扁线可对整体驱动架构进行升级。扁线电机指电机定子采用扁线绕组替代原先的圆线绕组,同时根据扁线绕组的特殊结构配备独特的定转子结构优化、冷却方案优化与控制优化等技术的总称。其中,扁线可根据电磁线的横截面形状进行分类,目前,在新能车领域主要使用的是漆包线和绕包线。 扁线使用存在壁垒。可体现在铜线和绝缘层两个方面进行讨论。1)铜线:维持高一致性和高精确度是核心要素,同时需提升铜线弹性以增加其柔性。2)绝缘层:第一,受制于扁线自身结构-90度R角的存在,涂覆过程中涂覆漆易受重力影响超中间扩散,导致R角区涂覆层变薄,使得一致性受损。第二,800V高电压平台对绝缘层的抗电压击穿性能提出更高的要求,体现为绝缘层厚度需提升以及其配方方案需进行相应调整,以求更好适配高电压平台。 替代需求明晰,未来驱动首选。当前,扁线电机替换需求明晰,是未来驱动电机的首选方案,较圆线电机具备更高空间利用率、更高功率密度、更高的NVH性能以及更强的热传导性能和散热性能等优势。受益于此,扁线需求持续扩充,赛道增量空间广阔。经由我们预测,到2025年,在乐观情景下,全球扁线需求量将达34.45万吨,21-25年四年CAGR为87.02%;在中性情景下,全球扁线需求量将达19.14万吨,21-25年四年CAGR为61.39%,增量空间广阔。 投资建议:扁线优质赛道上,我们重点推荐标的分别为精达股份、长城科技以及金杯电工。1)精达股份:我们预测2022-2024年,公司的归母净利润分别为6.6、8.38、9.98亿元,同比增速20.2%、26.9%、19.1%,当前现价对应PE分别为19、15、13倍,考虑公司是特斯拉独供,未来增量明显,维持”推荐“评级。2)长城科技:我们预测2022-2024年,公司归母净利润分别为4.76、5.88、7.08亿元,同比增速39.5%、23.5%、20.4%,当前现价对应PE分别为16、13、11倍,考虑到公司是比亚迪第一大供应商,现有产能虽未充分覆盖在手订单,但后续随着扩产项目的达成以及产能的有序释放,未来增量明显,维持“推荐”评级。3)金杯电工:我们预测2022-2024年,公司的归母净利润分别为5.98、7.71、9.61亿元,同比增速分别为80.4%、29.0%、24.6%,当前现价对应PE分别为11、8、7倍,考虑到公司将受益于800V平台的推进、下游客户订单需求充足以及产能的稳步释放,未来增量空间明晰,维持“推荐”评级。 风险提示:行业竞争加剧的风险;产能扩张不及预期的风险;下游需求不及预期的风险。 重点公司盈利预测、估值与评级 1扁线电机与扁线的简述 1.1扁线电机概念和优势 扁线电机指电机定子采用扁线绕组替代原先的圆线绕组,同时根据扁线绕组的特殊结构配备独特的定转子结构优化、冷却方案优化与控制优化等技术的总称,简而言之就是原来的绕组圆线被扁线所以替代,并对整体架构进行升级。 相较于圆线电机,扁线电机最大的特征就是电磁线的横截面为矩形,在做绕组的过程中,矩形横截面有两大优势:(1)可以有效提升空间利用率(槽满率可提升20%-30%),从而提升功率密度;(2)矩形横截面可以使导体与导体、导体和铁芯的接触面积更大,热传导性能和散热性能更强。矩形的横截面还有一个优势就是有效提升整车的NVH性能(即衡量整车结构产生的噪声对乘车舒适性的影响)。 图1:圆线电机和扁线电机结构示意图 图2:扁线电机和圆线电机性能比较情况示意图 1.2扁线的分类 根据电磁线的横截面形状,我们将电磁线分为圆线和扁线,根据电磁线表面的绝缘层材料和用途,我们可以将电磁线分为漆包线、绕包线、无机绝缘电磁线和特种电磁线。目前,在新能车领域主要使用的是漆包线和绕包线。 漆包线:漆包线是将绝缘漆涂覆在铜线上,烘干之后形成一层漆膜作为绝缘层,普通的漆膜材料包括缩醛、聚聚氨酯、环氧、聚酯亚胺等; 绕包线:绕包线用绝缘纸、玻璃丝、天然丝和合成丝等紧密绕包在铜线或者漆包线上,形成绝缘层,包括丝包线、玻璃丝包线、纸包线、薄膜绕包线等。 图3:漆包线结构示意图 图4:绕包线结构示意图 1.3扁线的壁垒 扁线的壁垒可以分铜线和绝缘层两个方面来讨论。 1)铜线:对于铜线而言,一致性与精确度是两个核心要素,扁线的工序更为复杂,高一致性与高精确度是电机稳定运行的关键,因此扁线工艺对设备的要求更高。另一方面,铜线的柔性也是关键参数,由圆形切换到矩形对铜线的柔性要求更高,因此需要经过多道退火处理降低铜线的硬度,提升铜线弹性。 2)绝缘层:对于扁线而言,绝缘层的均匀涂覆是主要壁垒,原因在于扁线的横截面为矩形,在进行涂覆时,由于4个90度R角的存在,涂覆漆受重力影响容易朝中间扩散,导致四个R角的涂覆层变薄,使得一致性受损。 3)800V高压平台对绝缘层提出更高的要求:800V电压架构下,需要对绝缘层的抗电压击穿性能提出更高的要求。主要体现在两个方面:1.绝缘层的厚度变厚,2.绝缘漆的配方改变,如精达股份对于高电压平台推出的PEEK涂层(聚醚醚酮绝缘层),可以承受超1000V的电压平台。 图5:电磁线生产工艺流程示意图 1.4扁线的定价模式 电磁线的定价模式主要是成本加成模式,也就是公司赚铜线的加工费。对于普通圆线而言,目前市场的加工费大约是0.5-0.8万元/吨,而对于扁线而言,由于扁线对铜线的精度要求更高,绝缘层配方升级,加工工艺更为复杂,因此扁线的加工费相对更高,目前市场的加工费大约1.5-2.0万元/吨。 1.5扁线的空间测算 扁线电机优势突出,主流车型纷纷搭载。各主机厂已紧锣密鼓地布局扁线电机业务,特斯拉Model 3/Y、比亚迪DM-i、比亚迪秦PLUS EV、大众iD.4以及极氪001等畅销车型均已搭载扁线电机。新能车行业需求景气,扁线电机渗透将不断加速,驱动电机行业将迎来量价齐升,增量空间十分可观。 表1:搭载扁线电机的车型列举(部分) 为进行空间测算,我们作出如下核心假设: 1)单车配备扁线重量为10KG; 2)新能车领域扁线电机渗透率:据华经产业研究院数据可知,当前21年新能车领域扁线电机渗透率为27%左右,我们预计在乐观情景下,22/23/24/25年新能车领域扁线电机渗透率分别为40%/55%/70%/90%;在中性情景下 ,22/23/24/25年渗透率分别为30%/36%/42%/50%。 3)根据20/21年数据,其他领域的扁线需求量与新能车扁线需求量占比约3:5。即:其他领域扁线需求量为新能车领域扁线需求量的0.6倍。 由上述假设,我们预测,到2025年,在乐观情景下,全球扁线需求量将达34.45万吨,21-25年四年CAGR为87.02%;在中性情景下,全球扁线需求量将达19.14万吨,21-25年四年CAGR为61.39%。 表2:扁线需求空间测算 2投资建议 2.1行业投资建议 当前,扁线电机替换需求明晰,是未来驱动电机的首选方案,较圆线电机具备更高空间利用率、更高功率密度、更高的NVH性能以及更强的热传导性能和散热性能等优势。经由我们预测,到2025年,在乐观情景下,全球扁线需求量将达34.45万吨,21-25年四年CAGR为87.02%;在中性情景下,全球扁线需求量将达19.14万吨,21-25年四年CAGR为61.39%,增量空间广阔。在扁线优质赛道上,我们重点推荐标的分别为精达股份、长城科技以及金杯电工。 表3:扁线领域重点关注个股 2.2重点公司 2.2.1精达股份:国内特种电磁线龙头,深度绑定特斯拉 1)基本情况:21年,公司实现营收和归母净利分别为183.3亿元和5.49亿元,同增分别为47.26%和31.09%。新能车领域业务占公司业务1/3,21年扁平电磁线销量达1.05万吨,其中新能源扁平电磁线约0.6万吨;22年预计出货将达2万吨,产能可达5万吨。 2)推荐逻辑:第一,公司为特斯拉扁线独供,目前Model Y车型全部使用扁线,Model 3逐步切换扁线电机,公司利润来源主要为赚取加工费,特斯拉所支付金额较为丰厚,加工费为1.7-1.8万元/吨,对应的扁线单车利润1万多元/吨; 第二,公司客户资源丰富,特斯拉、小鹏、比亚迪、上汽通用、零跑、理想、蔚来等主流主机厂均为公司客户,未来增量空间广阔。 3)特斯拉为公司带来的增量测算:核心假设如下:第一,单车扁线使用量为10KG/辆;第二,22年特斯拉Model 3+Model Y合计需求量70万辆;第三,单吨净利维持在1万元/吨;第四,除特斯拉之外的客户电机扁线化趋势明确,订单需求充沛。我们预测,到2022年,特斯拉订单所带来的公司扁线业务需求量为0.7万吨,对应的净利润增量达0.70亿元。 表4:2022年特斯拉订单带来的净利润增量空间测算 4)投资建议:我们预测2022-2024年,公司的归母净利润分别为6.6、8.38、9.98亿元,同比增速20.2%、26.9%、19.1%,当前现价对应PE分别为19、15、13倍,考虑公司是特斯拉独供,未来增量明显,维持”推荐“评级。 5)风险提示:市场竞争加剧风险;市场需求不及预期风险。 表5:精达股份盈利预测与财务指标 2.2.2长城科技:国内电磁线专家,背靠比亚迪 1)基本情况:21年,公司实现营收和归母净利分别为107.27亿元和3.41亿元,同增达70.99%和95.79%,电磁线业务占比高达98.2%,车用扁线业务占电磁线业务的20%。公司2021年电磁线产品产销量分别为16.00万吨和16.30万吨,其中小扁线销量接近0.5万吨。22年Q1,小扁线出货达2-3K吨,我们预计22年全年出货量可达1.5万吨。 2)推荐逻辑:公司为比亚迪第一大供应商,BYD22年订单需求量为1.5万吨,公司现有产能难以满足。以BYD今年150万辆出货目标,公司扁线产品潜在业绩增量空间广阔。 3)比亚迪为公司带来的增量测算:核心假设如下:第一,单车扁线使用量为10KG/辆;第二,22年BYD DM-i+部分EV车型预计需求量70万辆;第三,单吨净利0.6万元/吨。由此,我们预测,到2022年,BYD订单所带来的公司扁线产品需求量为0.7万吨,对应的净利润增量空间为0.42亿元。 表6:比亚迪订单带来的净利润增量空间测算 4)投资建议:我们预测2022-2024年,公司归母净利润分别为4.76、5.88、7.08亿元,同比增速39.5%、23.5%、20.4%,当前现价对应PE分别为16、13、11倍,考虑到公司是比亚迪第一大供应商,现有产能虽未充分覆盖在手订单,但后续随着扩产项目的达成以及产能的有序释放,未来增量明显,维持“推荐”评级。 5)风险提示:市场需求不及预期风险;产能扩张速度不及预期风险。 表7:长城科技盈利预测与财务指标 2.2.3金杯电工:扁线产能放量在即 1)基本情况:公司目前电磁线产品均为扁线,22年上半年出货2.6万吨,实现营收8.34亿元,同比增长22%,实现净利润0.37亿元,同比增长22.2%,22年全年来看,公司新能源车用扁线出货量约0.7万吨,其中电机0.4万吨,车载电源0.3万吨。 2)推荐逻辑: 第一,800V高压平台:公司在高电压平台电磁线方面,技术储备充足,已完成8家新能源驱动电机客户10余款高压产品样线的开发。 第二,客户:下游客户广泛,包括造车新势力、外资品牌与传统国产品牌。 第三,产能:目前一期产能7,000吨/年已经顺利达产,二期主体厂房已竣工,配套的高速挤压机、进口精轧设备已投入使用,1.2万吨上引铜杆设备已开始试产,预计整个二期建设将在年底投产。 3)投资建议: 我们预测2022-2024年,公司的归母净利润分别为5.98、7.71、9.61亿元,同比增速分别为80.4%、29.0%、24.6%,当前现价对应PE分别为11、8、7倍,考虑到公司将受益于800V平台的推进、下游客户订单需求充足以及产能的稳步释放,未来增量空间明晰,维持“推荐”评级。 4)风险提示:下游需求不