锚定目标，马力全开

2023年6月8日 招银国际环球市场|睿智投资|公司更新 三一国际(631HK) 锚定目标，马力全开 上周我们调研了三一国际位于辽宁沈阳的总部和矿山设备智能工厂。我们与高管层和工厂经理进行了深入讨论，再度确认了我们对公司的看好立场。我们继续看好三一国际通过在不同领域的战略扩张以及不断推出新产品来实现业务增长。我们将混动矿卡、采煤机的强劲需求以及锂电设备和石油装备的收购业务贡献纳入模型，并上调2023-25年的盈利预测22-43%。我们预计三一国际2023-25年盈利复合年增长率为33%。我们上调目标价至16.2港元，基于19倍 2023年市盈率。三一国际是我们装备制造板块的个股首选，重申买入评级。 新型电动轮矿卡的需求惊人。新型电动轮矿卡的载重为150吨，并安装了两套发动机（潍柴品牌；每台500kW）作为主要动力来源，另外有两套电驱动系 统（中车时代电气品牌）提供额外的动力储存及输出。新型电动轮矿卡的平均售价约840万元人民币，较主要竞对的同类机型低约20%。该矿卡的毛利率在直销模式下可达到30%。目前，三一国际的新型电动轮矿卡月产量为10 台。而公司目标在2023年交付超过100台，因此我们预计到2024年新车型 （载重200吨或以上）推出之时，新型电动轮矿卡的交付量将达到180台。我们估计此款新型混合动力矿用卡车已在4M23实现收入3亿元人民币。我们预计该产品在2023/24年的收入贡献将达到约人民币8.4亿元/15亿元，远高于2022年的人民币2亿元。 宽体车销售增长强劲。三一沈阳基地的宽体车产能为500辆/月。生产一台宽体车仅需约一个小时。调研期间，我们看到大量宽体车正准备交付（图3 目标价港元16.20 (此前目标价港元13.00) 潜在升幅65.1% 当前股价港元9.81 中国装备制造冯键嵘,CFA (852)39000826 waynefung@cmbi.com.hk 伍泳雅 (852)37618725 katherineng@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万港元）31,125.2 3月平均流通量(百万港元）48.5 52周内股价高/低(百万港元)11.28/6.44 总股本(百万)3172.8 资料来源：FactSet 股东结构 三一重装投资有限公司66.4% 自由流通33.9% 资料来源：港交所 股价表现 绝对回报相对回报 所示）。今年前4个月的宽体车销量达到1,500辆（中国：900辆；海外： 1-月 -8.0% -3.0% 600辆），占我们全年预测销量的36%。中国/海外的平均售价分别为90万 3-月 26.3% 31.5% 元人民币/>100万元人民币。展望未来，鉴于第二代车型和电动车型的收入贡献增加，宽体车产品的平均售价将会提高。 液压支架产品推动采煤机板块收入快速增长。三一国际的液压支架生产能力为500台/月。调研期间，我们观察到相关生产线开足马力忙生产，产能利 用率很高。三一国际目前的液压支架、电液控系统订单强劲。我们估计采煤机板块收入在4M23同比增长40%，毛利率将会有所提升。 掘进机增长如期。三一沈阳基地的掘进机月产能约80台。2023年前4个月掘进机销量约340台，我们预计全年销量将达到945台（同比增长5%）。 展望未来，我们认为产品智能化转型仍是平均售价提高的主要驱动力。 财务资料(截至12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 销售收入(百万人民币) 10,195 15,537 22,695 29,924 35,935 同比增长(%) 38.4 52.4 46.1 31.9 20.1 调整后净利润(百万人民币) 1,086.7 1,664.9 2,434.0 3,226.7 3,874.5 调整后每股收益(人民币) 0.35 0.53 0.77 1.03 1.23 市场平均预估每股收益(人民币) na na 0.71 0.92 1.23 市盈率(倍) 17.7 12.8 11.5 8.7 7.2 市净率(倍) 2.6 2.1 2.4 2.0 1.6 股息(%) 1.7 2.5 2.7 3.6 4.3 股本回报率(%) 15.2 17.8 22.1 24.5 24.4 净负债比率(%) (18.3) (11.8) 16.5 12.9 0.3 6-月30.1%31.4% 资料来源：FactSet 股份表现 资料来源：FactSet 资料来源：公司、彭博及招银国际环球市场预测 敬请参阅尾页之免责声明1 请到彭博(搜索代码:RESPCMBR<GO>)或http://www.cmbi.com.hk下载更多招银国际环球市场研究报告 三一国际沈阳基地 图1:三一国际沈阳总部图2:三一国际新型电动轮矿卡（150吨） 资料来源：招银国际环球市场 资料来源：招银国际环球市场 图3:三一国际宽体车（60吨）正等待交付图4:三一国际第二代宽体车配置液压油缸以强化避震 功能 资料来源：招银国际环球市场资料来源：招银国际环球市场 三一石油装备纳入估值模型 三一国际于4月12日发布公告，计划向控股股东收购三一石油智能装备公司。这标志着公司将向油气压裂设备领域扩张。鉴于全球石油供应偏紧张和各国对能源安全的考虑，全球油气投资（尤其是非常规项目）预期将有所增加，因此我们认为此次收购属正面。 依托强大的研发能力和智能工厂，三一石油装备计划推出更多电动化、智能化产品。此外，三一石油装备还计划依托三一集团品牌和雄厚实力，拓展油田服务业务。 本次收购价格约29.8亿元人民币（以全现金支付），仅相当于7.7倍2022年市盈率，低 于同行杰瑞股份（002353CH）（9.5倍2023年预测市盈率）和三一国际当前估值（约11 倍2023年预测市盈率）。 关于此次收购事宜的临时股东大会将于6月9日举行，我们认为此次收购方案获批的可能性很大。我们预计三一石油装备2023/2024盈利增长将达到25%/20%。我们对2023年下半年和2024年开始的全年收入进行了建模，预计将分别转化为三一国际10%和18%的额外盈利贡献。 图5:三一石油智能装备主要财务数据 2020 2021 2022 （人民币百万元）损益表销售收入 895 1,740 2,087 油气装备 - - 1,854 油田服务 - - 226 其他收入 - - 7 销售成本 (638) (1,121) (1,346) 毛利 257 619 741 销售及分销开支 (48) (105) (121) 行政开支 (155) (186) (198) EBIT 53 329 421 其他 (4) (6) 1 利息支出 (14) (14) (8) 税前利润 71 348 428 所得税 (2) (44) (42) 净利润 70 304 386 资产负债表总资产 1,311 1,657 2,301 总负债 1,004 1,046 1,735 净资产 307 612 567 增长率销售收入 - 94.6% 19.9% EBIT - 517.5% 28.2% 净利润 - 338.0% 26.7% 关键指标毛利率 28.7% 35.6% 35.5% 销售及分销费用率 5.4% 6.0% 5.8% 行政费用率 17.4% 10.7% 9.5% 实际税率 2.5% 12.6% 9.8% 税后净利润率 7.8% 17.5% 18.5% 资产负债率 76.6% 63.1% 75.4% ROAA ROAE -- 20.5%66.3% 19.5%65.4% 资料来源：公司及招银国际环球市场预测 图6:估值模型中的主要预测假设变化 先前预测最新预测变化 2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E （人民币百万元）收入掘进机采煤机小港机大港机矿用车辆售后服务机器人锂电装备产品石油装备产品Total毛利率掘进机采煤机小港机大港机矿用车辆售后服务机器人锂电装备产品石油装备产品综合毛利率销售及分销费用率行政费用率净利润 2,9173,1243,2183,2883,6834,0513,9424,5335,2131,6672,0002,3003,7775,0486,5311,0871,1961,3161,7252,1562,588------ 3,3213,4553,5244,0075,1296,4113,9424,6515,4422,0662,6853,2225,0197,1449,0861,2501,4001,5671,1871,3301,4896001,0001,5001,3043,1313,694 13.9%10.6%9.5%21.8%39.3%58.2%0.0%2.6%4.4%23.9%34.3%40.1%32.9%41.5%39.1%14.9%17.0%19.2%-31.2%-38.3%-42.4%------ 18,40321,73925,21542.0%41.0%41.0%18.0%18.0%18.0%25.0%25.0%25.0%10.0%12.0%12.0%16.0%16.0%17.0%37.0%37.0%37.0%20.0%21.0%21.0%------ 22,69529,92435,935 42.0%41.0%41.0%17.5%17.8%18.0%25.0%25.0%25.0%11.5%12.2%12.7%16.5%17.0%17.0%38.0%38.0%38.0%19.0%20.0%20.0%20.0%22.0%25.0%35.0%34.5%34.5% 23.3%37.6%42.5%0.00.00.0(0.5)(0.2)0.00.00.00.01.50.20.70.51.00.01.01.01.0(1.0)(1.0)(1.0)------ 23.7%23.3%23.1% 6.0%6.0%6.0%9.2%9.1%8.9% 1,9932,3252,713 23.9%23.8%23.5% 6.0%6.0%6.0%9.2%9.1%8.9% 2,4343,2273,875 0.20.50.5 变动（百分点） 0.00.00.00.00.00.0 22.1%38.8%42.8% 资料来源：公司及招银国际环球市场预测 行业趋势 图7:国内原煤产量（年度） 资料来源：Wind、中国煤炭市场网及招银国际环球市场预测 图8:国内原煤产量（月度） 资料来源：Wind、中国煤炭市场网及招银国际环球市场预测 图9:国内采矿业固定资产投资图10:国内采矿业固定资产投资同比增速 资料来源：Wind、国家统计局及招银国际环球市场预测资料来源：Wind、国家统计局及招银国际环球市场预测 图11:国内采矿业净利润及净利润率图12:中国秦皇岛港口5500大卡动力煤价格 资料来源：Wind、国家统计局及招银国际环球市场预测资料来源：Wind、国家统计局及招银国际环球市场预测 2023年6月8日 图13:全球上游勘探开发资本支出 敬请参阅尾页之免责声明 6 资料来源：标普全球普氏、中海油服务及招银国际环球市场预测 图14:中国油气开采业固定资产投资完成额同比增速 图15:布伦特原油价格 US$/bbl 160 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：Wind、国家统计局及招银国际环球市场预测 资料来源：彭博及招银国际环球市场预测 01/01/2008 01/07/2008 01/01/2009 01/07/2009 01/01/2010 01/07/2010 01/01/2011 01/07/2011 01/01/2012 01/07/2012 01/01/2013 01/07/2013 01/01/2014 01/07/2014 01/01/2015 01/07/2015 01/01/2016 01/07/2016 01/01/2017 01/07/2017 01/01/2018 01/07/2