汽车低压电池系统龙头渠道革新，后装市场再发力

汽车低压电池系统电池龙头，铅酸与锂电同时布局。公司以铅酸电池业务起家，近年来逐步向锂电、储能等业务拓展。2022，公司营业收入、归母净利润分别为134.3亿元、4.7亿元，同比+28.7%、-44.5%。公司毛利率、净利润基本维持在14%-18%、3%-6%的水平，较同业领先。 行业分析：后装市场与出口是行业核心增长点。1）后装乘用车为核心：2025年国内后装市场规模近330亿元，其中商用车100.4亿元、乘用车225.5亿元，2019-2025年CAGR分别为19.62%、11.03%；2）出口空间大，需求稳定：2025年海外市场规模近2000亿元，其中商用车1006.8亿元，乘用车916.2亿元，2019-2025年CAGR分别为6.95%、8.39%。 竞争优势：品牌知名度高、制造与运输成本低、渠道触达与管理精细；1）品牌营销方面，公司线上在电台、新媒体等建立宣传矩阵，线下通过电梯、门头广告等途径进行投放，强化品牌影响力。2）成本管控方面，公司利用自有物流平台打造电池销售+回收的双向物流体系，降低运输成本。2022年公司仓储运输费率约2.0%，较2016年下降1.2pct。与此同时，公司已构建铅酸电池循环经济，其再生铅的产量基本满足自用需求。3）渠道建设方面，公司采用直营+经销模式并行，经销商数量持续提升。同时，公司2019年开始进行精细化管理，实现渠道下沉，提高产能调配效率。 成长逻辑：1）量维度β：乘用车后装β稳定3.5%-5.4%的年化增长；2）量维度α-市占率：公司性价比&品牌加持，后装乘用车出货量增长：预计2023、2025年公司后装乘用车出货量分别为1413.4KVAH（约48.8亿元）、1907.5万KVAH（约67.5亿元），2022-2025年CAGR约18.1%。此外，预计公司后装乘用车市占率将由2021年的22%进一步提升。3）量维度α-海外扩产：出口贡献增量：2022年海外市场产能约500万KVAH（马来西亚+北美），2025年公司计划海外市场持续扩产。与此同时，2022年海外毛利率比国内高近5pct，出口吸引力较高；4）价维度-产品结构升级：单价提升2-3倍：从售价来看，AGM=1.3~1.5倍EFB=2~3倍普通富液，在安全性、使用寿命需求提升的驱动下，普通富液逐渐被AGM、EFB替代。假设公司EFB+AGM电池占比每年随行业提升1-2pct，则均价每年有3-7元的增长。 投资建议：公司是国内铅酸电池行业的龙头企业，业务逐渐向锂电、储能拓展。随着维护市场及海外市场的开拓，公司份额有望进一步提升。我们预计公司2023-2025年营收为178.1/215.9/254.2亿元，同比增长33%/21%/18%；归母净利为8.8/11.5/14.2亿元，同比增长86%/31%/23%。以2023年5月11日收盘价计算，公司当前市值为1 10.63亿元，对应2023-2025年PE分别为12.6X、9.6X、7.8X，低于行业平均，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：汽车行业度不景气、海外业务拓展不及预期、渠道管理难度高于预期、海外业务拓展不及预期、铅酸电池单车价值量提升不及预期、研报使用的信息数据更新不及时风险。 汽车低压电池系统电池龙头，铅酸与锂电同时布局 主业-按业务：铅酸电池为主，拓再生铅及锂电业务 铅酸是主业，拓再生铅与锂电； ①铅酸电池：公司当前核心主业，2022年营收100.9亿，占比75.2%； ②再生铅：2022年营收31.1亿，占比23.2%主要为废铅蓄电池回收处理进行配套，产出的成品铅大多用于自供。公司废铅蓄电池回收处理能力已达86万吨/年，已基本形成一个铅酸电池工厂配套一个再生铅工厂的布局； ③锂电和牵引电池：2022年营收2.3亿，占比1.7%，主要为应对客户的多样性需求。 图表1:公司主营产品收入构成（亿元） 图表2:2022年公司主营产品收入占比 主业-按产品：铅酸电池+锂电+储能，铅酸电池为核心产品 按产品划分，公司主营产品可分为铅酸电池、锂电、储能三类，铅酸电池是当前最核心业务。 铅酸电池-按应用领域可分为：1）针对乘用车/商用车的起动、启停电池； 2）针对新能源车的新能源辅助电池；3）针对电动车、三轮车、叉车等的牵引电池等。铅酸电池多为12V，在不同应用领域的额定容量存在差异，基本在50-110Ah。启停电池中存在普通富液铅酸向EFB蓄电池和AGM蓄电池升级的趋势。 锂电：1）12V锂电主要为应对纯电汽车的智能化、电动化需求（与12V铅酸是替换关系）；2）24V锂电主要满足长途卡车或房车的驻车需求（较12V是增量需求）；3）48V锂电主要为12V锂电的集成升级，目前仍处于推广前期（较12V是升级需求）。 图表3:公司主营产品-按产品类别划分 成长复盘：短期需求下滑不改长期增长，渠道拓展+海外扩张持续推进 收入端：公司2021、2022收入分别为124.0、134.3亿元，同比+28.7%、+8.2%。2016-2022年CAGR约13.4%，收入基本保持正增长，主要受益于公司针对主机配套市场、维护替换市场及海外市场制定专门的营销策略，持续获得新项目订单。其中，2019年收入小幅下滑，主要系当年铅价下降13.87%所致。 利润端：公司2021、2022归母净利润分别为8.5、4.7亿元，同比+17.4%、-44.51%。2022利润下滑主要系：1）疫情导致汽车产销量下滑进而影响公司需求；2）出口运力紧张、运费上涨带来的成本压力；3）投资项目受资本市场波动而利润下滑。 图表4:公司成长复盘 盈利分析：2020年起毛利率下行，相对领先同行 公司毛利率、净利率：近年来，公司毛利率、净利润基本维持在14%-18%、3%-6%的水平。1）2020年毛利率较高主要受益于当年国5切换国6的销量增长带来的规模效益；2）2021-2022的下滑主要系行业不景气，汽车销量下滑进而拖累公司毛利率水平。 毛利率、净利率同业对比：与天能股份等同业相比，公司净利率水平均相对领先，2022天能股份毛利率较高主要系天能股份的铅酸电池主要应用在电动轻型车领域，该行业景气度在当期优于公司所在汽车行业。 图表5:2021年来行业不景气拖累公司毛利率水平 图表6:公司毛利率与同业持平 图表7:公司净利率较同业领先 后装市场与出口是行业核心增长点 铅酸电池-前装空间：2025年国内规模超100亿元 2023、2025年国内前装市场空间分别为88.9亿、103.9亿元，2019-2025年CAGR约5.30%。 前装乘用车市场：新能源车贡献增量需求，整体行业需求保持平稳。假设燃油车、新能源车铅酸电池电量需求分别为0.75KVAH、0.5KVAH，按照燃油车300-400元/KVAH，新能源400-500元/KVAH计算，预计2023年、2025年国内乘用车市场空间分别为62.6、66.6亿元，2019-2025年CAGR约5.37%。 前装商用车市场：销量触底回暖，带动铅酸电池需求量反弹。2022年因需求萎缩、疫情反复等影响，商用车市场持续低位徘徊，2023年政策支持+经济复苏的激励下，前期被压制的需求逐步释放，商用车市场有望回暖。我们假设商用车平均单车使用铅酸电池容量为160-170AH，则单车电量需求为2KVAH，按照300-400元/KVAH的价格计算，预计2023年、2025年国内商用车市场空间分别为26.4、37.3亿元，2019-2025年CAGR约5.18%。 图表8:前装乘用车市场铅酸电池需求测算 图表9:前装商用车市场铅酸电池需求测算 铅酸电池-后装β增速：预计汽车保有量CAGR约4.5% 汽车保有量稳定增长：截至2022年底我国汽车保有量达3.19亿辆，同比增长5.6%。假设每年乘用车、商用车销量保持2%的增长，报废率3%，预计2023、2025、2030、2035年我国汽车保有量分别为3.4、3.8、4.7、5.6亿辆。2021-2035年CAGR约4.5%。 图表10:汽车保有量增速测算 铅酸电池-后装空间：2025年国内规模近330亿元 后装市场需求稳定增长：考虑到铅酸电池为汽车使用中的消耗品，我们假设其平均使用寿命为3年，每年更新替换比例约30%。假设乘用车销量保持2%增长，商用车逐步回暖至2020年水平，预计2023、2025年国内后装市场空间分别为276.8亿、325.5亿元，2019-2025年CAGR约13.24%。 后装乘用车市场-空间大：预计2023年、2025年国内后装乘用车市场空间分别为195.2、225.1亿元，2019-2025年CAGR约11.03%。 后装商用车市场-增速快：预计2023年、2025年国内后装商用车市场空间分别为81.6、100.4亿元，2019-2025年CAGR约19.62%。 图表11:后装乘用车市场铅酸电池需求测算 图表12:后装商用车市场铅酸电池需求测算 铅酸电池-出口空间：2025年海外市场规模近2000亿元 铅酸电池出口需求稳定：2022年海外汽车保有量约15.8亿辆，假设乘用车商用车占比为7：3，未来3年保持3%的增速，预计2023、2025年出口市场规模合计分别为1726.4、1922.9亿元，2019-2025年CAGR约7.62%。 出口乘用车市场：预计2023年、2025年出口乘用车市场空间分别为822.5、916.2亿元，2019-2025年CAGR约8.39%。 出口商用车市场：预计2023年、2025年出口商用车市场空间分别为903.9、1006.8亿元，2019-2025年CAGR约6.95%。 图表13:出口乘用车市场铅酸电池需求测算 图表14:出口商用车市场铅酸电池需求测算 铅酸电池-格局：高环评标准提高行业准入壁垒，头部集中度提升环评标准提升，供需格局向存量玩家倾斜，强者恒强：铅酸电池按用途可分为动力电池、储能电池、备用电源电池、启动电池四类。按收入规模来看，骆驼股份、天能股份均名列前茅：1）动力电池领域，天能股份市占率较高，为龙头。2）起动启停电池领域，骆驼股份市占率第一，竞争对手中国动力其他的风帆以及柯锐世旗下的瓦尔塔。当前因环评标准提升，新批铅酸产能比较难，新玩家进入壁垒较高，因此份额逐渐向头部企业倾斜。 图表15:中国铅酸蓄电池第一梯队强者恒强 图表16:以龙头骆驼股份看行业集中度进一步提升 核心要素：后装乘用车及出口市场是核心 从行业空间、增速来看：后装乘用车及出口市场空间较大、增速相对较高，是企业发展的重点细分市场。 前装乘用车：2023年、2025年国内前装乘用车市场空间分别为62.6、66.6亿元，2019-2025年CAGR约5.37%。 前装商用车：2023年、2025年国内前装商用车市场空间分别为26.4、37.3亿元，2019-2025年CAGR约5.18%。 后装乘用车：2023年、2025年国内后装乘用车市场空间分别为195.2、225.1亿元，2019-2025年CAGR约11.03% 后装商用车：2023年、2025年国内后装商用车市场空间分别为81.6、100.4亿元，2019-2025年CAGR约19.62%。 出口乘用车：2023年、2025年出口乘用车市场空间分别为822.5、916.2亿元，2019-2025年CAGR约8.39%。 出口商用车：2023年、2025年出口商用车市场空间分别为903.9、1006.8亿元，2019-2025年CAGR约6.95%。 图表17:各细分市场空间汇总 图表18:各细分市场增速汇总 品牌知名度高、制造与运输成本低、渠道触达与管理精细 品牌优势：广告宣传力度增强，品牌知名度提升助力客户结构优化 线上下多渠道营销，提升品牌知名度：线上在新媒体等建立宣传矩阵，线下通过电梯、门头广告等途径进行投放。公司广告宣传费用率由2016年的0.1%增长至2022年的0.5%，宣传力度持续增强。20