利率债周报：出口下滑，债市为何反应平淡？

2023年6月7日海关总署公布进出口数据，按美元计价（下同），今年5月份我国进出口5011.9亿美元，下降6.2%。其中，出口2835亿美元，下降7.5%（Wind一致预期为0.1%）；进口2176.9亿美元，下降4.5%（Wind一致预期为-7.5%）；贸易顺差658.1亿美元，收窄16.1%。 出口显著不及市场预期，汽车出口延续高增。5月出口增速由正转负，大幅不及市场预期。分国家来看，对主要贸易伙伴出口均有所下降。对东盟出口增速-15.9%（前值为4. 5%），对欧盟出口增速为-7%（前值为3.9%），对美国出口增速降幅扩大至-18.2%（前值为-6.5%），对日本出口增速为-13.3%（前值为11.5%），四者加总出口金额占比约50%。主要产品中出口增速全面回落，具体来看：1）机电产品增速由正转负，收于-2. 1%（前值10.4%），高新技术产品、集成电路出口降幅扩大至-13.9%、-25.8%，自动数据处理设备降幅由-17%收窄至-10.9%；2）劳动密集型产品出口增速由正转负，纺织、服装、农产品出口金额增速分别为-14.3%、-12.5%和-7.4%（前值分别为3.9%、14%、3.2%；）3）汽车出口依然高增，汽车（包括底盘）增速高达123.5%（前值为195.7%），汽车零配件增速13.4%%（前值为30%）。 5月出口金额同比增速由4月份的8.5%降至-7.5%，一方面受到去年高基数影响。去年同期出口金额同比增速高达16.4%，剔除高基数影响后，若考虑两年平均增速，则出口金额增速由4月份的6.0%降至3.8%，增速不及前值但回正。另一方面，出口金额低于季节性趋势，从量的角度来看，全球主要国家经济增速尚未恢复，外需疲弱制约我国出口量，5月份全球PMI美国、欧元区制造业PMI分别为46.9、44.8，持续处在枯荣线以下，近期银行业危机加剧国外经济下行压力；从价的角度来看，通胀低位运行，PPI自去年10月以来降至负区间，4月份降幅扩大至-3.6%，CPI持续走低，4月份收于0. 1%。 进口增速印证内需处在修复通道，但依然较弱。5月进口降幅收窄，高于Wind一致预期，且略高于季节性趋势。主要贸易伙伴中：对东盟、日本降幅收窄，进口增速分别为-4.2%（前值为-6.3%）、-13.7%（前值为-15.8%），对欧盟、美国进口增速降幅扩大，分别为-0.9%（前值为-0.1%）、-9.9%（前值为-3.1%）。从主要进口产品来看，除农产品和铁进口金额同比增速下降以外，大部分产品进口金额增速上升或降幅有所收窄。 5月进口金额依然同比下行，主要是因为内需不足、国际大宗商品价格下降。从5月国内PMI来看，制造业PMI收于48.8，环比下行，且同比降幅亦有所扩大；新出口订单PMI、进口PMI分别为47.2和48.6，环比持续下行。国际大宗商品价格在全球经济面临较大下行压力的情况下呈现“供过于求”的格局，反映商品价格的CRB指数震荡下行。但进口降幅收窄可能是因为商品价格下降提振国内的备货需求，与下行的商品价格效果部分抵消。 5月出口走弱，后续怎么看？从主要国家PMI等指标来看，全球经济下行压力短期内可能难以扭转，外需可能难以对国内经济形成支撑，内需的重要性更加凸显。考虑基数效应，2022年6月出口金额基数较大，且斜率明显高于季节性走势，三季度斜率放缓，但绝对值依然处在高位，四季度之后斜率、绝对值均有所下降。因此，预计二、三季度出口金额同比增速较难转正，大概率处在负区间。 债市为何对出口反应平淡？日内10Y国债活跃券230004收益率窄幅波动，出口增速大幅回落并未推动长债利率进一步下行，我们认为主要有两个原因：第一，从外需相关高频数据和PMI等领先指标看，出口放缓并不意外。我们在报告《出口超预期，但谨慎乐观》中提到，“3月份出口高增可能存在异常因素扰动，不能简单得出后续出口会持续高增的结论”，4、5月份出口增速回落印证了这一判断，债市对于出口高增速难以持续已有充分预期。第二，长债利率进一步下行需要新的催化。4月以来各项经济数据频繁验证“弱复苏”预期，10Y国债收益率5月份下破MLF利率后，对于基本面趋弱和资金价格下行的定价可能已经较为充分（详见报告《2.75已破，利率还能下多少？》）。 在后续稳增长政策走势尚不明确的情况下，短期长债利率在2.7%附近可能存在明显阻力。 风险提示：海外衰退进程具有不确定性，出口增速大幅波动等。 图表1：进、出口情况一览表（%） 图表2：进、出口金额（美元计价）同比增速（%） 图表3：出口金额低于季节性趋势（亿美元） 图表4：进口金额高于季节性趋势（亿美元） 图表5：分国家出口金额增速（%） 图表6：分国家进口金额增速（%） 图表7：分产品出口金额增速（%） 图表8：分产品进口金额增速（%） 图表9：主要经济体制造业景气度仍然较弱 图表10：通胀低位运行（%） 图表11：进出口订单PMI位于枯荣线以下