出口回落的最大推手不是欧美

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 麦麟玥宏观研究助理 邮箱：mailinyue@cindasc.com 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858 邮箱：xieyunliang@cindasc.com 宏观研究 专题报告 证券研究报告 出口回落的最大推手不是欧美 2023年6月8日 出口增速回落的最大推手不是欧美。5月出口增速快速回落，看似是欧美弱外需拖累出口的有力印证，但我们认为5月出口回落的最大推手并非欧美。分区域来看，各个重点出口国家的同比增速均有所回落，或有基数走高的原因。但需要注意的是，5月出口增速走弱的主要拖累并不是欧美市场，出口回落主要源于非欧美、非东盟的其他海外市场拖累。在出口回落16个百分点中，三大出口地拖累6.5个百分点，而其他海外市场拖累 9.4个百分点。其他海外市场中，对日、韩和非洲市场出口下滑加大了5月的出口波动。出口结构上看，5月机电产品和劳动密集型产品出口都对整体出口有拖累，汽车及相关零部件继续高增，但集成电路和手机拖累机电产品的出口，而劳动密集型产品出口普遍表现较差。 进口弱增速反映的是国内结构性复苏。5月进口金额同比增速仍维持在负增长区间，这是今年以来连续第3个月进口增速处于负区间。我们认为年初以来进口的弱表现和这轮弱复苏的特征相对应，是本轮弱复苏多个周期共振下的表现。国内房地产周期长期向下，当前房地产市场的下行压力未解除，导致铁矿石等进口的增速表现较弱。而且当前国内经济向上修复的动力主要源自服务业增长带来的结构性修复，也就是说当前国内经济的恢复主要是服务业，工业复苏弱于服务业的复苏。我们认为，服务业复苏对国内进口的带动作用小于工业，因此进口表现延续弱势。当前国内处于去库阶段，企业对原材料的采购减弱，进口表现延续弱势。5月进口PMI指数仍在收缩区间，再加上主要原材料的购进价格比4月下降。总体来看，5月进口金额缺乏支撑，仍处在负增长区间。 出口的Q3增速可能暂时下移。一直以来，市场对出口的担忧一直聚焦于欧、美市场回落上，但实际上三大国别以外的海外市场对出口的重要性正在提升，出口的结构已经发生变化。在出口结构发生变化的情况下，仅将视线聚焦于欧美市场，或会忽略其他海外市场的影响，需要给予非欧美非东盟市场更多关注。首先，市场一直担心欧美需求回落，但我们认为今年美国经济衰退的概率可能不大。其次，我们和周边国家的合作一直在推进。在去年5-8月，对三大国别和其他海外市场的出口额都明显上升，三季度出口增速仍有负增速风险，但我们认为后续我国与周围贸易伙伴合作仍在进一步深化，或将抵减部分发达经济体需求放缓的负面影响。 风险因素：稳增长政策力度不及预期，全球经济景气度不及预期等。 目录 一、出口增速回落的最大推手不是欧美3 二、进口弱增速反映的是国内结构性复苏5 三、出口的Q3增速可能暂时下移7 风险因素8 表目录 表1：5月出口重点商品金额同比增速对比5 表2：5月进口重点商品金额同比增速对比7 图目录 图1：5月出口同比增速为-7.5%3 图2：5月出口的拖累更多来自于非欧美、非东盟市场4 图3：5月进口同比增速为-4.5%6 一、出口增速回落的最大推手不是欧美 5月出口同比增速（美元计价）为-7.5%，前值为8.5%，下滑16个百分点。 市场认为出口弱的逻辑或是海外主要经济体走弱，尤其是欧美衰退风险影响下我国的出口增速将承压。换句话说，是欧美需求回落主导了我国较差的出口增速。此次出口下滑是否为欧美弱外需拖累出口的印证？5月出口增速快速回落，看似是欧美弱外需拖累出口的有力印证，但我们认为5月出口增速回落的最大推手并非欧美。 1）5月总出口的大幅回落最主要的不是欧美，亦非东盟。5月出口同比增速为-7.5%，前值为8.5%，回落了16个百分点。5月出口增速回落有基数走高的原因，但基数原因仅是部分，而非全貌。分区域来看，各个重点出口国家的同比增速均有所回落。但我们的观点与市场逻辑不同的是，5月的出口增速走弱的主要拖累并不是欧美市场，因为欧美市场对中国总出口增速仅拖累3.5个百分点，约为出口增速回落幅度的五分之一(见图2)。 2）出口回落主要源于非欧美、非东盟的其他海外市场拖累。单看东盟市场，出口至东盟市场的增速回落对我国总出口的拖累也只有3个百分点(见图2)。5月出口增速回落更多源于非欧美、非东盟以外的其他海外市场。三大国别之外的其他海外市场对5月的出口增速拖累了9.4个百分点，接近于5月出口增速回落幅度的六成。 图1：5月出口同比增速为-7.5% 亿美元中国:出口金额:当月值出口金额:当月同比(右)3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 % 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 资料来源:Wind，海关总署，信达证券研发中心 欧美东盟以外的其他海外市场中，日、韩和非洲市场加大了5月的出口波动。中国对日本和韩国的出口增速回落较多也拖累我国出口增速；其他海外市场中，根据海关已公布数据，拉丁美洲和非洲增速也有下降，其中，拉丁美洲的同比增速回落主要是基数影响，而中国对非洲市场的出口额则下滑，再加上2022年同期出口基数的影响，所以中国对整体非洲市场的出口增速回落较多。 图2：5月出口的拖累更多来自于非欧美、非东盟市场 %2023-042023-05贡献度变化(5月-4月) 8.5 5.5 2.6 0.6 0.7 0.1 -1.1 -1.7 -0.9 -1.8 -2.7 -2.3 -1.4 -3.0 -4.0 -5.4 -7.5 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 资料来源:Wind，信达证券研发中心 注：①“主要国别:其他”项中含俄罗斯；②图中“主要国别”指海关快讯中公布的主要国别 出口结构上看，5月机电产品和劳动密集型产品出口都对整体出口有拖累，其中机电产品拖累整体出口同比增速 7.6个百分点，劳动密集型产品出口拖累整体出口同比增速4.0个百分点。 1）汽车及相关零部件继续高增，但集成电路和手机拖累机电产品的出口。5月机电产品由4月同比增速11%下滑至-2.11%。其中，5月汽车出口同比增速为123.47%，比4月出口增速略有下滑，但仍处于较高增速水平，汽车零配件同比增速为13.42%，所以汽车（含底盘）以及汽车零配件对整体机电出口起着支撑作用。但集成电路和手机同比增速下滑较多，其5月增速分别为-25.81%和-25.02%，拖累机电产品的出口。 2）劳动密集型产品的出口普遍表现较差。七大劳动密集型产品的5月出口同比增速均有回落，其中，除箱包及类似容器这一商品分项维持微弱正增长外，玩具、鞋靴、服装等商品同比增速均回落至负区间，整个劳动密集型产品的出口表现普遍转差。 表1：5月出口重点商品金额同比增速对比 资料来源:Wind，海关总署，信达证券研发中心注：蓝色为正，红色为负 二、进口弱增速反映的是国内结构性复苏 5月进口金额（美元计价）同比增速为-4.5%，仍维持在负增长区间，这是今年以来连续第3个月进口增速处于负区间。我们认为年初以来进口的弱表现和这轮弱复苏的特征相对应，是本轮弱复苏多个周期共振下的表现。 当前进口弱势表现与国内经济弱复苏的特征相对应，是多周期共振下的表现。国内房地产周期长期向下，当前房地产市场的下行压力未解除，导致铁矿石等进口的增速表现较弱。而且当前国内经济向上修复的动力主要源自服务业增长带来的结构性修复，也就是说当前国内经济的恢复主要是服务业，工业复苏弱于服务业的复苏。我们认为，服务业复苏对国内进口的带动作用小于工业，因此进口表现延续弱势。 当前国内处于去库阶段，企业对原材料的采购减弱，进口表现延续弱势。5月进口PMI指数仍在收缩区间，显示5月企业对主要原材料的进口数量比上月减少，再加上主要原材料的购进价格比4月下降。总体来看，5月进口金额缺乏支撑，仍处在负增长区间。 图3：5月进口同比增速为-4.5% 亿美元中国:进口金额:当月值进口金额:当月同比(右)3000 2500 2000 1500 1000 500 0 % 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 资料来源:Wind，海关总署，信达证券研发中心 进口商品结构上，进口降幅的边际改善主要源自原油和机电产品。5月进口增速边际改善了3.4个百分点，而原油和机电产品对5月进口同比增速的边际改善分别贡献了2.17和0.56个百分点。具体来看，5月原油进口同比增速-13.98%，尽管仍处于负增长区间，但与4月相比，降幅出现明显收窄；5月机电产品进口同比增速-14.31%，与4月相比，同比降幅也收窄了1.69个百分点。 国内弱复苏格局下，多数进口商品延续4月同比增速的回落趋势，而煤及褐煤的进口同比增速略有上升。成品油和肥料进口同比涨幅回落。5月成品油进口同比增速48.29%，4月同比增速96.7%，相比4月降低了48.41个百分点；肥料5月进口同比18.22%，相比4月同比增速37.2%下降了18.98个百分点。高新技术产品、原油、原材 料类产品（如原木、铁矿砂、铜矿砂、钢材）、纺织类产品以及化妆品和塑料产品均延续4月的同比增速下降趋势，拖累5月整体进口表现。但是，5月煤及褐煤和纸浆进口同比增速分别为35.67%和24.42%，均高于4月。 表2：5月进口重点商品金额同比增速对比 资料来源:Wind，海关总署，信达证券研发中心注：蓝色为正，红色为负 三、出口的Q3增速可能暂时下移 一直以来，市场对出口的担忧一直聚焦于欧、美市场回落上，但实际上三大国别以外的海外市场对出口的重要性正在提升，出口的结构已经发生变化。所以仅将视线聚焦于欧美市场，或会忽略其他海外市场的影响。 首先，市场一直担心欧美需求回落，但美国衰退一直迟迟未兑现，现在美国一季度GDP同比增速为1.7%，从二季度的周度经济指数来看，美国二季度的GDP同比并未出现明显下滑，我们认为，今年美国经济衰退的概率可能不大。 其次，回顾3月以来的出口表现，三大国别以外的海外市场对出口的重要性正在提升。回顾3月以来出口波动的主要贡献国家和区域，3月出口增速的上涨幅度中，拉丁美洲等非主要国别贡献较多；4月出口增速减少幅度中，东盟拖累9成，而不论是3月还是4月的增速边际变化中，欧美市场都起着边际正向贡献；5月出口回落最多的也不是欧美市场，而是三大国别以外的海外市场。 综合来看，在出口结构发生变化的情况下，需要给予非欧美、非东盟市场更多关注，去年5-8月，对三大国别和其他海外市场的出口额都明显上升，三季度出口增速仍有负增速风险，但我们认为后续我国与周围贸易伙伴合作仍在进一步深化，或将抵减部分发达经济体需求放缓的负面影响。 风险因素 稳增长政策力度不及预期，全球经济景气度不及预期等。 研究团队简介 解运亮，信达证券首席宏观分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研究院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。首届“21世纪最佳预警研究报告”得主。 麦麟玥，信达证券宏观研究助理。中山大学管科硕士，2022年7月加入信达证券研究所，从事宏观经济研究。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933