亚洲FI和外汇策略观察：人民币 – 名义关注与实际价值

可访问的版本 亚洲FI&外汇策略表 元——名义关注与实际价值 美元/人民币名义紧缩措施2023年5月25日 美元/人民币’升至7.00上方，触及7.0818的高点（5月24日），引发担忧关于今年人民币兑美元能否升值。今年迄今的2% 贬值发生在美元走强以及中国的迹象’年代复苏 如果中国不均匀,有些质疑’年代是自我维持的复苏。 我们维持年底美元兑人民币6.75的预测和7.00的第二季度末预测。我们认识到最近的活动数据令人失望，并且中国人民银行正在适应 人民币疲软，允许每日固定价格与市场保持一致并修复上方 美元/人民币7.00元。但是，我们强调，到目前为止，此举是有序的。现货基础在岸人民币和离岸人民币之间，以及CFETS篮子固定和现货基础 符合历史规范，表明市场压力不大。投资组合流出出现可控，而中国人民银行被认为正在干预投机性空头。 得到真正的与元 宝石FI&外汇策略亚洲 克劳迪奥·Piron称 亚洲新兴经济体FI/外汇策略师美林(MerrillLynch)(新加坡) +6566780401 claudio.piron@bofa.com CFETS–中国外汇交易系统 中国人民银行–人’年代的中国银行 在这个报告中,我们注意到中国’年代真实或通货膨胀调整加权实际有效汇率–实际有效汇率汇率，而不是人民币兑美元的名义变动。 我们专注于三个估值主题:(1)元’在交易增加竞争力 商品（2）日元和韩元也在交易的东北亚洲外汇估值背景便宜（3）特定行业（如）真正的外汇竞争力 制造业和电子业。与基于CPI的人民币指标相反’年代贸易-加权汇率(see展览1）我们表明人民币正在获得竞争力以生产者价格计算，特别是在制造业和电子产品方面。 从不–名义有效汇率 率 合计–贸易条件 消费者价格指数–消费者价格指数 PPI–生产者价格指数 图表1：回到未来-人民币回到1986年，日元回到1970年以CPI通货膨胀调整后的贸易加权条款计算的汇率估值 日本 中国 来源:美国银行全球研究、宏观债券、勃鲁盖尔REER指数 美国银行全球研究 本文讨论的交易理念和投资策略可能会产生重大风险，并且 不适合所有投资者。投资者应具有相关市场和金融方面的经验资源吸收因应用这些想法或策略而产生的任何损失。 美国银行证券正在并寻求与其研究涵盖的发行人开展业务报告。因此，投资者应意识到公司可能存在 可能影响本报告客观性的兴趣。投资者应该考虑这一点报告只是他们做出投资决策的单一因素。 指重要的披露在7-9页。12563110 时间戳:2023年5月25日04:06AM美国东部时间 如何获得真正的人民币吗 曾经有一段时间，汇率估值很重要，并受到 政策制定者。事实上,在去年’年代七国集团(G7)峰会仍有要求更好在美元持续走强的情况下协调汇率。 然而，在最近的G7峰会（5月20日）上，只有一次顺便提到坚持对稳定汇率的现有承诺。相反，政策优先事项是 转向确保稳定和多样化的供应链。 汇率价值的焦点来自日元已经达到 按贸易加权计算，无论是名义值还是经通胀调整后，均创下历史新低。在过去三年，日元贬值了约20%–see展览3 相比之下,元’的折旧似乎不那么戏剧化。人民币仅下跌2%过去三年以贸易加权计算，使用CPI来调整通货膨胀2010.按名义贸易加权计算，它上涨了7.6%，根据o展览2 但是，当使用生产者价格而不是 消费者价格（CPI），我们看到10%的贬值幅度要大得多。这将需要人民币价值可追溯到2010年，按贸易加权实际计算。 贸易和非贸易商品 使用相对生产者解释实际汇率估值的差异 价格与消费者价格。从某种意义上说，生产者价格应该是一个更好的指标。贸易竞争力，因为它们代表了一个更容易交易的商品篮子 国际。相比之下，消费者价格被认为包含更多的非贸易或国内商品。这项措施将更好地捕获国际 消费者的购买力。 我们正在见证我n展览2在中国算得上是一种平衡吗’经济年代, 消费者购买力有所提高，因为相对于 图表2：中国的名义和实际贸易加权汇率 按生产者价格调整后计算，中国的外汇贬值要深得多 图表3：日本的有效汇率低廉 然而，CPI调整后的外汇升值幅度超过PPI 出口部门。相比之下，日本似乎’消费者的定价能力减少超过出口部门。 来源:美国银行全球研究,彭博社,摩根大通来源:美国银行全球研究,彭博社,摩根大通 美国银行全球研究美国银行全球研究 发生在出口国的定价权是什么? 这个问题的答案很复杂，但值得看看一些基本的图表 来描述情况。可能有四个因素将在以下方面发挥重要作用确定相对定价权：第一，全球出口需求。第二 生产力。三是大宗商品价格与供给冲击。四、可能消退。 展览4显示全球金融发布后全球出口需求的结构性转变危机(GFC)。GFC前,中国’出口量平均增长3.8% 年/年。然而，在危机之后，随着需求的下降，这一比例下降到0.8%的微薄水平。 图表4：2010年后全球金融危机随着全球需求疲软，中国出口量放缓 在第一个十年中，中国的年出口量增长了3.8%，此后平均增长了0.8%。 12%中国年/年出口量2000-2010年的平均2010后的平均 8% 4% 0% -4% -8% Feb-01Feb-04Feb-072月102月13Feb-162月19日2月22 来源:美国银行全球研究CPBWorkd贸易监控 另一个关键因素是全球金融危机后大宗商品价格暴跌，一直持续到COVID 在2020年命中。这也导致中国的投入价格和生产者价格急剧下降， 相对于消费价格展览5.这有助于解释实际人民币的背离使用生产者与消费者价格的外汇估值。 图表5：2010年后，中国PPI相对于CPI下降贸易商品价格相对于非贸易商品下跌 15PPI-CPI年/年 中国PPI/年/ 中国CPI年/年 美国银行全球研究 图表6：中国与REER的贸易条件改善积极的贸易条款不再与REER升值相关 10 5 0 -5 -10 Apr-00Feb-04Dec-0710月11日8月15日Jun-19Apr-23 来源:美国银行全球研究,布隆伯格来源:美国银行全球研究,Macrobond,国际清算银行 美国银行全球研究美国银行全球研究 鉴于中国’S对大宗商品进口的高度依赖值得注意的是，存在中国之间的相关性’贸易条件和人民币对贸易加权实际估值条款–see展览6以上。贸易(ToT)条件衡量相对定价 一个国家的力量’的进口成本相对于其出口价格。改进条款由于出口收益超过进口成本，贸易通常导致当前升值。 然而,展览6，还显示了这种相关性在COVID期间是如何被打破的。一对此的可能解释是，全球出口需求的巨大变化压倒了 ToT相对变化的影响。全球商品需求在初始阶段蓬勃发展COVID现在正在消失，留下中国的产能过剩并向下 通过投资组合流出等其他渠道对REER施加压力。 估值——在旁观者的眼睛 散度在中国’s改善贸易和贬值实际汇率 指出人民币被低估。事实上，我们的行为均衡模型依赖于贸易条件严重显示，人民币兑美元被低估38%，16% 美元的贸易加权汇率低估–见24页亚洲FI和外汇策略看:亚洲外汇月刊–中国重新开放乐观情绪解除2023年5月24日。 即使我们忽略了这样一个事实，即这种估值过于重视 贸易，我们的COMPASS模型，基于更广泛的均衡经常账户头寸显示人民币兑美元及其贸易伙伴被低估了5%。 均值回归的问题 货币估值指标的问题在于它们依赖于均值的回归估价。挑战在于均值回归过程有多长，并且是均值 估值稳定.展览7专注于使用生产者对东北亚货币进行估值特定于制造业的价格和贸易权重。日元REER显示 长期折旧。事实上，从整体日元REER来看，我们回到了1970年水平，在1995年5月达到顶峰，随后实际贬值56%。 日本’的案例说明了这些连续的经济冲击;1990年泡沫破灭和 随后的债务通缩，随后是全球金融危机和COVID的负面冲击可能导致均衡汇率的永久性或长期冲击。然而,展览8 显示亚洲REER制造业指数的相对低估相当广泛 (低于30th百分位数），只有新加坡处于其交易的98个百分位数自2010年以来的历史。 图表7：中国制造业竞争对手的REER更便宜 日本制造业REER竞争力自2020年以来加速 图表8：亚洲制造业稀土资源指数的历史百分位数 中国是贸易,38th百分位的实际有效汇率自2010年以来的历史 130 120 110 100 90 80 70 60 实际有效汇率Asia-Manufacturing所有(2010= 100) 100% 80% 60% 40% 20% 0% Apr-1012日8月1410月1612月18Feb-21Apr-23 元台币日元韩元 来源:美国银行经济产业研究所全球研究会 来源:美国银行经济产业研究所全球研究会 美国银行全球研究 美国银行全球研究 经济基本面决定了实际有效汇率的低估 应该纠正，因为一个价格的规律。鉴于商品化的性质 制造业和电子产品，它们应该在国际上非常接近。如果事实并非如此，国际贸易和套利应该允许商品被低估 在被高估的国家出售以获取利润的国家。贸易流量的调整将导致名义汇率及其后的调整 被低估的货币升值。 部门细节——电子 鉴于最近对供应链和电子产品的地缘经济关注r,展览 9和展览10看亚洲国家的实际相对货币竞争力 术语，特定于其电气设备部门。这些指数的计算公式为日本’经济产业研究所（RIETI）使用2010年权重。 电子行业尤其重要，因为它占日本的16%’年代工业中国对韩国出口,20.5%和33%。 一个令人不安的方面啊f展览9是什么似乎是肤浅的迹象电子产品领域的竞争性折旧或出口价格竞争 从日元（2020年11月左右的1）、韩元（2=2021年4月）、人民币（3=4月）开始 2022年10月22日)和台币(4=)。 事实上,展览10，显示亚洲可再生能源资源指数如何交易，具体针对电子行业 韩国、日本和中国处于历史低价水平;低于10%的百分位数自2010年以来的交易历史。这表明从中几乎没有什么好处进一步的外汇贬值，因为与 2010后的时期。 图表9：日本电气设备的REER下降57% 电子行业价格竞争、外汇贬值的表面迹象 图表10：亚洲电子REER的历史百分位数 交易在41元圣百分位的实际有效汇率自2010年以来的历史 实际有效汇率Asia-Electrical设备(2010=100) 100% 130 80% 3 110 60% 90 4 2 40% 70 1 20% 50 Apr-1012日8月1410月1612月18Feb-21Apr-23 元台币日元韩元 0% 来源:美国银行经济产业研究所全球研究会 来源:美国银行经济产业研究所全球研究会 美国银行全球研究 美国银行全球研究 长视图的汇率 最后的图表,展览11日与中国长期的历史结论’年代和日本’年代使用CPI的实际有效汇率，来源于布鲁格尔经济智库 指标。在这里，我们看到，在漫长的历史中，日元又回到了1970年代的估值水平，此后布雷顿森林体系崩溃后及更高通货膨胀对美元造成了影响，日元升值。 相比之下，人民币已经回到了1986年的水平，紧随其后的是高位通货膨胀和经济自由化，包括汇率改革，导致人民币 货币贬值。中国’s2001年加入世贸组织及其后的贸易、改革和生产力的繁荣导致人民币持续升值，直到人民币小幅贬值 2015年。从那时起,人民币继续举行‘从历史上看’高的水平。然而,随着我们在这份说明中指出，人民币在贸易商品中保持竞争力 图表11：回到未来-人民币回到1986年，日元回到1970年以CPI通货膨胀调整后的贸易加权条款计算的汇率估值 部门，特别是制造业和电子业。 来源:美国银行全球研究、MacrobondBreugel 美国银行全球研究 特殊的信息披露 本文讨论的某些证券仅应考虑包含在合格的高风险投资。 披露的信息 重要的信息披露 由于战略分析的性质，本报告中推荐或讨论的发行人或证券不会持续遵循。因此，投资者必须将本报告视为提供