金融工程专题报告：低估值投资特征分析与量化实践

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 仅供机构投资者使用 证券研究报告|金融工程专题报告 低估值投资特征分析与量化实践 金融工程高级分析师：张立宁SACNO：S1120520070006金融工程首席分析师：杨国平SACNO：S1120520070002 2023年6月8日 2 1 低估值投资有长期优势 目录 2 绩优低估值基金特征分析 3 低估值投资量化实践 3 1低估值投资有长期优势 •2021年以来市场波动加大，成长风格投资收益出现明显回撤。低估值投资虽然短期涨幅不显著，但长期看有波动小、回撤低的优点，再次受到市场重视。 •2019年至2023/5/31，我们选取的低估值投资风格基金平均累计涨幅为101.81%，高于主动股基指数和偏股基金指数，并且波动明显更低，持有体验良好。 资料来源：Wind、华西证券研究所4 资料来源：Wind、华西证券研究所 • 接下来我们对低估值基金、绩优低估值基金进行筛选，分析绩优基金的持仓特征，并对 其中可以量化的部分做归纳总结，应用于量化选股实践。 5 •单纯的低估值策略投资效果一般。2019年至2023/5/31，以低市盈率指数为例，区间仅上涨1.55%，与高市盈率指数相比有较大差距。 的视为绩优低估值基金。以绩优低估值基金为样本，对可量化的投资特征进行归纳。 6 •静态估值是衡量低估值投资的绝对标尺，同时股息率水平也是重要参考，我们使用静态 PE、静态PB、股息率三个指标筛选低估值基金。 •具体筛选标准为： 将最新资产规模>5亿元的股票型与偏股混合型主动基金作为备选； 对每只基金，根据年报和半年报公布的全部持仓数据，计算PE、PB、股息率加权值，作为基金的估值水平。 计算每只基金在全部备选基金中的指标水平分位数，当PE或PB位于最低的前20%，或 股息率位于最高的前20%时，认定为低估值基金。 •为了避免风格漂移，自2019年以来对每期持仓进行统计，估值分位数在历史各报告期均处于前20%时，才认为是低估值基金。筛选得到55只低估值基金。 •在低估值基金中，使用年化收益、年化波动、最大回撤三个指标综合排名，将排名靠前 资料来源：Wind、华西证券研究所，注：选择主基金份额；估值指标加权计算(不含H股)， 且为各报告期均值；市场表现统计区间为2020年—2023年5月31日。排名不分先后。7 •2021年下半年起，绩优低估值基金超额收益走高，抗跌表现好。 资料来源：Wind、华西证券研究所 8 9 2绩优低估值基金特征分析 资料来源：Wind、华西证券研究所 资料来源：Wind、华西证券研究所 10 •低估值基金与基金整体相比有更低的估值水平，当然这与基金筛选时的设定有关。 •但另一方面看，在低估值基金内部，绩优低估值基金的估值也明显更低、股息率更高。这说明低估值、高股息是影响低估值投资收益的显著因素。 •全部基金、低估值基金、绩优低估值基金的历史平均PE分别为68倍、33倍、29倍，平均股息率分别为0.97%、2.00%、2.18%。 •一般认为低估值投资对应大盘市值风格，但数据显示全部基金持仓股票市值>低估值基金>绩优低估值基金，绩优基金持仓偏向中小市值风格。 •全部基金、低估值基金、绩优低估值基金持仓的平均加权总市值分别为2212亿元、 1767亿元、1278亿元。 资料来源：Wind、华西证券研究所 11 •根据PB-ROE估值原理，对数PB与ROE呈线性关系，两者正向相关。因此低估值水平会对ROE形成约束，低估值投资也不应追求绝对的高ROE，只需与估值水平匹配。 •从实际数据来看，全部基金ROE>低估值基金ROE>绩优低估值基金ROE，与PB-ROE 理论的基本要求相符。三类基金的平均加权ROE分别为16.60%、15.50%、13.84%。 PB 对数 ROE(%) 资料来源：华西证券研究所资料来源：Wind、华西证券研究所 12 •绩优低估值投资放低了对股票成长性的要求。全部基金、低估值基金的平均营业收入增速分别为22.44%、17.40%，扣非净利润增速分别为25.52%、19.04%；绩优低估值基金的营业收入、扣非净利润增速则分别为14.65%、13.48%。 资料来源：Wind、华西证券研究所资料来源：Wind、华西证券研究所 13 •关注度高的股票一般会有较高估值，低估值投资避开了市场热度极高的一部分股票。 •我们计算股票的研究机构覆盖数量，用于度量股票的市场关注热度。全部基金、低估值基金、绩优低估值基金持仓的平均研究机构覆盖数量分别为24、19、15家。 资料来源：朝阳永续、华西证券研究所14 •我们根据前后两期的股票持仓统计权重变动。股票权重变动包括持股不变但权重变化引起的变动，以及新买入或新卖出股票引起的权重变动。股票权重变动幅度越大，说明权重换手比例越高。 •绩优低估值基金与低估值基金的股票权重变动没有显著差别，但均明显低于基金整体。 资料来源：Wind、华西证券研究所 15 •我们统计基金的行业权重变动，观察其行业轮动特征。低估值基金的行业权重变动幅度较低，这与股票权重变动结果一致。 •但绩优低估值基金行业权重变动明显高于低估值基金整体，显示行业配置较为灵活。 资料来源：Wind、华西证券研究所 16 •全部基金与低估值基金的股票仓位波动区间较小，绩优低估值基金的股票仓位调整区间较大。 资料来源：Wind、华西证券研究所 17 •我们统计每只绩优低估值基金的投资风格指标在全部基金中的分位数(行业轮动为在低估值基金中的分位数)，并计算均值，用分位数的形式表征绩优基金投资特征。 •需要说明的是，指标分位数是在基金层面上的统计，而非股票层面。由于基金选股时经过了基本面筛选 ，因此在基金中较低的分位数不代 表在股票中较低的分位数。 以ROE为例，基金整体的加权ROE明显高于多数股票，因此绩优低估值基金29%的分位数实际仍代表了与股票平均相比更高的ROE水平。 资料来源：华西证券研究所18 19 3低估值投资量化实践 20 •我们基于总结得到的绩优基金持仓风格构造量化低估值组合，使用的指标包括：估值、股息率、市值、ROE、研究机构覆盖度。 •积极的行业轮动也是影响低估值投资收益的重要因素，我们构造不含行业轮动、含行业轮动的两种低估值组合，对结果进行对比。 •传统的量化选股倾向于按因子值分组后在边界值上选股，即选择因子值“最高”或“最低”的一部分股票。但主动选股可能有不同做法，在对绩优低估值基金的分析中，更多是在因子值向边界过渡区域的选股，即选择指标“较高”或“较低”的股票。 •我们对此进行借鉴，为了避免选到估值过低、市值过小、机构覆盖极少的股票，对这3 个指标的边界值进行适当截取。 •为了及时使用财报信息，组合调仓时点为每年4月底、8月底、10月底。 •股票组合采用市值加权，不考虑仓位调整。 •在全部股票中，选择估值低、市值小、研究机构覆盖度少的股票，但同时对边界值进行截取；同时要求股票的股息率、ROE排名靠前。 •低估值组合2019年—2023/5/31累计涨幅108.11%，最大回撤29.87%；与低估值基金累计涨幅接近，但波动较大。 资料来源：Wind、华西证券研究所 21 22 低估值组合中加入行业轮动 •行业轮动对组合走势有重要影响，但为了不影响股票组合研究的主旨，我们只使用简单的行业轮动策略，仅为反映适当的行业轮动对低估值组合的提升效果。 •行业轮动方法为在每年4月底、8月底、10月底选择ROE(TTM)提升程度处于第二组的多个行业。 •选股时仍沿用之前的筛选标准。同时对不符合筛选标准的股票，结合行业轮动模型进行 行业内选股，对行业内股票按估值较低、股息率较高进一步筛选，也加入股票组合。 •2019年—2023/5/31，含行业轮动的低估值组合1累计涨幅140.26%，最大回撤15.97% ，走势超越低估值基金整体，与绩优低估值基金的走势相似程度较高。 资料来源：Wind、华西证券研究所 23 •如果进一步提高对股息率的要求，则组合内股票数量减少，但收益提升明显。 •2019年—2023/5/31，含行业轮动的低估值组合2累计涨幅247.94%，最大回撤17.73%。 资料来源：Wind、华西证券研究所 24 25 资料来源：Wind、华西证券研究所 26 •量化报告的结论基于历史统计规律，当历史规律发生改变时，报告中的模型和结论可能失效。 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 27 分析师简介 杨国平：复旦大学博士,华西证券研究所副所长,金融工程首席分析师。曾任申万研究所董事总经理，金融工程部总监，首席分析师，25年证券从业经验。 张立宁：南开大学硕士，华西证券研究所金融工程高级分析师。曾任申万研究所金融工程部资深高级分析师，15年金融工程相关研究经验，在择时、量化选股、指数研究、数据分析等领域具有丰富的研究经验。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开 传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 28 免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。 本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。