以优质内容为基，制片+流媒体+游戏多业务布局

中国儒意：科技赋能流媒体公司，制片+流媒体+游戏多业务布局 中国儒意控股有限公司（0136.HK）为一家以科技赋能的流媒体公司，积极布局互联网流媒体业务，专注垂直纯付费订阅会员制，通过儒意影业强大的制片能力、南瓜电影先进的科技算法以及全程无广告的特色模式，为全球用户提供海量优质内容和个性化观影体验；同时近年积极开拓游戏业务，通过影游联动，有效提升公司影视知识产权变现能力。截至2022年底腾讯为公司第一大股东，近年不断增持彰显对公司发展信心。 儒意影业：业内头部影视公司，实行制片人中心制，聚焦优质内容创作 儒意影业为公司旗下专业的影视制作公司，拥有行业领先的研发、制作及宣发能力。 2006年成立至今，成功打造出品了一系列影视文化精品。1）生产端：版权丰富，积累众多优质原创内容。儒意影业拥有众多高品质原创内容，主导制作了50余部作品，储备数百部影视版权，获得飞天奖、金鹰奖、白玉兰奖、华鼎奖等重要奖项。 电影代表作有《你好，李焕英》、《送你一朵小红花》、《致我们终将逝去的青春》、《动物世界》、《保你平安》等，电视剧代表作有《北平无战事》、《琅琊榜》、《芈月传》及《老酒馆》等。2021年，儒意影业作为主要出品方的代表影片《你好，李焕英》，累计票房达54.14亿元，截至2021年位列中国电影票房第二名，并打破中国电影史最快破50亿票房纪录。2）制造端：拥有众多优秀制片人，实行制片人中心制，有效控制制作成本。儒意影业拥有一批有经验、有能力的专业制片人团队，公司董事长柯利明先生、执行董事陈曦女士、张强先生，均为电影业界资深影视制片人，成功投资制作多部电影。同时公司拥有成熟的工业化制片经验，以精细化分工、科学化管理、规模化制作、流水线生产，在降低生产成本的同时，实现作品较高的艺术完成度，打造完善的内容生产链。 南瓜电影：公司旗下垂直纯付费订阅制流媒体平台，用户行为数据化，电影解构标签化，内容生产定制化三重维度打造核心竞争力 南瓜电影为公司旗下线上流媒体、垂类内容平台，基于会员付费为核心商业模式，全程无广告，致力于通过数据算法为观影者创造更身临其境的私人定制化观影体验。近年其注册会员数快速增长，截至2021年底，南瓜电影旗下累计注册会员数达7084万，同比增长101%；累计付费订阅用户数达2868万，同比增长472%。展望未来，付费用户数量增长以及会员价格提升有望进一步带动其业绩增长。 景秀游戏：获腾讯加持，通过影游联动持续提升公司知识产权变现能力 景秀JINGXIU为公司旗下游戏业务品牌，公司于2022年正式进军游戏业务领域。 2022年1月10日，公司与腾讯计算机订立游戏技术合作协议，由腾讯计算机于中国内地向公司旗下游戏产品提供技术服务以及渠道推广服务。2022年5月26日公司推出第一款游戏——全新形态的三国策略卡牌手游《乱世逐鹿》，由公司独家代理发行，上线当日获得APP Store Today推荐，名列免费游戏排行第一，截至2022年7月19日总注册人数已达134万，总充值额超过人民币1亿元；后于2022年7月，公司推出正版授权传奇IP系列大型多人在线角色扮演手游《传奇天下》。2023年2月，公司进一步加深与腾讯合作，签订游戏合作框架协议，就游戏代理发行，共同运营及营销服务开展多元合作，进一步拓宽业务范畴，挖掘版权价值。 盈利预测及投资建议：我们认为，公司制片+流媒体+游戏多业务布局，同时拥有丰富知识产权储备，叠加大股东腾讯支持，有望进一步打开IP变现空间，带动业绩增长，预计公司23-25年营收为32.03/41.16/47.32亿元，净利润为9.65/12.54/14.93亿元，给予2023年22x PE，对应212亿元人民币市值，以6月7日人民币兑港币汇率1:1.1计算，对应市值233亿港元，目标价2.33港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策变化风险，项目进展不及预期风险，市场竞争风险，核心人员流失风险，技术风险，测算具有一定主观性。 1.中国儒意：科技赋能流媒体公司，制片+流媒体+游戏多业务布局 中国儒意控股有限公司（0136.HK）是一家以科技赋能的流媒体公司，积极布局互联网流媒体业务，以服务用户为核心，专注垂直纯付费订阅会员制，通过儒意影业强大的制片能力、南瓜电影先进的科技算法以及全程无广告的特色模式，为用户提供海量优质内容和极致的个性化观影体验。南瓜电影作为公司旗下线上流媒体、垂类内容平台，基于会员付费为核心的商业模式，致力于通过数据算法为观影者创造更身临其境的私人定制化观影体验，截至2021年底，南瓜电影旗下累计注册会员达7084万人，同比增长101%，累计付费订阅用户2868万人，同比增长472%；儒意影业作为公司旗下专业影视剧制作品牌，凭借行业领先的内容研发、影片制作及宣发能力，迅速成为行业内头部影视公司；‘景秀JINGXIU’为公司旗下游戏业务品牌，通过影游联动，有效帮助提升公司影视知识产权变现能力，有利公司长远充实人才储备，增强科技互联实力，助力公司迈入高质量发展新阶段。 图1：儒意影业部分代表作品 1.1.发展历程：依托大股东支持，转型积极布局互联网流媒体业务 公司前身为马斯葛集团，收购儒意影业以及南瓜电影后进军影视市场。2008年公司前身马斯葛集团在香港联交所主板上市；2015年被恒大集团和腾讯控股收购后更名为恒腾网络集团有限公司；2021年1月20日，恒腾网络完成对儒意影业以及南瓜电影全部股份的收购，使其充分发挥流媒体平台运营及影视内容制作上的经验，寻找新的业务增长点；2022年2月，恒腾网络更名为中国儒意，聚合大股东腾讯控股的资源加持，主要从事数字流媒体平台营运，精品影视剧的投资、制作及发行等业务；2022年3月30日，子公司景秀游戏成立，旨在打造全球领先的互动娱乐品牌，进一步拓宽业务范围。 图2：公司历史发展沿革 1.2.股权结构：腾讯为第一大股东，近年不断增持彰显对公司发展信心 截至2023Q1腾讯控股为公司第一大股东，董事长柯利明先生持股18.92%。截止2023Q1，腾讯控股通过其全资子公司WaterLilyInvestmentLimited间接持有公司20.45%的股份，柯利明先生通过Pumpkin Films Limited间接持有公司18.92%的股份。2020年10月26日，原恒腾网络全资子公司力涛控股通过配发及发行代价股份、认股权证方式以72亿港元全资收购儒意影业和南瓜电影，并且与柯利明先生签署3年的对赌协议，根据协议，公司2021-2023年将分三批发行约18.34亿股认股权证，如果儒意影业和南瓜电影三年中净利润分别达到4亿元、5亿元、6亿元，或三年合计净利润达15亿元，柯利明先生将被允许以0.96港元/股的行权价格分三年行使部分或全部认股权证。若全部行使，则董事长柯利明先生持股比例将达37.26%。 腾讯近年不断增持公司股份，彰显对公司未来发展信心。2021年第二季度，腾讯控股与公司达成协议进行若干影视版权资源共享，2022年1月，公司宣布进军游戏业务，获得腾讯计算机为公司游戏产品提供的技术服务和渠道推广支持。随后，腾讯通过子公司Water Lily与公司签订股份认购协议，以1.6亿港元的价格认购6400万股股份；2022年7月，公司再次向腾讯（Water Lily）、阳光人寿增发股份，二者分别以2.4港元/股的认购价认购1.63亿股、4.88亿股股份，共募资15.6亿港元。子公司方面，截至2022年底公司主要参控股12家公司，其中全资参控股9家公司。 图3：截至2023Q1公司股权结构示意图 表1：截至2022年底公司部分参股或控股公司及其比例 1.3.管理层：管理层产业经验丰富，多位高管为电影业界资深制片人 柯利明先生为公司执行董事兼董事长，多位管理层为电影业界资深制片人。柯利明先生为公司执行董事兼董事长，同时担任上海儒意影视制作有限公司以及南瓜电影的行政总裁，毕业于澳大利亚格里菲斯大学，获得货币银行学硕士学位，其曾以投资者及制作人身份带领并投资《保你平安》、《独行月球》、《你好，李焕英》、《送你一朵小红花》等电影，以及《北平无战事》、《琅琊榜》、《芈月传》等电视剧，成功打造出品了一系列影视文化精品。 执行董事陈曦女士（艺名：陈祉希）亦具备多年投资经验并为电影业界资深制片人，现任公司旗下板块儒意影业总裁。万超先生现任公司执行董事，2010年加入腾讯，现担任腾讯云副总裁，负责腾讯云智慧建筑的管理工作。张强先生为著名影视制片人，现任公司旗下南瓜电影板块的首席内容官，毕业于北京大学中文系，后获得北京电影学院电影美学硕士学位，在中国影视传媒行业拥有逾25年经验。 表2：中国儒意管理层简介 1.4.财务分析：影视制作以及流媒体业务相辅相成助力业绩增长 2021年完成收购儒意影业及南瓜电影后，营业收入大幅增长。2020年10月26日，公司宣布收购儒意影业以及南瓜电影全部股权，收购事项于2021年1月20日完成，合并财务报表后2021年公司实现营业收入23.18亿元，同比增长907.8%，其中内容制造以及线上流媒体板块实现收入22.15亿元，互联网社区及相关服务业务实现人民币0.52亿元。2022年公司实现营业收入13.2亿元，同比下降43.06%，其中影视剧制作、线上流媒体及游戏业务收入为12.69亿元，其他业务为0.51亿元，2022年财务状况虽因疫情受到部分影响，但公司仍积极创新，加强在多样合作模式上的探索和发展，包括开拓游戏手游业务、制作丰富影视剧内容、加强流媒体平台会员粘性，以及拓展版权分销业务。我们认为，未来公司有望充分发挥在内容和科技方面的专业以及人才优势，结合大股东腾讯的资源加持，业绩有望实现持续增长。 图4：公司营业收入&yoy（亿元，%） 图5：公司归母净利润&yoy（亿元，%） 分业务来看，公司的收入来源主要为线上流媒体业务、内容制作业务以及线上游戏业务。 1）2022年线上流媒体业务是公司最主要的收入来源，实现收入11.08亿元，同比增长21%，营收占比84%。南瓜电影为公司旗下线上流媒体、垂直类内容平台、基于会员付费为核心商业模式。2）内容制作业务，2022年公司实现收入1.06亿元，营收占比8%，儒意影业为公司旗下专业影视剧制作品牌，参与出品多部知名电影，该业务收入主要为票房收入及分授电影及电视剧版权收入；3）线上游戏业务，2022年实现收入0.56亿元，营收占比4%。景秀JINGXIU为公司旗下游戏业务品牌，未来有望通过影游联动，有效提升公司影视知识产权变现能力；4）其他业务2022年实现收入0.51亿元，营收占比4%，该业务主要为互联网社区及相关业务下的家居建材业务，覆盖家具定制、家电配套等，继公司收购儒意影业进军流媒体市场后，其他业务营收占比大幅下降。分地区来看，公司的收入来源主要为中国内地，2022年来自中国内地收入占比总收入的96.75%。 图6：公司分业务营收（亿元） 图7：公司2022年各业务营收占比（%） 图8：公司2022年分地区营收占比（%） 盈利能力方面，2022年公司实现毛利2.62亿元，毛利率为19.8%，同比下降24.7pct，实现净利润7.9亿元，净利率为59.7%，同比上升9 pct，其中净利润同比下降主要由于受疫情影响，以及考虑到影院运营的不确定性，公司计提了电影及电视节目版权减值亏损。具体来看，公司影视剧制作、线上流媒体及游戏业务成本主要为内容成本、人工成本以及折旧摊销成本，该等分类业务22年毛利率约19.1%。除去1）以权益结算的股份支付；2）或然应付对价的公允价值变动；3）推算利息开支及收益；4）电影及电视节目版权的减值后，公司22年经调整净利润为2.57亿元，经调整EBITDA为8.3亿元，经调整EBITDA利润率为62.9%，同比提升22.2pct。我们认为，随着疫情影响减弱，影院恢复正常运营，公司盈利能力有望逐步改善提升。 图9：公司历年毛利率及净利率（%） 费用率方面，公司近年各项费用率略有波动。2022年，公