扩内需政策支持力度，推动政策落地、发挥实效，尽快扭转供需两弱的局面，稳定和提振市场主体信心，推动经济平稳修复。 图1：超五成投资者预期下半年经济修复偏弱 图2：消费信心不足是经济修复的最大风险点 70% 50% 46% 45% 60% 58% 40% 35% 50% 50% 35%30% 27%26% 25% 40% 38%38% 20% 15% 15% 12% 9% 9% 30% 10% 4% 4% 6% 4%3% 5% 0% 20% 0% 10% 12% 4% 0% 下半年强劲修复下半年弱修复 下半年平稳修复 北京上海 北京 上海 数据来源：调查问卷，中诚信国际整理 数据来源：调查问卷，中诚信国际整理 二、降准、降息预期升温，十年国债收益率中枢或落于2.7%- 2.8%内 经济修复承压下，受调查投资者普遍认为降准降息等货币政策总量操作仍有一定必要。近期发布的经济数据显示经济修复依然承压，仍面临需求疲软、微观主体预期偏弱等挑战。投资者普遍认为经济弱修复背景下，年内仍需货币政策在总量层面发力，提振市场信心，为稳增长政策提供适度宽松的货币环境，超三成投资者预期年内降准、降息操作均有可能。而考虑到政策的可持续性以及汇率压力等因素，货币政策操作或较为谨慎，超半数投资者认为年内仅有降准或仅有降息操作。此外，小部分投资者或出于总量操作对改善当前经济困局效果有限的考虑，认为年内不会有降准降息操作。 收益率方面，经济基本面是判断利率走势的关键，在后续经济修复仍面临多重挑战背景下，近七成投资者认为经济基本面修复情况是影响下半年国债收益率的最大因素。在经济修复节奏放缓、央行仍将维持流动性充裕合理预期下，较多投资者预期年内十年国债收益率上行动力不足，超四成投资者认为十年国债收益率中枢或落于2.7%-2.8%区间。这与我们此前的预测基本一致，我们认为1下半年在基数效应退去、经济复苏节奏放缓下，收益率中枢或较上半年回落，全年中枢或为2.8%左右，若后续降准降息落地，收益率中枢或进一步下行。 图3：多数投资者认为年内仍有降准、降息可能 图4：认为十年国债收益率中枢落于2.7%-2.8%内的投资者占比最高 50%46%45%40%35%35%32% 29% 30%26%25%20%15%15%12%10% 4% 5%0% 有降准，无降息有降准，有降息无降准，有降息无降准，无降息北京上海 45%42%40% 40%35%30%28%25%21%20%20%18% 15% 15%10%8% 4%3% 5%0% 2.7%以下2.7%-2.8%2.8%-2.9%2.9%-3.0%3.0%以上 北京上海 数据来源：调查问卷，中诚信国际整理 数据来源：调查问卷，中诚信国际整理 图5：近七成投资者认为经济基本面修复情况是影响下半年国债收益率的最主要因素 1详见中诚信国际2023年4月发布的报告《稳健货币政策下资金利率中枢上行，复苏承压下半年收益率中枢或有所回落——货币政策及利率债一季度回顾与下阶段展望》。 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 经济基本面修复情况货币政策操作海外因素资金面边际变化机构行为其他 数据来源：调查问卷，中诚信国际整理 北京上海 三、年内结构性资产荒或将延续，市场对城投违约风险释放分歧较大 经济弱修复下，受调查投资者普遍预期年内结构性资产荒仍将延续，信用利差或进一步压缩。此轮结构性资产荒自2023年1月开始升温，结合投资者判断，可能原因如下：宏观层面，经济弱复苏下利率中枢下移，且流动性整体宽裕，而金融机构负债端成本降幅不及资产端降幅，造成可配置资产减少；供给层面，今年以来受银行信贷替代等因素影响优质信用债供给整体偏弱，同时弱资质企业发债难度较大，导致信用债供需失衡；需求层面，信用风险隐忧尚存，投资者对中高等级城投债、商业银行二永债等优质品种偏好明显加强，市场结构性分化加剧。基于当前形势考虑，多数投资者认为此轮结构性资产荒的产生因素短期内难有改变，近七成投资者认为资产荒还将持续3个月以上，其中北京投资者倾向于持续3-6个月， 上海投资者倾向于持续6个月以上。从信用利差走势看，有六成左右投资者认为下半年信用利差将继续压缩，表明市场对信用债行情较为乐观，信用债需求仍较为旺盛。 聚焦城投债，市场对于公募债市场“城投信仰”稳固程度的分歧有所加大，受调查投资者认为在城投债个券风险评估中更加重视公司隐债规模、所属地方政府行政级别等因素。此外，在区域风险判断方面，投资者对城投债务重组对区域环境的影响看法不一。近年来，伴随非标违约、商票逾期、标债技术性违约事件频发，市场对“城投信仰”有所动摇，超八成投资者认为2023年城投企业有可能会出现公开市场债券违约，其中北京投资者对此更为悲观，多数认为违约概率大于50%，上海投资者则多数认为概率小于50%。2023年，在经济复苏基础不牢、土地市场持续低迷、地方财政收支压力加大背景下，地方政府对城投企业的支持能力和支持意愿有所弱化，如市场消息称，贵阳、呼和浩特财政部门直言可偿债财力不足、隐债 还本付息压力大；同时，城投企业自身偿债资金不足问题持续存在，叠加隐债严监管下城投再融资承压，部分财力偏弱、债务负担较重地区偿债压力进一步加大、尾部城投风险持续释放，如贵州、山东部分平台频现非标违约、商票逾期事件，引发投资者对于城投风险蔓延至公开债的担忧。个券风险评估方面，除地方政府经济财力外，公司隐债规模、所属地方政府行政级别成为投资者在评估城投债个券风险时最关注的因素。隐债严监管下，存在隐债的城投企业可能在融资、展业方面受限，但也意味着其与地方政府关系密切、可能获得一定的政府支持，需具体分析、综合判断；所属地方政府行政级别可一定程度反映公司在业务发展、化债方面能获得的政府支持力度与资源丰富程度。此外，公司股东结构可反映城投企业与地方政府的关系密切程度，也是较重要的关注因素；在城投企业市场化转型背景下，北京投资者也较为关注城投企业业务成长性，关注城投自身造血能力；在当前城投风险事件频发的背景下，上海投资者较为关注区域历史违约情况，可以看出当地政府对于出险城投企业的救助意愿与能力。区域风险判断方面，当前市场对高债务风险地区开展城投债务重组对区域环境的影响判断存在分歧。2022年底以来，政策支持下部分高风险区域地方政府加强与金融机构沟通协调，通过银行贷款置换、非标债务重组等方式缓释风险，如2022年12月贵州遵义道桥出台了银行信贷类债务重组方案，2023年1月以来贵州、天津、湖南、重庆、辽宁、黑龙江等地提出了开展债务展期重组、降低利息负担的计划，银保监会11号文提出指导银行机构对山东重点企业制定接续融资债务重组预案，预计以上地区有望继续开展城投债务重组。对城投企业来说，银行信贷、非标类债务重组可以缓释偿债压力、腾挪资金以保障标债的顺利偿还；但对投资人来说，债务重组反映了该地区偿债资金较为匮乏，且较为严苛的债务重组条件可能对债权人利益造成损害。从调查结果看，认为开展城投债务重组后区域环境将改善和恶化的投资者人数占比基本相当，债务重组对区域环境的影响方向及影响程度仍有待后续观察。 图 6：四成投资者认为经济基本面是今年结构性资产荒的最重要原因 图7：多数投资者均认为本轮资产荒将持续3个月以上 50%40% 60% 30% 50% 20% 40% 10% 30% 0% 北京 上海 20%10% 0% 1个月以内 1-3个月 北京 3-6个月上海 6个月以上 数据来源：调查问卷，中诚信国际整理 数据来源：调查问卷，中诚信国际整理 图8：六成投资者认为下半年信用利差将继续压缩